地方國企中最靚的仔

2023年2月10日，穆迪將一家中國民營房地產公司的家族評級從“B1”下調至“B2”，展望從列入觀察名單調整為負面。

這家公司很快就做出回應：已于2022年8月和穆迪協商撤銷評級。

意思是，早就不想和你們玩了。

友誼的小船說翻就翻掉的，不只是這家民營房企。2021年10月，這一個月之內就有29家中國房企被穆迪下調評級。2023年4月一個月之內，排名前十的房企有8家評級下調。

面對這樣無差別的評級下調，很多開發商心態崩掉了。到今天為止，已經有70多家開發商主動申請撤銷了評級，其中一家頭部央企也撤銷了在三家評級機構中兩家的評級。

中國房企與評級機構之間的恩怨情仇，已經很難用是非對錯來評判了。

其實從三大評級機構與中國房企的糾葛沸反盈天時，有人已經開始研究，評級巨頭們到底在用什么樣的標準來評價中國的開發商們。

就算是身死道消，咱也不能做個糊涂鬼吧。

壹

一位券商人士把三大巨頭的評級框架一一拆解，發現三者之間存在很大不同。

比如，標普、穆迪的評級方法雖然在細分指標上有所差異，但都是適用于全球范圍的房地產行業企業，根本不區分你是中國的還是國外的開發商。

相比之下，惠譽就接地氣了許多。

他們考慮到中國房地產行業具有高政策風險、采用預售制等特點，與國外房地產行業差異較大，因此針對中國房地產行業制定了專門的信用評級方法。

他們設置了幾個定性指標，會考慮中國房企獲取土地的方式、土地儲備周期等。在財務情況關鍵因素這一類別里，惠譽設置有盈利能力、財務結構、財務靈活性等指標。

重點來了，在財務靈活性指標里，惠譽納入了一個細分指標：

現金短債比。

這個指標，中國的開發商無比熟悉，這正是“三道紅線”的財務監管指標之一，曾讓無數房企被攔在三道紅線綠檔之外。我們的金融監管部門，很有可能也拆解過三大評級巨頭的分析框架。

想一想，中國的開發商們也挺不容易，三大評級巨頭對大家評頭論足，其實其中兩家對我們的國情是不太了解的。

不一樣的國情，卻采用同樣的分析方法，這對中國開發商并不公平。至少，是有些太嚴苛了。

不過，雖然很多房企主動撤銷了評級，但仍然有部分房企堅持用國際評級機構的標準要求自己，并沒有申請撤銷，這其中包括了中海、華潤、金茂、越秀地產等。

對這些房企，我們要說一聲佩服，行業起起落落落落，他們仍然在堅持讓第三方機構用嚴苛的標準來審視自己、監督自己。

6月4日，三大巨頭里那個最懂中國的惠譽，將越秀地產的長期發行人違約評級展望上調為穩定，并維持評級為“BBB-”投資級。就在幾日前，標普也授予越秀地產投資級評級。

這是時隔一年多，評級巨頭們首次看好中資房企，上調評級。

把現在還保留評級的中國房企翻一翻會發現，評級高于越秀地產的，僅有中海、華潤這兩個央企了，另一家央企金茂的評級和越秀地產是一樣的。

如果把一眾地方國企擺在一起橫向對比，不管是北京的，還是東南沿海的，還是同為廣東省內的，越秀赫然就是那個最靚的仔：

越秀地產是其中唯一一個獲得標普投資級評級的。

貳

越秀剛剛發布了2025年上半年財務報告，他們上半年實現合同銷售額達615億元，同比增長了11%。

同期相比，百強開發商銷售額下降了11%，Top10房企中能實現正增長的，只有三家。

標普在給予越秀地產評級時提到，越秀的地域集中風險得到了很大緩解，在越秀的主場大灣區，合同銷售額占比從2023年的51%降至27.4%。

在大灣區之外的北京、上海，他們往前跨了一大步。

通過和樾望雲、和樾玉鳴幾個高端項目，越秀在北京市場的合同銷售金額達197.2億元，同比飆升了255.1%，一舉登頂北京樓市上半年全口徑銷售額排行榜榜首。

標普還指出，這種銷售表現，源于越秀將土地儲備聚焦在了一線城市及及杭州、合肥、成都、西安等少數核心二線城市。

在這些城市，標普認為足夠安全。

其他方面，營業收入增長34.6%，連續7年保持正增長；經營性現金流凈流入41億元，核心凈利潤和歸母凈利潤分別是15.2億元、13.7億元。

這些數據都是一個會計周期里企業經營的效果，并不是原因。想要找越秀得到評級機構認可的原因，可以看看標普和惠譽是怎么想的。

他們公布的驅動因素里，有一些是定性因素，比如母集團的支持，比如土地儲備獲取方式，在具體的數據指標上，評級機構重點指出了兩個：

正向的經營性現金流、適度的杠桿率。

這兩個指標，其實正是惠譽分析框架里的現金短債比計算中的核心組成部分。越秀地產上半年的現金短債比是1.7倍，明顯高于行業平均1.0-1.2倍的覆蓋水平。

標普則預測，越秀的債務還將略有下降，因為他們在密切監控銷售現金流并控制土地支出。標普估計越秀地產將把其權益合同銷售額的30%-40%用于土地收購，并預測其在未來兩年將產生略微正向的經營現金流。

這一分析，在越秀剛剛舉行的業績發布會上得到證實。越秀管理層表示，他們今年的拿地金額約是300億元。這個數字剛好是他們銷售額的三成左右。

評級機構的評級方法可能并不完整，但好處是，這種方法和標準是一以貫之的，強調的是財務紀律，是企業經營管理中的常識。

越秀一直在用這套標準嚴格要求自己，所以在關鍵指標上能滿足惠譽的要求，“三道紅線”指標也能長期保持綠檔。

在數據指標達標的情況下，當標普和惠譽捕捉到其他定性因素變化時，他們果斷上調了評級。

從2021年延續至今的這場行業深度調整，讓太多企業倒下了，他們中有的是民企，有的是國企甚至央企。重點不是身份與血統，而是是否尊重常識。

什么是常識？

一位開發商人士做了解釋，他經歷過所在企業暴雷時的至暗時刻，然后在一家相對穩健的房企再次迎來了事業的春天，對于企業該怎么活下去，他感觸頗深：

企業在確保現金流安全的前提下，要盈利，要借到便宜的錢，借到長周期的錢。更重要的是，少借錢。

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