快即是慢：基金在市場過熱時迅速擴大規模，是“基金賺錢基民不賺錢”的重要原因

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· 本文來源：中國證券報·中證網、記者·董鳳斌

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基金是我國資產管理行業的重要組成部分，也是資本市場重要的機構投資者。中國證券投資基金業協會日前發布的數據顯示，截至2025年7月末，我國境內公募基金資產凈值合計35.08萬億元，存續私募基金規模20.68萬億元，均創出歷史新高。

在基金發展壯大的歷程中，“基金賺錢基民不賺錢”問題表現比較突出。如何處理好規模擴張與投資者實際收益之間的關系？如何建立規模增長與長期發展之間的平衡機制？對此，作為一家長期專注港股市場研究和投資的私募基金，上海開思私募基金管理有限公司表示，一家優秀的基金管理公司，必須將卓越的投資能力與穩健的商業實踐深度融合，這一原則至關重要。

開思基金認為，“基金賺錢基民不賺錢”現象的本質在于收益折損，即基金產品的時間加權收益率與資本加權收益率之間出現顯著差距。基金管理公司最核心的文化價值觀與經營宗旨，是從根本上消除這一折損的關鍵。基金管理公司必須始終將“為投資者創造可持續的長期回報”置于核心地位，并以此為導向，實現好的商業實踐與價值交付。

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“基金賺錢基民不賺錢”

本質在于收益折損

中國證券報：近年來“基金賺錢基民不賺錢”的問題表現得比較突出，既損害了投資者獲得感，也對行業聲譽造成了負面影響。一家優秀的基金管理公司應如何處理好投資能力與商業實踐的關系？“基金賺錢基民不賺錢”是否也是國際市場的普遍現象？

開思基金：近期公司組織全體員工學習了《鑄就》一書，作為在香港成功運作一家主要投資于亞洲金融市場的對沖基金創始人和管理者，該書作者用自身多年的實踐驗證并鑄就了一條優秀基金管理公司的成功商業之路，非常值得我們學習與實踐。

一家優秀的基金管理公司，必須將卓越的投資能力與穩健的商業實踐深度融合。擁有出色投資能力的同時，不能有損害有限合伙人利益的糟糕商業實踐；同樣，僅有良好的商業實踐，卻沒有出色的投資能力也不行。這一原則至關重要。

國內普遍關注的“基金賺錢基民不賺錢”現象，在國際市場同樣存在。以美國焦點股票基金為例，其近十年的年化時間加權收益率為18%，被晨星評為表現最佳的10年期美國多元化股票公募基金。然而，數據還顯示，若以資本加權收益率來衡量，同期基金持有人實際年均虧損達到11%。這意味著十年間，該基金產生了顯著的收益折損，且差額高達29個百分點。

中國證券報：“基金賺錢基民不賺錢”問題的本質是什么？收益折損主要源于哪幾方面因素？

開思基金：問題的本質在于收益折損，即時間加權收益率與資本加權收益率之間出現顯著差距。所謂時間加權收益率是產品成立以來基金資產凈值的年化收益水平（此數據為絕大部分基金對外披露的基金年化收益率數據）；資本加權收益率是指將每位投資者截至報告期期末的持有收益以其持有成本加權平均后的年化收益水平（此數據受投資者申贖行為影響）。

收益折損主要源于兩方面原因。一是基金管理規模與基金經理投資能力存在時間錯配。基金成立初期，規模較小，往往業績表現優異；隨著資金大量涌入，后期業績可能出現下滑，導致資本加權收益表現不佳。國內多家私募基金管理公司的問題多出現在管理規模從50億元增長至100億元的階段。前期積累50億元的管理規模可能耗費10年時間，而管理規模從50億元擴張至100億元可能僅需一年。管理規模短期過快擴張，往往引發后期追加投入的投資者收益不好甚至出現虧損，這是產生折損的主要根源。

二是基金投資時機不當、投資者追漲殺跌等行為，尤其是在市場過熱時迅速擴大規模，也會造成顯著折損。

一旦基金的資本加權收益率與時間加權收益率存在較大偏差，且未能及時識別并采取應對措施，會給投資者和合作機構帶來實質性的風險，基金經理及基金管理公司的聲譽也將面臨重大損害。

在弱市中，高折損基金更易遭遇贖回壓力。較大折損，表明后期進入的投資者多數未能獲利，而這部分投資者往往追求短期回報，一旦收益水平不及預期便會選擇退出，從而形成實質性的虧損。

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核心文化價值觀與經營宗旨是關鍵

中國證券報：在國內市場，出現明顯收益折損的基金產品并不少見，誰應該承擔消除收益折損的最終責任？消除折損的方法是什么？

開思基金：明確消除折損的責任主體至關重要。《鑄就》一書中提到，基金經理是解決這一問題的最終責任人。基金經理應具備解決該問題的能力，同時仍需設立真正維護投資者利益的獨立機構，及時反映問題并監督基金經理采取改進措施。

消除折損的方法是每年設定認購上限，即每年將規模增長控制在一定比例之內。基金規模應實現有節制的增長，一方面，后續資金流入速度不宜過快，應使后期投資者的收益逐步與前期時間加權收益率趨同；另一方面，應盡量避免在市場高位過快吸納資金，導致投資者實際虧損。在市場高位時通過限制規模，讓投資者排隊等候申購，可以排除一些急于投機進入的短期投資者，將真正認同基金管理公司的長期投資者沉淀下來。

中國證券報：對于基金管理公司而言，消除收益折損，解決“基金賺錢基民不賺錢”問題的關鍵點在哪里？

開思基金：基金管理公司最核心的文化價值觀與經營宗旨，才是從根本上消除折損的關鍵。《鑄就》一書中提出的價值理念對我們具有重要啟示。首要原則是始終將投資者利益置于首位。不應過度關注基金收益率本身，應聚焦于為每一位投資者及整個投資群體實現長期資本加權收益，這才是衡量成功的根本標準。

其次，基金管理公司及其員工不得接受經紀返利。公司應強烈譴責經紀返利的操作及其必然導致的利益沖突。

【DeepSeek母公司幻方量化市場總監李橙因涉及券商返傭被調查。李橙2018—2023年間涉嫌伙同某券商營業部經理，通過虛構經紀人身份，將幻方量化交易導入指定營業部，套取券商“交易傭金40%提成” 制度下的績效獎金，6年累計套取1.18億元，其中2000余萬元流向李橙】

第三，基金管理公司及其員工不得通過個人賬戶買入上市公司股票。鼓勵員工直接通過購買本公司產品進行投資，并且不受認購上限的限制。將大部分個人凈資產投資于本公司產品，與投資者同甘共苦。

以上價值觀都值得我們學習與借鑒，其中有些措施規定，開思基金已在執行之中，比如去年已出臺全面禁止員工及其配偶通過個人賬戶買賣股票的規定，公司組織員工每年定期自行申報后，由合規部門稽查。

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著眼于為投資者帶來長期回報

而非規模的簡單快速擴張

中國證券報：作為一家深耕于港股的主觀多頭證券類私募基金管理人，隨著港股市場今年以來顯著回暖，開思基金管理規模快速增長。面對規模的快速擴張，公司將采取哪些舉措？如何處理好規模擴張與投資者實際收益之間的關系？如何把握規模增長與公司長期發展之間的平衡？

開思基金：《鑄就》一書中提出了一個矛盾，即基金管理公司資產規模的快速增長與巨大的資產規模不太符合投資者最佳利益之間的矛盾。近期開思基金管理規模增長較快，我們在欣喜之余也保持警惕。

鑒于現階段公司規模快速擴張，應采取以下幾方面舉措。一是公司應統一投研、市場及運營等各部門的價值導向，牢固樹立“投資者利益優先”的文化，并將其作為衡量績效的核心標準。唯有形成強有力的內部約束機制，才能保障公司持續健康發展。

二是增強信息透明度。投資者關注的以下四項數據需要透明化披露，即時間加權收益率、長期資本加權收益率、基金經理管理規模、公司總管理規模。目前公司正通過系統自動化初步實現相關計算，未來將通過月報的形式逐步向投資者披露。

三是研究控制規模有節制增長的管理方法，以長期消除基金收益折損。公司將進一步加強數據分析工作，擬每季度、半年度或年度系統計算所有基金的上述收益指標，并向管理層和投資團隊提供決策參考。對折損較高的產品及時發出風險警示，并采取有效措施降低折損，從而系統實現管理規模有序高質量增長，而不是簡單無序擴張。

公司深知資產管理行業“慢即是快，快即是慢”的規律。我們將進一步深入研究兩個課題，一是處理好公司規模擴張與投資者實際收益之間的關系；二是建立規模增長與長期發展之間的平衡機制。

公司始終將“為投資者創造可持續的長期回報”置于核心地位，并以此為導向，實現好的商業實踐與價值交付。

（本文原標題：開思基金：致力于為投資者創造可持續長期回報）

劉勝軍

堅持講真話的經濟學家

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

劉勝軍微財經創始人

致公黨上海市經濟委員會委員

山東省人力資源發展促進會首席專家

著有《下一個十年》

山東·菏澤·定陶人

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