趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（下）

本文為西京研究院發表的第842篇文章，趙建院長的第778篇原創文章。本文分為上、中、下三部，寫于6月上旬。很多觀點在7月得到了驗證。全文1.6萬字，第一時間獲得全文和觀看私域直播及內部交流的機會請加入西京研究院的會員。前文請見：《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（上）》、《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（中）（1.5萬字）》。

前言

本文作為《趙建：我們又處在一個十字路口》系列下篇，聚焦中國資產價值重估與金融轉型兩大命題。當前我們正經歷債務清算與資產泡沫出清的關鍵期，需要突破固有發展模式。

核心議題一：人民幣匯率之謎。盡管中國創下1萬億美元商品貿易順差，但中美300基點利差倒掛引發資本外流，導致人民幣較購買力平價低估14%。這暴露出"工業強國+金融弱國"的結構性矛盾，凸顯建設金融強國的緊迫性。

核心議題二：中國式現代化轉型。在超級債務周期下，中國正經歷"通縮型去杠桿"陣痛，政策轉向"破立并舉"。房地產行業轉型深刻影響社會財富結構，而現代化面臨國家轉型風險，需要平衡效率與公平。站在歷史十字路口，理解這些深層矛盾對把握資產配置方向至關重要。本文一直強調，踏空中國資產與三年前增配中國資產一樣，都是一樣的風險，一樣的時代錯誤。權益資產已經處于如火如荼的重估中，房地產重估壓力雖然非常大，但也在路上。

本文邏輯：

一、再思“人民幣匯率之謎”：工業強國+金融弱國的代價

二、中國式現代化是“十字路口”的選擇，房地產轉型是一代人“漫長的告別”

三、上半年的經濟表現比想象的好，我們過高的估計了特朗普關稅戰的沖擊

四、沉舟側畔、病樹前頭：告別房地產的沉舟和地方債的病樹后，中國的未來要看五個賽道

五、政策的背后是政治，貨幣和財政政策的范式正在發生巨大的變化，中國資產重估才剛開始

當清算一個時代的債務和泡沫的時候，資產價格的拋售是不惜代價的，這意味著時代的紅利變成了負債。今天我們處在新的十字路口，是超調政策的糾偏、發展模式的反思與固有思路的突破。在這個大背景下，中國資產開啟了漫長而又曲折的重估之路，對我們資產配置的戰略選擇異常重要。

一、再思“人民幣匯率之謎”：工業強國+金融弱國的代價

最新的貨幣理論有個說法，就是將貨幣看作是一個國家的股票，總統就是這個上市公司的董事長，匯率反映了國際投資者對這個國家發展潛力和未來前途的看法。從這個角度去看人民幣，存在一個匯率之謎：今天美元指數在97左右，為什么在2022年初的時候，美元指數也在97，對應的人民幣匯率是多少？6.4左右。今天的美元指數重新回到了97，但是看看今天的人民幣匯率是多少，7.18左右！為什么人民幣潛在貶值了14%左右？到底發生了什么？從2022年到現在發生了什么？為什么這幾年出口順差這么好，人民幣卻潛在貶值了？

這是一個非常重要的問題。這個問題的答案主要來自于，雖然說中國的實體經濟很好，商品貿易順差很高，去年創造了人類貿易史上的記錄，1萬億美元，但是資本項下卻在流出，當然還包括服務貿易項下的逆差，這意味著外貿企業賺的錢不想進來了。中國工業能力這么強，生活成本這么低，出口這么好，資本為什么反而流出呢？就像一個上市公司的股票為什么被拋售，里面肯定有很復雜的原因。因為從2022年三季度以來，國際投資者是不計代價的、系統性的拋售人民幣和香港資產，類似把一個公司ST了。政治的原因、治理結構的重構我就不多說了，從投資的角度，主要是因為中外投資收益率的差距，典型的指標就是中美利差。因為2022年開始，美國帶領全球都在加息，只有中國在降息，中國的資產收益率都在大幅折價，從房子到股票。中國十年國債和美國十年國債收益率相差300個bp左右, 這巨大的倒掛以前是從來沒有過的。但從2022年開始就出現了，這樣的結果就是大量資本的外流，貨幣政策放再多的水也都會流到外面。

這就意味著你的工業化能力再強，實體經濟產能積累的再多，經常賬戶的順差再好，賺了再多的外匯，但是你沒有財富的蓄水池，你的各種資產的收益率都很低，人們也不會像以往那樣將外匯結算換成人民幣，只有換成人民幣才能轉換成內需，外循環才能支持內循環。但是由于美元資產的收益率很高，夏普比率很高，通過套息交易“虹吸”了全球主要是中國的大量資金，因為中國一直在降息，資產收益率在不斷下降。套息交易是導致全球資本潮汐和環流的一個基本驅動力，是不為人的主觀意志轉移的客觀規律。這個規律不僅僅針對人民幣，對所有的主權貨幣和主權資產都是一樣的。低息貨幣很容易轉化為融資貨幣，高息貨幣很容易變成投資貨幣。這個交易結構很簡單，從銀行能貸2%的低息人民幣，然后用人民幣換成美元來買美元國債，不加杠桿的話大約在5%左右，光賺利差就能到3%，當然這里面有很多的交易成本，但即使1.5%的利差，加上幾倍、十幾倍的杠桿，收益率是非?？捎^的。套息交易一定是要加杠桿的，它本質上是賣出波動率。美股就更不用說了，閉著眼睛買它的ETF，收益率也非常的可觀，因為它處于大牛市。

在這種全球資產收益率結構下，低息貨幣是非常弱勢的，貨幣政策的獨立性和效果都會被嚴重削弱。這就導致你人民幣放再多的水，反而會出現通縮，出現了像日本90年代之后“失去的20年”的一個蕭條階段。日本的利率長期降到零以下，但仍然沒有走出通縮，為什么？因為放水的日元被carry交易換成了美元等其它資產。日本的表現會更加強烈，因為日本資本是自由流動的。中國的資本雖然不能自由內外流動，但是5萬美元的額度以及我們不斷的擴大金融方面的對外開放，QDII額度越來越高（最近幾年有所收緊），外流的資本越來越多。還有就是我一直說的，中國人在外面賺的錢不回來了，外循環不能有效支撐內循環，這體現在服務貿易的逆差上。這就產生一個巨大的一個結構失衡，這個結構失衡就導致人幣匯率被壓在一個比較低的位置上，按照購買力平價大約6.2，但實際上卻只有7.2。因為全球都在通脹，全球貨幣的購買力都在下降，只有人民幣的購買力在上升。所以我們要清醒的認識到到底什么決定一個國家的匯率，那就是這個主權國家的核心資產，能提高多高的收益率。所以人民幣匯率的定價權不在經常賬戶，不在實體經濟，不在工業化能力，而在資本賬戶，在金融體系，在投資能力。這就是我們高層為什么一直強調要建設“金融強國”的原因——中國雖然是個工業強國，但是還是個金融弱國，這樣的代價就是被“割韭菜”、“薅羊毛”，為金融強國打工、代工，貢獻“剩余價值”。因為你的定價，你的財富蓄水池，都掌握在別人手里。

如果中美利差的邊際走向決定著人民幣匯率的走向，那么一旦美元降息，中美利差在邊際上有所緩解，人民幣會出現較高的升值壓力。但從中國央行的角度，從貨幣政策的角度，實際上不希望人民幣大幅升值，因為中國的主要矛盾還是通縮。一個通縮經濟體的貨幣如果再升值，這就是一個惡性循環，是一個負的正反饋。與此同時，美國作為一個通脹經濟體，貨幣卻在不斷走弱，這也是一個惡性循環。美國通脹遲遲下不來，與美元走弱也有一定的關系。那么應該怎么辦？從大蕭條的經驗來看，按照伯南克的研究，哪個國家先放棄金本位制搞大貶值，哪個國家率先走出通縮。剛才我說日本的例子，日本不斷的放水，越放水越通縮，因為在息差交易下，水不斷的往外流。最后日本怎么解決這個惡性循環，就是安倍經濟學，推動日元大幅貶值。我去年去過兩次日本，經濟非常紅火，因為它終于等到了通脹。通脹意味著企業利潤的改善，意味著失業率大幅下降。當中國的年輕人還在為就業憂慮的時候，日本就業率已經超過100%，為什么？因為日本大量缺人，在大三的時候很多大學生就被預定了。這就像二十年前，中國的很多大學里設有定向委培一樣。通脹一起來做生意變的容易，干什么都容易賺錢。我們看到最近兩年日元的利率和匯率政策組合，匯率大幅貶值，利率在通脹后開始加息，通過這么一個再平衡來提高日元資產吸引力，保持一個對經濟增長比較有利的通脹水平。在弱勢美元的情況下，在美元降息預期的周期里，人民幣現在升值的壓力比貶值大。但是作為一個通縮經濟體，我們也不希望人民幣大幅升值，否則相當于變相的幫著特朗普加征關稅，我們現在的策略是想通過保持人民幣弱勢來對沖特朗普加征關稅。因為如果特朗普那邊在加關稅，人民幣匯率又大幅貶值，前后夾擊，中國的外貿企業，實體經濟將會雪上加霜，倒閉失業等問題會更加嚴重。所以，現在政策層應該在使勁頂住，不讓人民幣大幅升值。

二、中國式現代化是“十字路口”的選擇，房地產轉型是一代人“漫長的告別”

從周期的角度理解中國，要看長中短三大周期，分別對應著制度改革周期、超級債務周期與短期的需求周期。相對于短期問題，我們更關注制度這個事關中國長期高質量發展的變量。制度和文化是決定國運的基本變量。

長期看的是中國式現代化，這是二十大提出的一個重大命題。為什么說它是一個長周期，因為用百年的時間實現中華民族的千年偉大復興，實際上就是“讓中國再次偉大”。中國正從一個傳統社會轉向現代社會，是一個非常非常關鍵的歷史階段。這階段如果不能順利的過去，就會出現國家失敗的風險。有本書叫《國家為什么會失敗》，諾貝爾經濟學家得埃塞莫格魯寫的。從傳統社會向現代社會轉型并不容易，充滿了風險。比如伊朗，在上世紀60年代，一直加快現代化轉型的步伐，跟中國改革開放的時候一樣，學習歐美，搞得經濟很富，老百姓生活水準大幅提高。但是很不幸，當然也是必然的，出現了危機，因為市場經濟本身就是不穩定的。發生了經濟危機，金融危機，出現了嚴重的貧富分化，惡性通脹。發生危機之后，伊朗的左派開始出來反擊，社會大幅動蕩，沒辦法了，歷史的“十字路口”，是選擇繼續前進還是倒退？最后就是選擇倒回過去，女人從穿連衣裙又重新披上了黑袍子。而拉美國家在六十年代比中國富多了，但是很多國家也沒越過這個坎。俄羅斯也算是一個“轉型失敗的國家”。俄羅斯曾經是一個政治大國、經濟大國、軍事大國，而在蘇聯解體之后，經濟出現了大滑坡。因為它的現代化采用了激進的“休克療法”。在失去經濟大國之后，本來它還保留著軍事大國和政治大國的地位，但是俄烏戰爭將這兩個大國的稱號證偽了。在俄烏戰爭之前，俄羅斯還是個政治大國，聯合國常任理事國；還是一個軍事大國，因為大家都知道它這個核彈最多。結果一打仗，這兩個大國形象都被證偽了。

這些國家現代化轉型都失敗了，但是日本，亞洲四小龍，新加坡等這些國家轉型成功了。但是我們也不能迷信現代化，因為現代化的轉型過程充滿了危機。比如說日本，德國，是不是轉向成功了？但是它們也發動了人類歷史上最大的戰爭，造成了上億人的傷亡。還有美國、歐洲在現代化、工業化過程中，出現了環境危機，污染十分嚴重，會定期的發生全球范圍的金融危機，同時精神危機也很嚴重，美國現在幾百萬人吸食毒品。大城市病、貧富分化等，都是現代化轉型的代價，都是現代社會的文明病。基于這些教訓，黨的二十大闡明了“中國式現代化”的核心要求：黨的統一領導，防止內部的混亂。提出了共同富裕，防止發生貧富分化而導致社會動蕩。提出了人與自然和諧發展，防止發生重大的污染。在2014、2015年的時候，中國的PM2.5非常嚴重，大城市一年二百多天看不到太陽，這是很可怕的。提出來精神和物質生活共同發展，防止發生精神危機。從傳統國家到現代工業國家，從歷史上看戰爭不可避免，所以我們提出了人類命運共同體，追求的是和平崛起。

中國式現代化追求的是高質量發展，追求的是更加公平的發展，追求的是發展的人民性。這個要求就跟改革開放上半場提出的“發展是硬道理”、“拿住老鼠就是好貓”、“讓一部分人先富起來”等有較大的不同，因為改革開放的基調有點變了，是要對上一輪改革中不守規矩、野蠻生長的行為進行整頓、清理。這就是為什么要治理馬老師，治理這些大平臺。資本都是逐利的，但是決策者希望資本要承擔一定的社會責任，不能光想著自己先富起來，還要考慮那些沒有富起來的。中國十四億人，可能十三億九千萬還是處于一個中低收入狀態，大部分還是沒有資產負債表的狀態。作為國家的決策者，往往站在全社會的角度去考慮。這個統籌考慮、保持戰略定力的考量是沒錯的，關鍵是政策制定的科學性、一致性，是拍腦袋還是科學論證、群策群力，結果是很大的不同。

中華民族的偉大復興，實際上是另一種的“讓中國再次偉大”，是基于宏大考慮的一個偉大目標，但是當下還要過日子。老百姓怎么過日子，民營企業怎么過日子，地方政府怎么過日子。有一次我給一個地方政府做報告，講中國式現代化的偉大圖景和宏偉藍圖。課間休息一個學員就問，你說了那么多大道理，都是中央精神，我雙手支持。但是我現在就想問一個問題，這個月的工資怎么發。我只能回答說，要保持戰略定力，政府過緊日子，老百姓才能過上好日子。當然，這只是一種文本和語境。事實上這個問題還是需要重視，就是社會轉型的陣痛和風險如何分配和化解。

中期的角度，我們要盯住債務周期。債務周期的上半場十幾年，下半場十幾年，一個人最美好的年華就過去了。所以說，人生不僅是一場康波，還是一場債務周期。債務周期的上半場是通脹型加杠桿的過程，下半場則是通縮型去杠桿的過程。今天中國處于一個通縮型去杠桿的階段，債務引發通縮，這個過程是非常痛苦的。借債的時候一時爽，但是還債的時候叫苦連天。借債的時候一片繁華，還債的時候一地雞毛，這就是一個完整的債務周期。加杠桿的時候，資產價格通貨膨脹一起飛，但是去杠桿的時候，開始的時候會非常痛苦。中國的債務大部分集中在地方政府身上，違背了中央高質量發展的精神，因此在治理地方債務的時候，是通過壓降債務“過緊日子”的方式去化債，引起了非常痛苦的通縮。但是從去年開始發現光破不行，還要立，還要發展。今年政府工作報告更是破天荒的提出了“在化債中發展，在發展中化債”的新思路。所以說我們要時刻的關注中國從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的一個轉換。這個轉換，直接關系到資產配置的收益率，是觀察宏觀象限的第一個變量。

從戰略配置的角度，只要抓住這個拐點，就會有一個戰略級別的收益，這是時代給的機會，踏空也是一個錯誤。通縮、通脹的象限內，配置肯定是不一樣的。在通縮的象限里，一定是要增配固收類、國債和低波紅利的股票，是“用債的思維做股”，這是銀行股這兩年一飛沖天的原因。但在通脹的象限下，你一定要買周期性的風險資產，包括周期類和成長性股票，以及核心地段的房產。為什么？從戰略配置的角度，說到底就是現金的置換，杠桿的對沖，從現金為王到資產為王，從規避風險到擁抱風險的過程。更長期的角度來說，并不是你的房子值錢了，你的權益值錢了，而是大通脹來了，現金毛了。當杠桿起飛的時候，你不參與其中就被甩在時代的后面。按照MMT的說法，大家加杠桿，其實就是在印鈔，大家都在加杠桿印鈔你不跟，就無法得到債務上行周期的紅利，現金價值被那些“印鈔”加杠桿擁有資產的人侵蝕掉。很多人說中國的房子永遠不行了，那是因為現在的現金-人民幣購買力很強，現金為王的時候，以貨幣計價的資產名義價格往往就比較慘。但是等全球重新開始大放水，美元降息再次導致全球流動性泛濫的時候，房子很可能又是你大洪水中的稻草。到時候你拿著手中的鈔票，就像現在持有大量房產一樣，讓你更加恐慌。后面我覺得兩三年之內，要時刻關注通脹的變化，而通脹又取決于房地產何時見底。

現在應該是房地產加速探底、最黑暗的時候。如果說繼續跌下去，很可能會引發財政、金融、就業等一系列大地震。那么有沒有緩沖和反抗的力量？做投資要有辯證思維，要看到對立面，房價這么下跌難道就沒有反抗的力量嗎？當然有，第一個看無形之手的力量，就是周期自身儲備的力量，就是房價跌的比租金快，當租金收益率超過3%的時候，我覺得就有支撐了，就有安全邊際了。為什么2%不夠，因為房地產流動性比較差，要補上流動性的折價。當房子的租金收益率到3%的時候，大不了我租出去。現在存在銀行收益率，一年只有1%，把房子租出去收租金比存銀行要好?，F在很多3、4線城市的商鋪，收益率能到4%，那房價還能跌多少呢？但是要注意一點，房價往往是超跌的，為什么會超跌？因為加了杠桿，加了杠桿就容易發生流動行危機，一旦發生流動性危機就會出現過度的折價。股市大跌的時候都是加融資了，因為會發生爆倉。一旦跌破了你的保證金就爆倉，或者被強制平倉，這個時候租金收益率4%也白搭。所以我們得需要警惕這個房子的超跌，它的失控。

這是市場和周期的力量，是無形之手的反抗。另一個力量是有形之手，就是政府也不會坐視不管，也會大幅糾偏。為什么呢？如果房子持續跌下去，會發生大規模的社會事件。我們為什么從去年八月份開始樂觀了，開始增配中國資產了。我們構建了一個社會痛苦指數，很簡單的一個指數，就是把失業率、破產率、斷供、犯罪率等，加上從網上靠爬蟲把汽車撞人、自殺等一些公共群體事件加總在一起，去年八月份應該是社會痛苦指數最痛苦的時候，所以從去年9月份開始，政策開始全面轉向。其中一個就是在股市放水，因為股市三年多熊市，大家詬病的比較多，比較激烈。況且放水是一個極致的誘惑，過去只是在克制，但現在太痛苦了，到了必須放的時候了。但是，現在只是想辦法穩住資產價格，讓資產價格先“通脹”。但是真正的通脹我還是原來的說法，等到房地產價格也“通脹”的時候，房地產價格真正起來的時候，中國才會進入相對舒服的通脹型去杠桿階段。當放水到一定程度，通脹起來時候，通過通脹稀釋債務去杠桿，匯率貶值加上物價上升，就會出現跟今天相反的景觀。等到這個時候我們再超配中國資產，那可能就晚了。今天就要先從資本市場入手，資產配置策略是啞鈴策略，以銀行股為代表的高息低波資產，加上游資青睞的題材輪動，一起活躍著現在的股市。如果判斷房地產在邊際上有企穩的跡象，上游拿地和新開工有回暖的跡象，接下來就要配置周期性的資產。周期性資產最大的一個是房地產。

但是我們也要清醒的認識到，中國國運“土運”的時代已經過去了，即使房地產周期出現復蘇，也不一樣了。因為大家都受傷了，再加杠桿買房都小心了。政策層已經在不斷的糾偏，過去提到房住不炒很堅決的，就是要打掉地產泡沫。但是最近一年半，不僅不再提房住不炒了，而是史無前例的降首付、降利率，現在都是歷史新低，也是全世界購房成本最低。中國的制度優勢，一是舉國體制，集中力量辦大事；二是糾偏機制，撞到南墻后會回頭，但是見到黃河也不一定死心。撞南墻回頭的幅度取決于痛苦的程度。這種非法治化的，政策相機抉擇的方式固然靈活，但是會給經濟的運行帶來巨大的不確定性，不穩定性，讓很多政策執行起來表現出搶政策的群眾運動特征。

三、上半年的經濟表現比想象的好，我們過高的估計了特朗普關稅戰的沖擊

對比較高頻的交易來說，需要關注的是內需能不能起來，內循環能不能獨當一面，不再過度依賴外循環。半年過去了，經濟的數據表現的比我們想象的好。一季度的GDP增長率為5.4%，半年的GDP增長率應該在5.3%左右。很多人認為現在經濟這么差，GDP增長怎么還能超過5%呢？我們把經濟增長動力拆開看，主要的貢獻：第一，特朗普的關稅戰對中國的沖擊，比我們想象的要弱。對美國出口四月份后的確是大幅下降，四月份降了40%，五月份也降了30%多，但是整體的出口還是比較穩定的增長，說明大量的轉口貿易保持著全球化的韌性，靠關稅戰這個線性工具來對抗全球貿易體系這個復雜系統，是不可能成功的。外循環在關稅戰如此惡劣的環境下，仍然還在支撐著中國經濟的增長。這是第一個動力。

第二，國內的政策在應對特朗普沖擊方面做了大量的工作，可以說是厲兵秣馬、飽和打擊?？梢哉f，今年上半年中國的政策如此給力，應該感謝特朗普。各種專項債前置發力，很多政策工作都放到了前面做。兩重兩新，堅決穩住股市，醞釀城市更新，逐步穩住房地產的預期?，F在來看，由于我們過于擔心特朗普的沖擊，內需政策飽和打擊，甚至是有點用力過度。結果發現特朗普的沖擊沒那么大，出口和外循環還是很給力，消費和內循環又全力頂上去了，所以說今年上半年的目標完成的應該還不錯。統計局的數據亮眼，對資本市場的影響是復雜的，一是基本面好了，可以提振股市；另一方面，經濟數據好了，政策端的節奏可能會放緩，導致市場預期的一些政策出臺節奏又慢下去了。所以現在市場是震蕩上行不斷突破階段性新高的一個過程。

但是需要擔心的地方，三季度隨著關稅暫緩期的結束，稅率到底是多少還充滿了不確定性，估計大概率還要再加10幾個bp。況且，關稅暫緩期間存在著一定的搶出口、搶轉口的現象，這相當于透支。一旦到了三季度，出口估計不會太好，會經受更大的挑戰。內需上半年完成的比較好，主要得益于1600多億元以新換舊的國補，這個政策相當于讓大家提前消費了，或透支消費了，一旦消退很可能會出現斷崖式下滑。因此第三季度和第四季度我覺得出口和消費這兩端壓力會非常大，但也不必過度擔憂，畢竟最壞的時間已經過去了。從政策端的角度，如果出口和消費的壓力陡然變大，下半年在房地產方面估計會有較大的政策出臺。所以說三季度，應該是房地產政策出臺的密集期，房地產板塊的股票應該會有一個階段性的修復。

當然我們都知道房地產是一個短期之內救不起來的阿斗，但是在資本市場上，人們定價的是邊際變化和預期差。上半年的內需靠消費，下半年的內需可能需要從消費轉到投資。消費的國補還有1500億的額度，能不能繼續發揮出類似上半年這樣的效果，還是打個問號。以舊換新補貼的大部分是家電家具等耐用品，買了就好幾年不會再換。如果不買新房子的話，能買多少家電家具。所以說這個消費刺激帶來的脈沖，很快就會降下來，造成需求斷崖式下跌。況且現在很多的產能過剩，主要是生產資料的過剩，表現就是PPI一直為負數。所以下半年創造內需，最終還是靠投資，而投資的牛鼻子，還是房地產。我們不能說是房地產過剩了，“好房子”還是短缺，改善型住房需求還是旺盛。主要是居民一是預期很弱，即使一點五成首付都不敢對賭未來，二是二手房交易太冷，二手房流轉不起來，房子換手率就很低，房地產市場就會非常難受，這跟股市牛市主要看交易量是一個道理。

放在一個大歷史的視角，今天我們身處一個時代的河流拐彎處，有的人順流而行，生活就比較輕松一些。有些人逆流而上，就會比較累。經濟的變動，雖然短期之內會與大趨勢有一些偏離，但是最終還是回到文明河流的主干。自2010年中國進入“地方債+房地產”結合的發展模式后，通縮就是一個新常態了。這跟上一次通脹周期恰好相反。中國最好的年華，上一個通脹周期的起點是上個世紀90年代末，跟現在有點像。外部有東南亞金融危機，內部有國企銀行三角債、國企下崗，天災是98年大洪水，可以說是內憂外患、天災人禍。但是多難興邦，進入21世紀后，國運來了。內部國企改革、房地產市場改革，外部加入WTO，從此進入一個“資產-通脹”的周期，跟現在“債務-通縮”的周期恰好相反。那么為什么叫舒適性通脹呢？CPI在3%左右，物價穩定上漲，收入穩定提高，生意好做、工作好找，債務很容易被時間稀釋掉，大家愿意加杠桿，是一派欣欣向榮的景象。物價在漲、生活成本在提高，利潤在漲、企業處處招人，工作容易找，收入年年提高，躺平的成本很高，整個社會是積極向上的，動物精神是很普遍的。日本物價降了幾十年，鼓勵大家躺平，因為在一個通縮的環境里，干的越多越虧。很多人不明白這個道理。為什么現在中國人躺平那么多？因為物價很弱，對應著就是人民幣的購買力很強。發現工作了半年，僅僅夠日常交通、吃飯和調養身體的，也就是不斷下降的工資已經跟不上馬克思的“最低生活成本”，那還不如待在家躺平。躺平經濟學就是通縮經濟學。這就是通縮時代的特征。通縮不能時間太長，時間長了人就廢了，生育都沒有了，會造成永久的傷害。

現在全球都在通脹，只有中國通縮，國內什么都便宜，從要素到商品，工資、物價、租金都在下降，躺平的成本比較低。最近年輕人出現了一個潮流，就是旅居，辭掉工作，靠前幾年攢的幾十萬到全國各地過旅居的生活。這不算是什么壞事，這是一種再平衡。因為這樣可以緩和供給的壓力，你退出勞動力市場，給別人更多的機會，慢慢的市場就會平衡了，物價慢慢回升后，就業就會好起來。這是勞動力市場的再平衡。等通脹起來了，就會發現銀行存款不夠了，就躺平不了了，這個時候那些躺平的年輕人自然就會出來找工作，當然這個時候工作也好找。通脹起來了，企業家精神也會蘇醒，又干什么生意都容易掙錢，投資股票也容易掙錢，加杠桿買房子更掙錢，這個時候一片熱火朝天，金錢永不睡眠，這是中國次貸危機前十年的故事。這十年是中國的黃金增長十年，沒有靠債務，沒有靠地方政府，沒有靠大投資。然而次貸危機之后，到現在15年的故事，就是資產負債表的另一面，是“債務-通縮”的故事。大部分時間GDP平減指數是向下走的。所以，這些年中國的股市大多數牛短熊長。一個通縮經濟體，資產怎么會大牛呢？美國講述的是另一個故事。

在這種通縮經濟體的壓制下，我們一直想用房地產把通脹托起來，效果還是比較明顯，的確當房地產景氣的時候，就是通脹起來的時候。上一輪房地產周期是從2016年起來的，靠的是什么，靠棚改貨幣化，說到底就是給拆遷戶放水，簡單粗暴，房價一下子就起來了，隨之通脹也就起來了。所以通脹和通縮的問題，還是房地產的問題，最近十五年，房地產的景氣指數跟中國的物價指數是高度偶合的，最近兩年甚至是完全是一樣。今天，一個問題又擺在面前，是“雞生蛋”還是“蛋生雞”的問題，是先走出通脹，把房價托起來，還是靠房地產把需求拉起來，把通脹拉起來。今天，中國要做的事情，就是不再想用房地產來救經濟了，而是希望靠新質生產力，靠以消費為主的內需。

除了企圖擺脫房地產，中國高層還想擺脫另一個依賴，就是對出口的過度依賴。然而詭異的是，在中國房地產深度轉型導致經濟失速下滑的過程中，補充經濟增長動力缺口的，卻恰恰是出口。疫情以來這幾年，中國的出口不斷的創造記錄，全球貿易份額不斷攀升?？梢哉f，當房地產這架馬車熄火，中國經濟的韌性就靠出口撐著。所以為什么我們對美國的貿易戰這么重視？就是房地產這匹馬現在是休克，不僅不負重前行，還在后退，對中國經濟形成巨大的拖累。我們知道過去中國經濟，波動主要來自出口和投資。因為消費比較穩定，老百姓花錢是收入和消費傾向的問題，很難靠政策直接控制。所以就看出口和投資。熨平經濟波動的方法一般是，當出口不好的時候，我們就刺激房地產。當經濟過熱的時候，我們就整頓房地產。去看看我們上一輪什么時候推出“三條紅線”，就是疫情期間出口火熱的時候?！叭龡l紅線”是中國房地產的自我革命。最近某海外投行剛出了一個報告，說中國房地產的整頓讓老百姓的財富蒸發了幾十萬億。粗略估算一下，中國房地產總量假設500萬億元，現在房價跌了30%以上，大約就是150萬億元。大約相當于一年的GDP。這么大量級的財富縮水，中國經濟竟然還能穩住，充分說明中國經濟的韌性、中國社會的超穩定結構和中國老百姓的堅強性格。

整個上半年，中央政治局提出穩住樓市股市，股市已經穩住，但是穩樓市的任務還很艱巨，還沒穩住。因為上半年的出口和消費還不錯，對房地產這一塊又松懈了。我覺得現在大家需要轉變理念，決策層不是過去的思維鏈，過去是靠房地產救經濟，現在是想用經濟來救房地產，是要下定決心擺脫對房地產的過度依賴。認識到這一點，需要有個心理準備。我們會經歷一個非常漫長的轉型陣痛期和痛苦的通縮型去杠桿階段。

四、沉舟側畔、病樹前頭：告別房地產的沉舟和地方債的病樹后，中國的未來要看五個賽道

今天在大類資產的配置上，就是等風來，等著通脹的到來。當然，這個時間可能比我們預期的長。我們需要等的是房地產市場的924時刻。數據顯示房地產還在加速探底，但是房價很快就到2015年的銀行按揭貸款生死線。這條線一定要守住，如果守不住就會發生銀行危機。所以，從下半年開始，房地產政策端會開足馬力，一定要打贏這一場防風險攻堅戰。所以可能在明年（2026年）下半年開始，房地產會企穩修復，通脹也會逐漸起來，用通脹解決地方化債的問題。而在這個關鍵的轉型過程中，沉舟側畔，“沉舟”就是一個個民營房企，恒大沉了、萬科沉了，但是旁邊也會有千帆過，比如DeepSeek、泡泡瑪特、蜜雪冰城、宇樹科技等乘風破浪、揚帆遠航。

所以，做戰略級的資產配置還是要向前看，看時代的趨勢、主旋律和大方向。我看到代表中國未來先進生產力的主要有五個賽道，每一個賽道都要選出一兩家優質的上市公司，才能較好的抓住中國下一個時代的紅利。

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第一個賽道是高端制造，代表中國的第四波工業化浪潮。高端制造靠的不再是要素紅利、成本優勢，而是科技紅利、生態優勢?！ū菊鹿潈热轂闀T專享，訂閱會員可獲取完整版）

第二個賽道是人工智能，代表中國的第四波數字化浪潮。美國的大模型橫空出世后，中美在AI方面的差距還是比較明顯，這體現在當時的股市差距上……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第三個賽道是新型消費，代表中國進入第四消費社會。映射的是中國進入第四消費社會。第四消費社會不能拿著過去的消費形態來理解。……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第四個賽道是新能源，主導著全球的第四次能源革命。過去幾年，當中國的光伏過剩的時候，很多人在詬病……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第五個賽道是生物醫藥，是世界上第四波醫學革命。過去三波是化學藥物、疫苗，青霉素，現在是生物醫藥，就用有機的細胞來治療細胞?！ū菊鹿潈热轂闀T專享，訂閱會員可獲取完整版）

五、政策的背后是政治，貨幣和財政政策的范式正在發生巨大的變化，中國資產重估才剛開始

從去年924開始，貨幣政策和財政政策的范式正在發生巨大的變化，認識到這一點，對我們資產配置特別重要。說得通俗一點，貨幣政策范式的變化，就是中國央行開始用資產負債表這個工具了，開始像美聯儲那樣從傳統型的央行走向現代央行了，貨幣政策也開始向現代貨幣政策轉型：用資產負債表的量化寬松工具來穩定金融市場。而財政政策的變化也是一種巨大的范式之變，從過去的平衡型財政、建設型財政，轉向赤字型財政、民生型財政。

貨幣政策范式轉變的一小步，卻是資本市場的一大步。924的政策威力證明了這一點。你去看看A股和港股，924前后的交易量、點位、人氣等等，絕對是天壤之別。這就是貨幣政策范式轉變的威力。

接下來對我們資產配置最重要的還是財政政策。過去中國對赤字財政是諱莫如深的，中國財政可能是全球最保守的財政。今年開始不一樣了，破天荒的將赤字率從3%提高到了4%。別看這一個百分點的赤字率，實際上是財政思想解放的一大步。再加上前幾年就創設的超長期特別國債，不計入赤字，不用人大審批，超長期限，用途自己說了算，這可是個財政的赤字核彈啊。有了超長期特別國債，政府不怕沒錢花，只是看什么時候用。

除了解放思想擴大了赤字率，還有一個巨大的思想轉變是：“在發展中化債，在化債中發展”。發展化債的思路我在2023年9月就提出了，當時在媒體發表的題目是“化解地方債沒有捷徑，唯有靠發展”。現在來看，中央化債的思路正在轉變，不再像過去那樣只是一味的在負債端打壓，只踩剎車不踩油門，還需要在資產端、在經濟增長上發力。這個思想轉變也是范式變化級別的。

然而，財政政策不像貨幣政策，中央具有決定性的操控力，財政政策的落實需要回答三個問題：錢從哪里來（財），花到哪里去（物），誰來負責花（人）。財政政策是“人財物”一體的?，F在的答案是：錢主要從中央來，地方政府實在是沒錢了，中央的錢從哪里來，中央搞赤字舉債；錢花到哪里去，固定資產、基礎設施似乎是過剩了，投無可投了，那花到哪里？政府工作報告說的很明白：“投資于人”。誰來負責花呢，誰愿意擔責，需要改革當前以合規和審計為主導的考核體系。

財政政策范式的這個轉變，對我們投資來說要注意：第一，中央國債的供給會大幅提高，利率債的牛市已經進入最后的階段；第二，投資于人意味著錢將要花在社會保障上，花在生育、養老、教育、醫療等領域；第三，投資于人的主要目標之一，是打造消費型社會，提高以消費為主的內需，讓內循環盡快的走出通縮。第四，赤字的擴大，會讓通脹慢慢浮出水面，對人民幣匯率也會產生較大的影響。

在政策范式的轉變下，各個大類資產會怎么走呢？

對A股的重估，總體的走勢應該是震蕩上移，形成中樞不斷抬升的慢牛。A股向下有看跌期權，什么是看跌期權呢？……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

中國的債市已經牛了快四年，創造了歷史記錄，現在可以說已經到了尾聲，收益率會在底部磨?！ū菊鹿潈热轂闀T專享，訂閱會員可獲取完整版）

中國房地產的重估可能比我們想象的漫長。當前政策已經見底兩年，穩定樓市的政策出臺的一個比一個強。接下來市場會慢慢的見底?！ū菊鹿潈热轂闀T專享，訂閱會員可獲取完整版）

美股已經進入了震蕩慢牛，總體問題不大，但是性價比要看結構性機會。性價比不如港股好。今年特朗普給了我們交易的機會，……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

黃金瘋狂上漲了三年，現在告一段落了，因為各國央行這些大客戶買的差不多了，去美元化告一段落。但是仍然需要保留倉位，……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

加密幣和ESG投資分別代表著政治的右翼和左翼。右翼的核心精神是精英自由主義，加密幣代表的就是這種價值主張，幣圈追求的是一個極致的自由主義狀態，甚至貨幣都要非主權化。ESG的核心精神是普世價值，是進步主義，與左翼的價值主張不謀而合，它關心的是氣候，社會責任和企業的人文精神。……（本章節內容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）若您對本文內容感興趣，并希望深入了解全文內容，我們誠摯地邀請您加入西京愛腦會。