摩根大通-中國房地產專題：上海樓市限購再松綁，市場對政策期待有所加強

Shanghai easing alone is unlikely sufficient,but the sector may stay resilient on stronger policy hopes

上海的寬松政策本身可能不足以支撐市場，但該行業可能會保持彈性，因為市場對政策的期望有所增強

這個內容本來不想寫的，因為答案很簡單明確，但評論區經常有人問，最近也正好看到了相關研報所以隨便寫一下。就是關于一線城市的房地產寬松政策是否足以扭轉趨勢，這里先說答案是否定的，原因也很簡單，就是目前樓市的萎靡的原因是基本面不振，而不是樓市不夠寬松。

譯文：受上海出臺樓市新政策支持，房地產板塊在8月25日上漲3-4%（上證綜指：+2%）。不過由于北京已于8月9日放寬政策，上海（可能后續深圳）的類似寬松措施對市場而言并不意外。我們認為此次房地產板塊的反彈可能更多源于以下因素：(1)市場預期九月底將出臺全國性政策，因為去年此類政策均在九月公布，高層或希望提振“金九銀十”銷售旺季；(2)在中國當前風險偏好高漲（上證綜指：+29%）的背景下，地產股仍屬滯后的投資標的，基于“越跌越有吸引力”的邏輯，我們預計該板塊短期內仍將保持韌性。若政策力度增強，以2024年10月峰值為基準，該板塊可能迎來約20%的上行空間。

分析：先看看上海新版樓市寬松政策后股市的表現，當天房地產板塊上漲了3.43%，看起來似乎資本市場很買賬，但如果同時考慮到股市目前處于牛市且當天滬指上漲2%的話，可以初步判斷資金只是找個借口炒一波房地產板塊，而且股市漲跌也經常脫離基本面，所以并不能說明問題。

雖然股市短期的漲跌不能說明問題，但卻能提前反映預期，細究漲跌背后的邏輯總是有跡可循，小摩對此也進行了歸納分析：首先，一般房地產政策都在9月公布以最大化刺激效果（金九銀十）。第二，目前各大指數已經累積了不少漲幅，而且前期的大幅下跌已經price in了房地產行業的萎靡現狀，那么相對低位的板塊比如房地產板塊自然是有資金愿意去填洼地做高低切的。作為我個人來說房地產股是不碰的，因為投資房地產和房地產股的邏輯完全不同，這點以后找個機會詳細說一次。

上海最新政策有哪些？

譯文：8月25日上海接連出臺多項新政，主要包括：(1)購房限制政策（HPRs），外環以外區域本地居民不再設限（此前為限購兩套），該政策覆蓋新房/二手房交易量的61%/51%；(2)房貸利率調整，二套房按首套房利率執行（LPR-45bps）；(3)非本地居民首套房享受房產稅豁免。

總體來看，這種溫和的寬松政策與北京類似，但力度稍大，原因在于：(1)上海房貸利率不再區分首套房與二套房；(2)上海還放寬了房產稅（北京尚未實施）。歷史上，地方層面的此類寬松政策通常只能在數月內刺激交易量（而非房價）。盡管上海新房價格今年迄今已上漲2.7%，但隨著房源增加，二手房價格持續走低（圖11）。上海頭部開發商包括保利地產、招商蛇口和碧桂園。

圖11：上海二手房掛牌量走勢

分析：下面我們具體來看看這次上海樓市新政的要點。

第一，外環外區域徹底放開，小摩還很貼心的計算出了外環外區域占總成交量的比例為新房61%/二手房51%。換句話說，占上海樓市成交量一半以上的區域完全放開了，這一點我覺得作用并不大，因為現在即使是上海樓市的成交（特別是外環）也以剛需和改善為主，放開的本地居民多套資格與實際的剛需首套/改善二套契合程度并不高。如果真要是投資盤也會選內環，畢竟現在有錢人都在抱團內環的高端和豪宅資產。

第二，房產稅放寬了，非滬居民不管幾套均按60平/人頭的免稅面積，這基本是相當于不收了，大概是想利用上海對全國富人的吸引力來打個樣抬一波樓市做好帶頭作用。另外值得一提的是，上海房產稅優惠這個先例開了以后，少說5年內全國鋪開應該不會再提了，懂的都懂。

那么效果呢？我們先看看小摩總結的歷史數據“地方層面的寬松政策只能在數月內刺激成交量”，這句話兩個信息，第一是刺激作用只管幾個月，第二是刺激成交量而非成交價。況且目前房地產市場萎靡的原因是基本面問題而不是房地產市場本身不夠寬松，而目前基本面遇到的挑戰的強度是之前沒遇到過的，所以基本可以判斷此次一線城市樓市政策的放寬對整體房地產市場起不了太大的帶動作用。

為何市場出現反彈？

譯文：8月25日上午，房地產板塊曾上漲5%，但午后有所回落。我們認為，美聯儲的鴿派立場提振了整體市場動能，推動投資者風險偏好回升。中國地產股作為年初至今表現欠佳的標的（+18%對比上證綜指+29%），正作為追趕者迎頭趕上。我們預計更多投資者正為九月底前可能出臺的房地產政策支持/信號布局，原因有三：(1)數據持續惡化（圖2-3），這可能促使高層考慮出手干預；(2)全國性的房地產寬松政策去年也是在9月宣布；(3)當局或有意通過“金九銀十”提振市場信心。

圖2：一線城市房產要價指數走勢

圖3：一線城市二手房價格月環比走勢

分析：除了上面第一段講的之外，這里還補充了8月25日房地產板塊上漲的另外兩個理由。第一，美聯儲的態度徹底轉鴿，聯儲一降息我們這里也會跟著降息，而降息對于開發商來說可是大利好，一方面房地產屬于資本密集型行業，降息意味著開發商的貸款償還壓力減輕，另一方面需求端的房貸利率降低還會刺激新房購買量增加。第二，在去年9月底全國性政策的影響消散后，今年4月開始全國房地產數據又開始加速下滑，這個時候對于今年9月份出臺新的房地產刺激政策的預期還是挺高的。這兩個因素加上第一段列舉因素共同推動了當天房地產板塊的走強。

接下來會怎樣？

譯文：我們認為深圳很可能是下一個放松政策的城市，但地方層面的寬松措施還不足以刺激投資者情緒，更難推動全國房地產市場的真正回暖。正如我們早前報告所述，市場對新政策支持的期待確實有所升溫。

我們將潛在政策方向歸納為四個層級（參見圖1中的政策矩陣），而近期北京/上海的政策放寬本質上屬于第一層級。高層更可能采取第二層級措施（擴大城中村改造中的庫存回購規模和現金補償機制）。不過，只有當推出第三層級（要求房價反彈）和第四層級（全國性刺激政策/中央設立購房基金）的政策時，我們才會真正感到振奮。若預期中的“政策支持”僅停留在第一、第二層級，行業動能恐難持久。

盡管如此，在市場對更多救市措施的期待持續升溫之際，我們相信該板塊至少能保持韌性直至官方正式表態。最大風險在于，我們預期的“政策”可能僅限于一線城市的寬松舉措，這將令人失望。2023年8月，隨著一線城市政策放寬，該板塊曾出現反彈，但隨后迅速降溫。

圖1：中國房地產四個可能的政策支持層級（就可能性和有效性而言）

分析：小摩判斷的很準，其實大家也都能猜到，沒過幾天深圳確實也發布了樓市新政，本市居民在多區不再有任何限購，外市居民限購兩套，這基本上是全面放開了，至此地方層面能打出來的牌基本都打出來了。

上圖1是小摩針對房地產刺激政策做出來的一個簡易層級評估模型，這個模型對于判斷政策對樓市的影響還是挺有用的。橫坐標是高層對于政策的取向，越往右表示越傾向于使用哪種層級的政策，縱坐標是政策對房地產市場的作用，越往上表示正面作用越大。那么第一層級的政策包括放松限購、抵押貸款、契稅（對應圖中高層傾向性很強但效果不好），第四層級的政策包括國家級的刺激計劃例如2015年規模的去庫存（對應圖中高層傾向性很弱但效果很強），具體大家有興趣的可以放大圖片翻譯一下進行查看。9月可能會采取的房地產刺激措施很可能屬于第二層級，即適當擴大商品房庫存回購規模和拆遷貨幣化，而小摩認為只有當政策推動至第三或者第四層級時房地產市場才會有顯著且持續的改善。