“并購六條”以來的跨界收購和標的虧損案例分析

2024年以來，IPO發行注冊速度有所下降，但自“并購六條”發布后，并購重組市場迅速升溫，這未嘗不是一場資本市場的“供給側”改革。

與其讓大量良莠不齊的企業沖刺IPO，帶來泥沙俱下的效果，不如支持現有上市公司做大做強，向新質生產力轉型，同時也能為資本提供退出路徑，增強市場流動性。這一政策調整是非常必要的。

今年5月，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，深化上市公司并購重組市場改革，使“并購六條”各項措施全面落地，政策寬容度與交易靈活性大大提升。

在政策大力支持下，自2024年9月24日并購新政發布以來，上市公司累計披露資產重組已近2000單，截至7月底，重大資產重組已超過200單，并購市場空前火熱。

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并購重組受理數量暴增

當然，重大資產重組方案從披露到最終實施，還存在諸多不確定性。按照目前的政策引導，重組方案在公布前都會與交易所預先溝通，因此一旦重組事項獲得交易所受理，在大的方向上就不會與監管要求偏離太遠。

所以，從獲得受理的重組案例來解讀審核尺度變化，更具說服力。

對比最近三年重大資產重組的受理和審核情況，也直觀感受到并購重組市場的蓬勃向上。

從2023年推行全面注冊制開始，上市公司并購重組被平移至交易所受理審核。當年，滬深交易所共受理重大資產重組47單，其中過會并注冊生效的25單，因各種因素終止的21單，重組過會率53%。

2024年，兩大交易所共受理25單重大資產重組，比2023年減少47%。其中14單為“并購六條”發布后受理，占比56%。2024年受理的重組項目中完成注冊的18單，成功率大幅提升至72%。其中5單撤回終止，剩余2單仍處于在審狀態。

2025年至今，交易所累計受理45單重大資產重組，已接近2023年全年數量。其中上交所受理24單，深交所20單。值得一提的是，今年北交所實現了“0”突破：5月30日，五新隧裝（835174.BJ）發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金項目獲受理，這是北交所首單也是目前唯一一單在審重組項目。

目前，滬深北三大交易所累計在審重大資產重組43單，其中40單為年內受理。

02

跨界收購多是“火燒眉毛”

“并購六條”第一條即明確指出，支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐。也就是說，合理的跨界并購不再被限制。

跨界并購自從2016年因政策收緊而降溫，目的是為了防止“蹭熱點”式的盲目跨界炒作。但在當前的產業環境下，處于傳統行業的上市公司跨界轉型需求其實一直存在。

在“并購六條”發布后受理的59單重大資產重組中，有8單涉及跨界收購，占比14%。

從受理的跨界重組案例來看，這些上市公司主業大都陷入增長瓶頸，業績處于虧損或虧損邊緣，8家公司中僅陽谷華泰利潤較為可觀。

而這些上市公司所選擇的標的企業，大部分屬于半導體、新能源等貼近新質生產力的行業。標的處于傳統行業的，多為國資主導下的資產整合，如海聯訊吸收合并杭汽輪B、遠達環保收購發電資產、南京化纖收購南京工藝。

民營企業中，友阿股份從零售業跨界至半導體功率器件，陽谷華泰的收購標的波米科技也屬于半導體領域，日播時尚從紡織服裝業切入鋰電池相關材料，*ST松發則由實控人將造船資產注入，標的公司恒力重工是全球第五大船企，具備生產多個高端船型能力。目前，*ST松發重組已完成，該公司順利轉型為國內民營造船第一股。

當下，許多上市公司也面臨和上述企業同樣的問題：自身在細分領域保持領先，但由于市場規模有限或傳統行業內卷嚴重，主業瓶頸已難以突破，跨界并購尋求第二增長曲線成為“剛需”。

當然，跨界也不必追求一蹴而就，上市公司可以選擇分步實施。今年受理的重組中也不乏這樣的案例，如近期提交注冊的安孚科技從商超轉型收購南孚電池資產，就采用了這種逐步推進的模式；另外，至正股份在對半導體資產AAMI實施大規模重組之前，先以現金收購了同屬半導體行業的蘇州桔云。

深交所在去年底下發的《并購重組專刊》中曾表示，支持傳統產業企業并購新質生產力資產轉型升級。對于規范程度相對較差、交易執行能力較弱的“殼公司”盲目跨界并購交易則從嚴監管，嚴厲打擊“借重組之名、行套利之實”等市場亂象。

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對虧損標的包容度提高

“并購六條”中，非常重要的一條是提升監管包容度：支持交易雙方以多元化的評估方法為基礎協商確定交易作價，上市公司向第三方購買資產的，交易雙方可以自主協商是否設置承諾安排。

“924”以來，獲受理的重組案例中，有9家標的企業處于未盈利狀態，占比15%。

這9單涉及虧損標的的重組中，恒豐紙業收購錦豐紙業為國有上市公司進行同行業整合，國泰君安吸收合并海通證券更是政策支持下的證券業“巨無霸”整合。

剩余7個標的企業，全部處于半導體和新能源汽車產業鏈。其中虧損金額最高的芯聯越州，主營是功率半導體器件的晶圓代工，屬于“卡脖子”、“硬科技”的典型代表，而滬硅產業收購的上海新昇三個標的情況類似，主業是半導體硅片。此外，“問界”汽車母公司賽力斯收購的龍盛新能源是智能電動汽車超級工廠。

在這些收購虧損標的的重組方案中，多數沒有設置業績承諾。9家中只有佛塑科技收購金力股份、陽谷華泰收購波米科技、晶豐明源收購易沖科技等3個交易附帶業績承諾。

截至目前，賽力斯、國泰君安、芯聯集成的重組均已注冊生效。但需要注意的是，這3家的成功過審，并不代表所有收購虧損企業的交易都能如此順利——它們的自身實力、行業地位與整合能力并非可以復制。舉例而言，同樣是半導體顯示領域的虧損標的，維信諾收購合肥維信諾少數股權的重組，已受理2年多但至今仍未完成。

這是因為定增收購畢竟要兼顧上市公司、交易對方和投資者等各方利益，標的未盈利情況下，如何打消監管疑慮，更需要充分背書。

但若采用現金收購，限制就小得多了。比如水晶光電3.23億元收購AR/VR行業標的埃科思，昊帆生物1.6億元收購生物醫藥企業杭州福斯特，均采用現金支付對價。埃科思2024年前三季度虧損3744萬元，杭州福斯特2024年虧損金額為2844萬元。在現金收購模式下，只需上市公司董事會或股東大會批準即可實施。

歸根結底，無論采用什么形式收購，選擇未盈利標的，行業和未來空間是首要考慮因素。

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“抄底”IPO終止企業

在IPO適度放緩和并購重組提速的當下，一些過去曾尋求IPO未果的企業，因市場環境變化或股東退出訴求，成為上市公司的并購標的，已不鮮見。

“并購六條”發布后受理的59單并購重組中，標的公司曾接受過IPO輔導或申報后撤回的有9家，占比15%。

其中，淘通科技、宏濟堂、富樂華、卓爾博等4家企業僅止步于輔導階段，而尚陽通、金力股份、金張科技、澎立生物、科凱電子等5家企業則是在IPO申報后撤回材料。

目前，富樂德收購富樂華的交易已注冊生效。這兩家公司屬于同一實際控制下的合并，背后是東京交易所上市公司日本磁控，后者在國內半導體領域布局頗多，其中包括富樂德、中欣晶圓、盾源聚芯和富樂華，最終只有富樂德成功IPO。此后分拆上市收緊，中欣晶圓和盾源聚芯的IPO申報均無果。因此，富樂華放棄輔導，轉而尋求被富樂德收購也就不奇怪了。

上市公司收購擬IPO企業，有兩個好處：第一，這類企業在規范性上相對較好，盡調難度降低，未來整合管控的風險較小；第二，對于資產質地較好的IPO撤回企業，并購所付出的對價肯定比IPO估值低得多，也許現在正是“抄底”的好時機。

以這5家IPO撤回企業為例，它們分屬創新藥、半導體、新能源等聚集新質生產力的賽道。除了國風新材的并購標的金張科技之外，其他標的公司的估值與當初的上市預期估值相比，都存在大幅折價。

金張科技2020年申報創業板，并于同年撤回。由于撤回時間較早，近年來業績有所增長，因此交易估值與IPO申報時相比略有提升，也是在情理之中。即便如此，金張科技估值對應2024年凈利潤，市盈率僅有16.8倍。

其余4家標的公司均為近2年撤回企業，尚陽通被友阿股份并購的估值為15.8億元，較之IPO估值68.05億元，只有當初的23%。同樣是半導體行業的科凱電子，IPO估值為66.75億元，收購估值僅有21.02億，被砍掉68%。金力股份IPO預期估值最高，達到131.03億元，此次并購估值僅50.8億元，相當于打了4折，該公司還在2024年陷入虧損。

相對比較“抗跌”的是澎立生物，14.51億元的收購對價，較之24.05億元的IPO估值，還沒有到“腰斬”的地步。澎立生物是一家CRO企業，處于創新藥早期研發環節。

值得一提的是，國內創新藥產業經歷了周期低谷后，已開始全面復蘇，創新藥出海成為一種趨勢。近期，恒瑞醫藥與葛蘭素史克（GSK）達成一項合作，潛在總金額高達125億美元，更是掀起了一股熱潮。

此外，在奧浦邁收購澎立生物的交易方案中，在業績承諾實現基礎上，上市公司分三期向交易對方支付股份對價。這也是“并購六條”中的支付靈活性機制在并購重組方案中的實際運用，在交易彈性上為上市公司提供了更多選擇。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。