易思維沖擊IPO：依靠政策輸血和汽車業(yè)景氣周期，何以為繼？

作者：何以明

出品：全球財(cái)說(shuō)

近日，上海證券交易所官網(wǎng)顯示，易思維（杭州）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“易思維”）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理。

易思維是一家在工業(yè)智能視覺(jué)賽道一路高歌猛進(jìn)的公司，專注于汽車制造機(jī)器視覺(jué)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，2024年公司在中國(guó)汽車整車制造機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品市場(chǎng)的占有率已達(dá)22.5%，超越伊斯拉、伯賽等國(guó)外廠商，位居行業(yè)第一。

但是，光環(huán)背后，沖擊IPO的易思維也面臨資本市場(chǎng)的拷問(wèn)：當(dāng)政策輸血退潮、汽車行業(yè)周期性下行，這家以技術(shù)著稱的“視覺(jué)AI先鋒”，將何以為繼？

稅收優(yōu)惠+政府補(bǔ)助：光鮮業(yè)績(jī)背后的隱形拐杖

翻開(kāi)易思維招股說(shuō)明書(shū)，2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），易思維營(yíng)業(yè)收入分別為2.23億元、3.55億元、3.92億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為33%；凈利潤(rùn)分別為0.05億元、0.58億元、0.84億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)296%。

但是，這些靚麗的數(shù)據(jù)外，還有一組數(shù)據(jù)格外刺眼：報(bào)告期內(nèi)，公司獲得的稅收優(yōu)惠金額分別為0.24億元、0.32億元、0.34億元，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為0.21億元、0.36億元、0.39億元。

報(bào)告期內(nèi)，易思維合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.47億元，而同期獲得的稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助合計(jì)高達(dá)1.86億元，數(shù)額高于同期凈利潤(rùn)總和。

單看2024年，全年稅收優(yōu)惠+政府補(bǔ)助就占到當(dāng)年凈利潤(rùn)的87%。

這意味著，報(bào)告期內(nèi)，易思維的發(fā)展深度依賴政策輸血。

招股書(shū)對(duì)公司獲得高額稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助解釋為：報(bào)告期內(nèi)，公司及部分子公司享受增值稅即征即退和高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠（15%稅率）等稅收優(yōu)惠政策，并適用研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相匹配，屬于國(guó)家鼓勵(lì)重點(diǎn)發(fā)展的高端裝備制造領(lǐng)域，因此通常能獲得較多支持。

但同時(shí)易思維也表示，若未來(lái)國(guó)家主管部門(mén)對(duì)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策、政府補(bǔ)助政策調(diào)整，或公司不再符合相關(guān)的認(rèn)定條件，將可能導(dǎo)致公司享受稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助的金額減少甚至完全無(wú)法享受，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

如果丟掉“稅收優(yōu)惠+政府補(bǔ)助”這兩根隱形拐杖，易思維的光鮮業(yè)績(jī)將何去何從？

汽車周期之困：綁在車輪上的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)

易思維更大的軟肋藏在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表里，報(bào)告期內(nèi)，汽車制造領(lǐng)域在營(yíng)收占比中，始終居于高位，超過(guò)90%。

僅2024年，汽車制造領(lǐng)域收入為3.8億元，其中以視覺(jué)檢測(cè)系統(tǒng)和視覺(jué)引導(dǎo)系統(tǒng)為主，收入分別為1.7億元和1.6億元。

易思維作為國(guó)內(nèi)最早規(guī)模化為汽車制造提供機(jī)器視覺(jué)設(shè)備的企業(yè)之一，目前已研發(fā)了十余款產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)面向沖壓、焊裝、涂裝、總裝、電池、壓鑄六大工藝環(huán)節(jié)的大規(guī)模及系統(tǒng)化應(yīng)用。

截至2024年末，易思維產(chǎn)品已批量應(yīng)用在一汽-大眾、上汽大眾、廣汽豐田等主流合資品牌，比亞迪、江淮、奇瑞等傳統(tǒng)自主品牌，零跑、蔚來(lái)、理想等新勢(shì)力品牌，以及海斯坦普、卡斯馬、本特勒等國(guó)內(nèi)外知名汽車零部件企業(yè)。近幾年，易思維產(chǎn)品還出口應(yīng)用在沃爾沃、Rivian等國(guó)際車企的全球主要工廠，同時(shí)應(yīng)用在比亞迪、奇瑞等國(guó)產(chǎn)頭部車企的海外工廠。

易思維自身也意識(shí)到高度依賴汽車制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，公司表示：“作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，汽車制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化具有高度敏感性，對(duì)機(jī)器視覺(jué)行業(yè)的影響表現(xiàn)為：其一，經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，整車廠往往優(yōu)先縮減資本開(kāi)支，直接影響新產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度，進(jìn)而延緩機(jī)器視覺(jué)設(shè)備采購(gòu)周期；其二，終端市場(chǎng)消費(fèi)信心與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度正相關(guān)，其波動(dòng)會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至上游設(shè)備供應(yīng)商。因此，汽車制造機(jī)器視覺(jué)行業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)顯著聯(lián)動(dòng)性。”

雖然公司有意向軌道交通領(lǐng)域、航空及其他領(lǐng)域發(fā)展，但2024年這兩個(gè)領(lǐng)域的營(yíng)收占比合計(jì)不足4%。

資本市場(chǎng)的拷問(wèn)：技術(shù)派還是政策套利者？

易思維的核心團(tuán)隊(duì)源自天津大學(xué)精密測(cè)試技術(shù)及儀器國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，創(chuàng)始人郭寅及核心技術(shù)成員均深耕機(jī)器視覺(jué)領(lǐng)域多年。

招股書(shū)顯示，易思維的研發(fā)投入占比及研發(fā)人員數(shù)量占比均高于可比公司，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率也高于上市公司凌云光與奧普特。公司研發(fā)投入、軟件著作權(quán)數(shù)量及營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)絕對(duì)值雖然小于可比公司，但這與各企業(yè)所處發(fā)展階段、所面向的下游領(lǐng)域不同有關(guān)。凌云光、奧普特設(shè)立時(shí)間均早于易思維十年以上，且均已完成上市，獲得了更多資金支持；海康機(jī)器雖與公司同年設(shè)立，但其為上市公司海康威視子公司，自設(shè)立以來(lái)就獲得了母公司的大力支持。

但是，看似屬于技術(shù)派的公司，在報(bào)告期內(nèi)仍離不開(kāi)政策的輸血。

招股書(shū)顯示，公司符合并適用《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中的上市標(biāo)準(zhǔn)，“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元”。

易思維確實(shí)符合了這一標(biāo)準(zhǔn)，2023年和2024年的凈利潤(rùn)分別為5775萬(wàn)和8433萬(wàn)。但需關(guān)注的是，兩年政府補(bǔ)助總額占凈利潤(rùn)比例達(dá)41%，若未來(lái)政策退坡導(dǎo)致補(bǔ)助縮減，公司能否維持盈利達(dá)標(biāo)狀態(tài)存在不確定性。

若再疊加汽車行業(yè)周期變化，易思維盈利預(yù)期將面臨更嚴(yán)峻的形勢(shì)。目前，中國(guó)汽車行業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩階段。2024年中國(guó)汽車行業(yè)總產(chǎn)能約4870萬(wàn)輛，實(shí)際銷量2693.8萬(wàn)輛，整體產(chǎn)能利用率僅59%。其中，燃油車產(chǎn)能過(guò)剩率超30%，需加速淘汰；新能源車短期產(chǎn)能利用率尚可，但規(guī)劃產(chǎn)能遠(yuǎn)超需求。

產(chǎn)能過(guò)剩下的價(jià)格戰(zhàn)，使得車企利潤(rùn)率急劇下滑。從2014年8.99%的行業(yè)利潤(rùn)率巔峰，降至2024年的4.3%，十年間利潤(rùn)空間被壓縮超50%。2025年一季度汽車制造業(yè)利潤(rùn)率為3.9%，低于同期下游工業(yè)企業(yè)5.6%的平均水平。

截至2025年4月末，全國(guó)乘用車庫(kù)存350萬(wàn)輛。汽車結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩伴隨無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致全行業(yè)利潤(rùn)危機(jī)，“抱緊”汽車行業(yè)如何獨(dú)善其身，易思維的IPO之旅注定是一場(chǎng)價(jià)值檢驗(yàn)。

機(jī)器視覺(jué)的故事不缺乏想象力，但資本市場(chǎng)最終只相信一種邏輯：沒(méi)有不可替代的技術(shù)，只有穿越周期的能力。

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