IPO前夕突然砍掉1個億、負債利息高于賬面資金納百川還能扛多久？

傍上“寧王”十年，納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）終于也敲開了A股大門。

8月28日，納百川創(chuàng)業(yè)板IPO過會。然而，IPO關(guān)鍵時刻突然砍掉1億募資，背后究竟是大客戶的“寒意”傳來，還是自身增長故事再也講不下去？家族控股超55%，應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流持續(xù)緊張……闖關(guān)IPO或許不是終點，而是一場真正的生存大考。

PART 01

高度依賴寧德 上會前砍掉1億募資項目

資料顯示，納百川最早成立于2007年10月。2023年2月完成股份制改制后不久，同年9月，深交所正式受理了納百川的首發(fā)申請。

排隊近兩年后，8月28日，深交所上市審核委員會審議納百川的首發(fā)申請，審議結(jié)果為納百川符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

納百川為典型的家族企業(yè)。本次發(fā)行前，陳榮賢、張麗琴、陳超鵬余一家三口直接持有和間接控制納百川4654.30萬股，占公司發(fā)行前的股權(quán)比例為55.58%。

作為行業(yè)內(nèi)最早開展新能源熱管理業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，納百川主要從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統(tǒng)熱管理及儲 能電池熱管理相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動機散熱器、加熱器暖風等。

在新能源汽車動力電池熱管理領(lǐng)域，納百川于2012年起即與寧德時代開展合作研發(fā)，2015年建立戰(zhàn)略合作關(guān)系成為寧德時代的戰(zhàn)略供應(yīng)商。但另一方面，一直以來，納百川的業(yè)務(wù)高度依賴于寧德時代，這也成為其IPO路上最大的絆腳石。

招股書顯示，除了向?qū)幍聲r代直接銷售之外，納百川的主要客戶中寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產(chǎn)企業(yè)，其向公司采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，最終銷往寧德時代。

2022年至2025年一季度，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應(yīng)產(chǎn)品的營業(yè)收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，公司的業(yè)務(wù)重大依賴于寧德時代。

截至2025年7月末，納百川對寧德時代未來2個月的在手訂單為1.84億元。

值得一提的是，2023年，寧德時代已經(jīng)啟動了電池液冷板自研項目。未來寧德時代是否逐步替代外部供應(yīng)，成為懸在納百川頭上的“達摩克利斯之劍”。

而在下游集中度較高的情況下，納百川的客戶穩(wěn)定性成為監(jiān)管部門關(guān)注重點，深交所曾多次在問詢函中對納百川的大客戶依賴情況以及未來業(yè)績的可持續(xù)性提出質(zhì)疑。

包括寧德時代在內(nèi)，各報告期內(nèi)，納百川向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別達到60.05%、 62.13%、61.68%、59.35%。

值得關(guān)注的是，IPO上會前夕，納百川臨時縮減了募資規(guī)模。在8月13日披露的招股書中，納百川原計劃募集資金8.29億元，分別投入到年產(chǎn)360萬臺套水冷板生產(chǎn)項目（一期）、泰順生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目、補充流動資金，三大募投項目擬分別投入募集資金5.79億元、1億元、1.5億元。

但僅過去八天，8月21日納百川披露上會稿，公司擬募資規(guī)模減少1億元至7.29億元。其中，公司取消了泰順生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目，另兩大募投項目及投資規(guī)模不變。

募資計劃臨門縮水，這也暴露出納百川在“大客戶依賴癥”下的被動與謹慎。

PART 02

議價能力持續(xù)走低凈利回不到三年前

由于存在顯著的大客戶依賴風險，其核心客戶“寧王”的訂單情況對公司營收構(gòu)成決定性影響，這種深度綁定的合作關(guān)系，導(dǎo)致納百川在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力受限，其經(jīng)營業(yè)績易隨核心客戶的需求波動而產(chǎn)生劇烈震蕩。

2022年至2025年一季度，納百川分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.31億元、11.36億元、14.37億元、3.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤（凈利潤，下同）1.13億元、9825.49萬元、9542.88萬元、1488.54萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（扣非凈利潤，下同）1.11億元、8925.78萬元、8804.38萬元、1391.38萬元。其中，2023年和2024年，納百川連續(xù)兩年增收不增利。

對此，納百川解釋稱，受新能源產(chǎn)業(yè)整體價格下行、新建生產(chǎn)線投入后短期內(nèi)產(chǎn)能利用率不足等因素影響，公司主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，從而導(dǎo)致2022年度至2024年度凈利潤未隨主營業(yè)務(wù)收入的增長同步上升。

上述報告期內(nèi)，納百川的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。其中，2022年至2024年，納百川的主營業(yè)務(wù)毛利率均不及同行可比公司平均水平。

而按產(chǎn)品劃分，各報告期內(nèi)，納百川主要向?qū)幍聲r代銷售的核心產(chǎn)品電池液冷板產(chǎn)品毛利率分別為19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趨勢。

此外，報告期內(nèi)，納百川的電池液冷板產(chǎn)品銷售單價分別為217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片，呈上升趨勢；但按單車用量計價口徑的平均單套售價分別為609.76 元/套、603.12元/套、535.10元/套、516.78元/套，呈下降趨勢。

在近年內(nèi)國內(nèi)新能源汽車行業(yè)整體銷售增速、滲透率有所放緩的背景下，納百川能否抵御行業(yè)周期性波動，實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長，正面臨嚴峻考驗。

納百川還預(yù)計，2025年全年，公司將實現(xiàn)營業(yè)收入17.37億元，同比增長20.86%；凈利潤1.05億元，同比增長9.72%；扣非凈利潤1億元，同比增長14.05%，雖然止跌回升，但盈利能力依舊未能達到2022年的水平。

上市委會議現(xiàn)場，監(jiān)管部門要求納百川結(jié)合下游新能源汽車行業(yè)競爭態(tài)勢、電池液冷板價格變動趨勢，以及公司預(yù)測2025年期間費用變動情況等，說明預(yù)測2025年扣非凈利潤同比增長14.05%的謹慎性及合理性。

PART 03

負債率高企業(yè)績“含金量”明顯不足

大客戶依賴問題，對于納百川的流動性也造成制約。

招股書顯示，2022年至2025年3月末，納百川應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.23億元、3.82億元、5.6億元、4.62億元，占總資產(chǎn)比例分別為25.52%、25.06%、 29.61%、23.32%，且應(yīng)收賬款余額占當期營業(yè)收入的比例分別為33.00%、35.44%、41.24%、145.11%。

各報告期內(nèi)，納百川的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.61次、3.22次、3.05次、0.66次， 對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)為101天、113天、120天、136天。

各報告期內(nèi)，納百川經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2048.73萬元、1.11億元、3877.05萬元、-5652.75萬元，合計為1.14億元，遠低于同期公司3.21億元的凈利潤總額。

這也意味著，納百川的主營業(yè)務(wù)“含金量”實際上并不高。在此情況下，納百川舉債擴張，債務(wù)壓力加大。

截至各報告期末，納百川資產(chǎn)負債率分別為65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，短期借款余額分別為8050.03萬元、1.25億元、2.05億元、1.98億元。

截至2025年3月末，納百川包括長短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、其他流動負債等在內(nèi)的有息負債合計約為3.8億元。同期，公司賬面貨幣資金規(guī)模約為3.48億元。

而隨著借款規(guī)模的增長，2022年至2025年一季度，納百川的財務(wù)費用分別為-110.41萬元、-38.25 萬元、1039.26萬元、313.04萬元。自2024年以來，公司財務(wù)費用對于業(yè)績的影響明顯提升，公司利潤空間被進一步侵蝕。

從2007年創(chuàng)立到如今沖刺IPO，納百川的成長路徑與“寧王”深度交織，卻也因這份依賴陷入被動。即便成功上市，在強勢客戶定價壓力、行業(yè)增速放緩，以及寧德時代自研替代風險的多重挑戰(zhàn)下，納百川能否真正擺脫“大客戶依賴癥”，構(gòu)建出自主可控、可持續(xù)的增長新曲線，仍是一個巨大的問號。