趙建：牛市何往

本文為西京研究院發(fā)表的第852篇文章，趙建院長(zhǎng)的第788篇原創(chuàng)文章。日前發(fā)表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯（下）》（1.6萬(wàn)字）因被舉報(bào)遭刪除，獲得該文全文版，及觀看私域直播和內(nèi)部交流請(qǐng)加入內(nèi)部會(huì)員。

前言

本文分析了當(dāng)前中國(guó)股市的牛市三階段演進(jìn)：政治牛、科技牛到配置牛，指出趨勢(shì)投資與價(jià)值投資結(jié)合的必要性。強(qiáng)調(diào)牛市對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的重要性，認(rèn)為其有助于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和債務(wù)化解，但需警惕散戶涌入帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)前牛市由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，尚未瘋狂，但散戶資金非理性炒作可能加劇震蕩。

當(dāng)越來(lái)越多的分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家驚呼“牛市來(lái)了”的時(shí)候，其實(shí)我們已經(jīng)布局牛市快一年（可以參閱最近一年公眾號(hào)文章和內(nèi)部會(huì)員報(bào)告及直播回顧）。現(xiàn)在牛市已經(jīng)進(jìn)入第三階段，從政治牛（去年924，國(guó)家隊(duì)引領(lǐng)）、科技牛（今年春節(jié)，大機(jī)構(gòu)引領(lǐng)），到現(xiàn)在的配置牛，即大機(jī)構(gòu)和散戶對(duì)債券、理財(cái)和存款等通縮類(lèi)資產(chǎn)的低收益率已經(jīng)不耐，在股市的賺錢(qián)效應(yīng)誘惑下開(kāi)始紛紛配置權(quán)益，驅(qū)動(dòng)上證綜指先后突破3500、3600、3700大關(guān)。充沛的賺錢(qián)效應(yīng)加上普遍的踏空恐慌，讓市場(chǎng)看上去夜夜笙歌、日日狂歡，量?jī)r(jià)齊創(chuàng)多年來(lái)歷史記錄。

距離我寫(xiě)的文章《趙建：牛市兇猛》還不到一個(gè)月，最近幾天卻嗅到了“牛市瘋狂”的味道。實(shí)際上還沒(méi)到瘋狂的地步，市場(chǎng)還是有自我調(diào)節(jié)能力，像去年那種大盤(pán)漲停的瘋狂景象基本是不可能了：一方面國(guó)家隊(duì)會(huì)賣(mài)出平準(zhǔn)基金來(lái)適度降溫，另一方面大量的獲利盤(pán)也會(huì)止盈了結(jié)。但是熱度已經(jīng)烘托了起來(lái)了，“趨勢(shì)很難形成，但一旦形成也很難扭轉(zhuǎn)”。幾個(gè)月前我在會(huì)員內(nèi)部分享研究心得，一直強(qiáng)調(diào)商品和資產(chǎn)的區(qū)別，特別是像房地產(chǎn)和股票這樣的長(zhǎng)折舊期、無(wú)限到期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在趨勢(shì)形成以后會(huì)“越漲越便宜、越跌越貴”。這就是趨勢(shì)。趨勢(shì)的意思是“上漲創(chuàng)造上漲，下跌加速下跌”。不理解這一點(diǎn)，無(wú)論是牛市還是熊市，都很難賺到錢(qián)，也很難不賠錢(qián)。

作為研究深層宏觀邏輯和長(zhǎng)期配置思路的學(xué)者，我一直主張賺趨勢(shì)的錢(qián)，賺大周期的錢(qián)。結(jié)合趨勢(shì)投資再思考大部分人信仰的價(jià)值投資，在中國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)操，最好是結(jié)合起來(lái)，形成“新價(jià)值投資”的理念。價(jià)值投資是拿著一級(jí)市場(chǎng)的思維，債券或者優(yōu)先股的思維、賺股息率的思維，依靠歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看未來(lái)的思維，長(zhǎng)期持有的思維來(lái)配置股，這個(gè)當(dāng)然是基礎(chǔ)理念，是基本功，是經(jīng)院金融學(xué)，但實(shí)操起來(lái)需要很多嚴(yán)格的假設(shè)。事實(shí)證明，自本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)科技革命以來(lái)，以股神巴菲特為代表的價(jià)值投資的超額收益已經(jīng)衰微，甚至都沒(méi)有跑過(guò)指數(shù)，特別是2009年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策范式“相變”以后，價(jià)值板塊就已經(jīng)大幅低于成長(zhǎng)板塊。而事實(shí)上，股神巴菲特的操作也不是像外面宣揚(yáng)的那樣，完全按照價(jià)值投資的理念來(lái)買(mǎi)所謂的“好公司”，而是有自己的資產(chǎn)負(fù)債管理技巧，就是用廉價(jià)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期保險(xiǎn)資金配置股息率高、有價(jià)值的公司。這種“價(jià)值投資”結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種Carry Trade（套息交易）。既然有這么穩(wěn)定廉價(jià)的資金，在投資上就不需要“慌張”，按照價(jià)值投資的理念到股市里賺股息就好了，資本利得算是錦上添花。一般投資者哪有這樣得天獨(dú)厚的條件。

況且，傳統(tǒng)的價(jià)值投資也有時(shí)代局限性。巴菲特的收益率冠絕一世的時(shí)代是上世紀(jì)以制造業(yè)、大工業(yè)資本為核心資產(chǎn)的第三次工業(yè)革命時(shí)代，是傳統(tǒng)制造業(yè)為王的時(shí)代。傳統(tǒng)制造業(yè)的價(jià)值最容易反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上，而且波動(dòng)性和想象空間也不大。但是進(jìn)入21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)革命開(kāi)啟，再疊加次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)拉開(kāi)的“大印鈔”模式，股市最性感的定價(jià)已經(jīng)轉(zhuǎn)為科技革命的想象力，轉(zhuǎn)變?yōu)槊缆?lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)閿⑹陆?jīng)濟(jì)學(xué)和群體金融心理學(xué)。在這樣的時(shí)代，傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念肯定就無(wú)法再創(chuàng)造阿爾法，只能創(chuàng)造低波動(dòng)和穩(wěn)定性。這個(gè)我在五年前的報(bào)告《趙建：價(jià)值投資已老，能做朋友的只有趨勢(shì)和周期》已經(jīng)說(shuō)得很明白了。注意了，我在這里不是否定價(jià)值投資，而是指在中國(guó)的市場(chǎng)上，賺錢(qián)才是硬道理。經(jīng)典的價(jià)值投資需要與時(shí)代，與中國(guó)的具體情況相適應(yīng)。這是投資A股的“第一性原理”。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大工業(yè)國(guó)、增速長(zhǎng)期保持第一的中國(guó)，股市卻一直“熊長(zhǎng)牛短”，什么原因？原因比較多。其中一個(gè)是，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體，金融體系一直處于改革過(guò)程中的國(guó)家，上市公司數(shù)量不斷翻番但是ROE卻不斷走低的市場(chǎng)，呈現(xiàn)出來(lái)的主要不是投資端和財(cái)富端的增值，而是國(guó)家資本的積累和證券化的提高（總市值/GDP）——這意味著資本市場(chǎng)不是為投資者特別是個(gè)人投資者創(chuàng)造財(cái)富，而是為國(guó)有企業(yè)融資為國(guó)家資本積累服務(wù)。但是今天，產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)過(guò)剩、資產(chǎn)過(guò)剩的情況下，中國(guó)的股市應(yīng)該進(jìn)化到同時(shí)為融資和投資服務(wù)。特別是投資端，財(cái)富創(chuàng)造端，應(yīng)該充分利用起來(lái)，提高人們的財(cái)產(chǎn)性收入，激發(fā)財(cái)富效應(yīng)，以解決長(zhǎng)期的需求不足問(wèn)題。

從這個(gè)意義上，今天的牛市已經(jīng)具備了面向十五五的國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)高度。一方面，在房地產(chǎn)和基建投資這駕馬車(chē)拖累經(jīng)濟(jì)的情況下，換上資本市場(chǎng)這頭“牛”，以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的缺口。另一方面，中國(guó)處于深度轉(zhuǎn)型期，大量的新動(dòng)能需要在資本市場(chǎng)這個(gè)溫床上哺育，國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表也需要在資本市場(chǎng)上修復(fù)。決策層迫切需要一個(gè)牛市來(lái)提振預(yù)期和信心。因此我們看到，自去年下半年以來(lái)，國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的態(tài)度已經(jīng)上升到了前所未有的高度。從“穩(wěn)住樓市股市”，到“提高資本市場(chǎng)的吸引力與包容性”，都表現(xiàn)出決策層率先讓資產(chǎn)價(jià)格走出通縮，然后帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)物價(jià)穩(wěn)步回升的決心。誰(shuí)都知道，通縮的時(shí)間不能太久，太久了大量的債務(wù)會(huì)爆掉，大量的企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，大量的年輕人進(jìn)入不了職場(chǎng)人力資本會(huì)浪費(fèi)掉。

所以，從國(guó)家決策和戰(zhàn)略層面，資本市場(chǎng)的牛市已經(jīng)上升到了戰(zhàn)略的高度，事關(guān)轉(zhuǎn)型成功與否的國(guó)運(yùn)高度，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有走出通縮，轉(zhuǎn)型沒(méi)有完全成功的情況下，是不會(huì)讓牛市結(jié)束的。國(guó)家隊(duì)在這次刺激牛市的過(guò)程中也變的越來(lái)越成熟，力量越來(lái)越強(qiáng)大，越來(lái)越“美聯(lián)儲(chǔ)化”，拿捏市場(chǎng)節(jié)奏的時(shí)機(jī)也越來(lái)越好。有國(guó)家隊(duì)拿著五萬(wàn)億元以上的平準(zhǔn)基金構(gòu)建了大盤(pán)的護(hù)城河，投資者的β是有保障的。再加上中國(guó)大工業(yè)體系和科技體系時(shí)不時(shí)“涌現(xiàn)”出來(lái)的驚喜，足以刺激整個(gè)市場(chǎng)的神經(jīng)，讓市場(chǎng)持續(xù)亢奮下去。

我說(shuō)自去年924以來(lái)中國(guó)的牛市進(jìn)入第三個(gè)階段，可以說(shuō)是配置牛，就是機(jī)構(gòu)和散戶在美林時(shí)鐘的大配置方向上，都在將債性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股性資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好在不斷提高。畢竟，債券收益率下降的空間已經(jīng)不大，理財(cái)和銀行存款的收益率也到了歷史地位，長(zhǎng)期的低息肯定會(huì)讓投資者不耐，稍微有點(diǎn)火花就會(huì)出現(xiàn)債基、理財(cái)和存款大搬家，蜂擁涌入股市的場(chǎng)景。特別是踏空的恐慌，會(huì)讓股市的上漲出現(xiàn)像大跌時(shí)一樣的瘋狂。從心理學(xué)的角度，看到別人抓住了牛市大幅賺錢(qián)而自己卻踏空，比股票高位套牢還要痛苦。這就是熊市讓人焦慮、牛市讓人煩躁的基本原因。

牛市已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)，但是能不能保持一頭健康牛市而非瘋狂牛，這是當(dāng)下監(jiān)管層和理性投資者都關(guān)心的一個(gè)重要問(wèn)題。然而很不幸，在A股市場(chǎng)，由于散戶占主要部分，牛市往往表現(xiàn)為一場(chǎng)以搞錢(qián)為綱的群眾運(yùn)動(dòng)。“群眾運(yùn)動(dòng)一旦起來(lái)，恐怕誰(shuí)也控制不了”。無(wú)杠桿不牛市，不瘋狂不牛市。當(dāng)散戶蜂擁入場(chǎng)的時(shí)候，也就是市場(chǎng)沒(méi)有理性和道理可言的時(shí)候。他們不看基本面，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)，不用價(jià)值投資的理念，只對(duì)漲停板、20cm、30cm感興趣。瘋狂牛市里，做決策的不是大腦而是多巴胺，是腎上激素。這個(gè)過(guò)程，在去年924到108上演過(guò)，短短不到一周的交易日，大盤(pán)竟然上演了從漲停到跌停的冰火兩重天的過(guò)程。

最近一個(gè)月的牛市，還沒(méi)到瘋狂的程度，因?yàn)榇罅康纳羧匀粵](méi)有入市。過(guò)去三年熊市的陰影以及去年924瘋牛的大起大落，都在散戶的心里留下了陰影乃至形成了傷痕記憶。但是一個(gè)月持續(xù)的牛市熱度，正在不斷的撩撥和沖擊散戶的腎上激素，讓越來(lái)越多的人感到“再不入場(chǎng)就晚了”的踏空恐慌。所以，當(dāng)大盤(pán)連續(xù)攻破3500、3600、3700三個(gè)關(guān)口，實(shí)際上也在連續(xù)攻破投資者的心理關(guān)口。實(shí)際上，7月份存款大搬家涌入股市的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，這是配置牛的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月居民存款減少1.19萬(wàn)億元，相對(duì)應(yīng)的非銀存款增加2.14萬(wàn)億元。這意味著1萬(wàn)多億的居民存款從銀行賬戶流入了證券保證金賬戶。我相信，這樣的資金再配置的趨勢(shì)在接下來(lái)的幾個(gè)月還會(huì)持續(xù)，牛市的熱度仍然不減。只是隨著越來(lái)越多散戶的加入，市場(chǎng)的波動(dòng)和震蕩肯定會(huì)大幅提高。當(dāng)然這并不改市場(chǎng)價(jià)值中樞繼續(xù)抬升的趨勢(shì)。

最新直播報(bào)名

直播主題：瘋牛又至，怎么看，怎么辦？

? 時(shí)間：2025年8月21日（周四）15:00-16:00

主講：西京研究院院長(zhǎng)趙建

特邀嘉賓：楊德龍（前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

本場(chǎng)特邀嘉賓簡(jiǎn)介：

楊德龍：

前海開(kāi)源基金董事總經(jīng)理/首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/基金經(jīng)理

中國(guó)公募基金"第一人"｜價(jià)值投資布道者｜千萬(wàn)粉絲財(cái)經(jīng)IP

?核心內(nèi)容

1，牛市再次陷入瘋狂，總市值突破百萬(wàn)億，指數(shù)創(chuàng)十年新高，同時(shí)波動(dòng)率也在加大，背后的驅(qū)動(dòng)力是什么？經(jīng)濟(jì)下行的情況下，牛市很快會(huì)結(jié)束嗎？

2，去年三季度以來(lái)，我們一直堅(jiān)持中國(guó)資產(chǎn)重估下的“牛市論”，多次提到“倉(cāng)位就是生產(chǎn)力”，當(dāng)下的市場(chǎng)走到哪一步了，瘋狂之后如何操作？

3，很多投資者的組合沒(méi)有跑過(guò)大盤(pán)，背后的原因是什么？如何才能抓住這一波牛市紅利？本輪牛市的主線是什么，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

?適合人群

· 投資者、經(jīng)濟(jì)研究者、企業(yè)管理者等

? 會(huì)員專(zhuān)屬

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