從硬件商到生活OS：小米的估值躍遷才剛剛開始

作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

小米再次交出史上最強季度成績單。

2025年8月19日，小米發布了第二季度財報，實現營收1160億元，同比增長30.5%，連續五個季度創了歷史新高；毛利率達到22.5%，同比提高了1.8個百分點；經調整凈利潤達到了108億元，同比增長超75%，連續三個季度創了歷史新高。

從2023年四季度提出“人車家全生態”概念，到2024年“人車家”全方位落地，再到現在業績持續創新高，在智能手機、智能大家電、新能源汽車三大硬件核心業務的驅動下，小米把“人車家全生態”從先鋒概念變成行業共識。

這一共識獲得了資本市場的認可，小米的股價一路上揚，也引來了“同行者”——長城汽車聯合海爾展開車家生態合作，美的與華為全面深度對接，共建人車家生態。

一場關于未來十年入口與生態的競速賽已鳴槍。那么，小米的護城河夠不夠深？后來者能否復制出第二個小米？

一、規模與增長兼備

從收入規模與毛利率雙提升可以看出，小米實現的是有質量的增長，而非依靠低價內卷。

先來看手機業務：第二季度，小米手機收入455億元，出貨量為4240萬臺，連續8個季度實現出貨量同?增?。

在智能手機市場相對低迷的情況下，小米的市場份額有所提升，在全球范圍內，第二季度小米的智能手機出貨量市場份額為14.7%，排名第三，在中國?陸地區，小米的智能?機銷量排名第?。

手機行業進入平銷期后，未來的看點不在于量，而在于價。小米手機的高端化戰略也取得了成效，ASP在穩步提升。

到了2025年第二季度，在高端化方面，小米在4000-5000元價格段的市占率達到24.7%，同比提升4.5個百分點，位居中國大陸第一。在5000-6000元價格段，小米市占率為15.4%，同比提升6.5個百分點，也有顯著增長。

這意味著，小米手機在國內已經站穩了高端陣營。

國內高端化取得“階段性勝利”后，小米已經把目光投向海外市場。盧偉冰不久前表示：高端化戰略是小米在歐洲市場的核心戰略。財報業績會上，他也強調了針對不同市場差異化經營——實施規模增長、產品結構優化和高端增長并重的基本策略。

小米15 Ultra今年3月全球發布，以超過iPhone 16 Pro Max起售價拿下同比上代增長58%的首銷成績，可以作為小米高端化在海外逐漸增強認知的一個縮影。隨著高端化出海的深入和新零售出海的啟動，小米手機在海外市場的ASP有望進一步提升，以更穩健的步伐邁向手機出貨的“全球兩億俱樂部”。

再來看IoT與生活消費品業務分部。第二季度，IoT與生活消費品業務分部收入387億元，同比增長44.7%，增長主要來自國內大家電、可穿戴產品及平板收入增長的帶動。

傳統家電的智能化是家電行業的新機會，同時也伴隨著激烈的競爭。今年上半年，大家電經歷了猛烈的價格戰，小米抗住了價格戰的沖擊，第二季度智能大家電收入創出新高，增幅達到了66.2%，實現了量價齊升。盧偉冰特別強調：小米不參與家電行業的價格內卷，而是通過技術深耕和對用戶的洞察，提供對用戶有價值的產品。

除了大家電之外，業績會上，小米還透露，智能門鎖、空氣凈化器、煙灶等品類增速也非常快。

當然，小米最受外界關注的，還是汽車業務的表現。

2025年第二季度，小米交付新車達81,302臺，同比增加了197.7%。其中，6月發布的新產品小米YU7，延續了SU7的亮眼表現，開售18小時，累計鎖單量突破24萬臺。業績會上還提到，小米汽車預計于2027年正式進軍歐洲市場。

受益于交付量的增加以及價格更高的SU7 Ultra帶來的ASP提升，智能電動汽?及AI等創新業務分部實現收入213億元，占總體收?的18.3%。其中，智能電動汽?銷售收?為??幣206億元。

總體來看，在全球經濟增速放緩、消費電子行業普遍承壓的背景下，小米的表現構成了一個獨特的案例。小米所深入參與的智能手機、家電領域，均是競爭極度激烈、市場格局相對成熟的“紅海”，智能電動汽車領域也已經是強敵環伺，且小米作為一個后入局者，面臨的挑戰不言而喻。在這樣的逆境中，和已經有龐大業務量的基礎上，小米非但沒有陷入“大公司病”的停滯，反而找到了突破的路徑——以高端化在成熟的手機市場挖掘結構性機會，用智能化將傳統家電紅海變成藍海，用“高階技術+生態協同”在智能汽車領域完成趕超。

由此，小米實現了兼具規模與彈性的高質量增長，這種“既龐大又敏捷”的特性在大型科技公司中極為罕見。

二、AI時代的馬太效應

小米生態的稀缺性，在于用十余年時間編織了一張覆蓋“人、車、家”全場景的網。

小米創立第一年就推出MIUI操作系統，為公司注入互聯網和軟件的基因；2011年發布首款智能手機；2014年進軍IoT領域，憑路由器與智能音箱切入智慧家庭中控；2021年宣布造車并在2024年正式銷售，搶占移動出行場景，至此，構建起了“人車家”全域閉環，完成對移動互聯全場景入口的卡位。

在這個過程中，小米始終在未雨綢繆，提前布局下一條增長曲線，所以小米能夠抓住產業拐點機會，實現自身躍遷。

小米生態能夠持續生長更本質的原因，首先在于小米一直以用戶為中心，緊貼人的真實需求做產品，建立了以“米粉“為核心的廣泛用戶基礎。

早期的“巨能寫”中性筆、超薄多USB接口的插線板，無不是從用戶痛點出發打磨產品、換取信任，這些看似微小的產品，本質是小米對用戶日常場景的深度介入，而這種在每個細節上深刻洞察用戶真實需求的習慣，也被小米帶到了汽車和家電領域，成為跨行業打造一款款“爆品”的強大動力。

小米還特別聽勸，去年網友在雷軍抖音評論區留言：“能不能出一款分區洗衣機，大筒洗外衣，小筒洗內衣？”小米迅速響應，僅數月后推出“米家雙區洗雙洗烘洗衣機”，產品上市即成爆款。

“傾聽反饋”“與用戶共創”，小米用解決痛點的誠意換取用戶信任。

其次，AI時代，小米的“人車家”閉環生態的布局，正加速步入收獲期。

從一開始，小米就不是在孤立地做設備，而是做連接。基于對移動互聯網時代發展趨勢思考，小米看到了未來是一個萬物互聯的智能時代，所以一直在堅定布局人、車、家三大場景的業務。

如果說“人”是需求原點，“車”與“家”則是需求的時空延伸。在這兩種重要的場景下，交互會發生在幾十甚至上百個設備里。只有把它們納入同一套協議、同一個賬號，才能有更便利、流暢的操作體驗。

2010年，小米從MIUI起步時，就埋下了連接人與設備的種子；2014年，當IoT業務初具規模，小米就發布了首個設備連接協議，開始直面智能設備碎片化的問題；2017年推出自研物聯網系統Vela OS，進一步統一IoT設備生態；到2021年啟動車機OS研發，最終在2024年通過澎湃OS徹底打通手機、汽車、居家三大場景，讓它們“說上同一種語言”，支持設備無縫互聯。

萬物互聯背后，是小米在硬件入口的強勢地位。

銷量全球前三的小米手機、近10億的IoT設備、銷量急速增長的汽車構成全場景觸點網絡，海量設備和場景為AI提供實時數據喂養。由此又形成了數據飛輪效應，即越多設備接入→越能深刻洞察用戶需求→服務越主動、爆品確定性越高→用戶黏性越強。

產品帶來入口，入口沉淀數據，數據反哺產品——在AI時代，這一閉環正在加速小米的“馬太效應”。以澎湃OS為基座的“人車家全生態”的智能體驗，正是小米的生態護城河。跟隨者當然可以復制 SKU，可以砸錢鋪渠道，但小米的先發優勢卻是越不過去的鴻溝。

支撐起小米生態護城河的，是深厚的技術，是小米在芯片、AI、OS等各個技術領域的研發積累。

小米目前有研發人員2.23萬人，二季度研發投入78億，全年預計300億元，未來五年計劃在研發方面投入2000億。特別是大舉投入芯片業務，將進一步促進小米軟硬件深度融合。今年發布的首款旗艦機SoC芯片玄戒O1，就是小米新征途的成功第一步。

三、用戶資產帶來估值想象

小米的用戶資產在經過超級發燒友、米粉、準米粉的累積后，已經是一個相當大量級的群體，截至2025年6月30日，小米全球月活超過7.3億。

在經營層面，用戶資產帶來的是：更具有確定性的增長、更高的毛利率和更低的獲客成本。

當消費者因單一需求購入產品后，購買生態內其余產品的可能性大幅增加，所以同時擁有多件小米產品的用戶不在少數。財報數據顯示，截至2025年6月30日，擁有5件以上連接至AIoT平臺設備（不包括智能手機、平板及筆記本電腦）的用戶就有2050萬，同比增長26.8%。

生態協同產生的強大消費拉動力讓小米擁有更高的用戶生命周期價值（LTV）。有研報顯示，小米用戶年平均消費額達到1.2萬元，是普通品牌用戶的4倍。

規模巨大的生態用戶、更高的LTV共同構成了小米未來更具確定性的增長。

足夠多的用戶同樣是降低成本、發揮規模效應的基礎。最典型的就是智能汽車，隨著交付量的提升，高額固定成本被攤入到更多的銷量中，邊際成本降低，毛利率逐步走高，從2024年Q1的12.5%攀升至2025年第二季度的26.4%。

IoT與生活消費產品毛利率同樣在持續改善，2015年，這一業務的毛利率只有0.4%，到了2025年第二季度，毛利率來到22.5%。

此外，生態協同降低了當用戶的決策深入生態后，其行為習慣成本與數據資產成本等遷移成本會讓用戶自發購買，這讓小米的銷售費用率較低——根據Q2財報數據，不到7%。

這一銷售費用率，低于多數可比公司：在家電企業中低于美的、海信、海爾，略高于格力電器；在智能電動車企業中低于主要玩家蔚來、理想、小鵬和賽力斯；手機企業中有公開數據的只有傳音控股，小米的銷售費用率也更低。

“人車家全生態”下，小米顯現出了高成長性和強盈利能力，其股價走勢也反映了這一點。但獨特的業務結構也給小米的估值帶來“甜蜜的煩惱”，因為市場上缺乏完全可比的對標公司。

東北證券采用分部估值法進行估值，給不同業務找到了對標企業：手機??AIoT對標蘋果，汽車業務對標不同階段的特斯拉，比如當前的小米汽車對標特斯拉解決產能瓶頸的2019 年以及Model Y交付的2020年。

然后考慮到上市地不同，給予小米一定的流動性折價，以此方式計算出的2025年和2026年的合理市值分別為1.62萬億人民幣和1.86萬億人民幣。

以8月20日收盤價計，小米的市值約1.37萬億港元（約合人民幣1.26萬億），距離研報計算出的估值還有不小的上行空間。中金同樣在其報告中維持對小米集團“跑贏行業”的評級，并給出了70.0港元的目標價，市值約合人民幣1.67萬億。

但這種估值方式，仍然是將小米更多看做設備廠商，隨著“人車家全生態”的打通，小米的定位不應該只是設備廠商，而應該是連接生活各個場景的操作系統平臺。

所以，長期來看，小米的價值標尺可能不再是手機出貨量、單車毛利，而是平臺的活躍度、交易頻次和生態分成。通過運營一個龐大的、互聯的、智能的數字生活生態系統，獲得持續且高利潤的收入，這將給小米帶來更大的想象空間。