我的投資框架

01

歷史操作回顧

2019

組合成立于2019年初，全年主要把握了核心資產（以白酒為代表）、科技的機會，配置了以張坤、金梓財、胡宜斌等人為代表的基金，抓住了市場主線，大幅偏股基金指數

2020

2020年最大的事即疫情爆發，組合未能預見國內疫情和海外疫情兩波爆發，但堅持了以核心資產和科技為主的配置方向，并在2月、3月分別因國內疫情和海外疫情暴跌時堅定看多，全年依然把握住了市場主線，配置了以張坤、鄒曦、胡宜斌等為代表的基金，基本跑平偏股基金指數

事后來看，海外疫情導致的暴跌之所以能在月余之內全部收復失地，并隨后創出新高，美聯儲快速而有效的應對措施功不可沒，倘若像上個世紀大蕭條那般政策應對不當，那么市場完全可能走成另外一個模樣，而筆者事實上并無法預判美聯儲是否可以做出合適的應對，因此回想而看，3月海外疫情期間的看多最終正確，多少有些運氣成分，但是，組合輕易不做倉位判斷，而多以結構來應對，這一核心思路，以目前經歷過一輪牛熊的結果來看，也是完全能站住腳的，因此，滿倉應對20年疫情的兩波下跌，這本身并沒有什么問題

與此同時，組合成立之初的這兩年，恰好是公募基金大展風頭的兩年，核心資產形成了非常強烈的抱團傾向，偏股基金指數成為最強指數，好像只要買了公募就能掙錢，這一現象逐漸成為吸引散戶入場的核心原因

2021

如果說19-20年買公募就能掙錢，拉不開差距，那么21年就是幾家歡喜幾家愁。從寬基指數上看，21年春節成為牛熊的轉折點，此后從21年初至24年9月，迎來了接近4年的熊市。而從風格上，21年春節也成為風格的轉折點，核心資產抱團自此瓦解。不幸的是，眾多被連續兩年高收益吸引進來的個人投資者，恰好是在21年春節看到親戚朋友掙錢后，于春節后的史上最高點追高買入了核心資產基金。這成為至今公募基金仍然名聲臭大街的源頭

組合于21年春節附近精準在頂部一把剁光了所有核心資產，轉移到兩大類方向，一是新能源板塊，以挖掘到的當年股基第一崔宸龍為代表；二是小盤成長，以楊金金為代表，但事實上，這些小盤成長股背后大多也是受益于新能源發展的產業。因此全年來看，拋棄核心資產，擁抱新能源，成為了當年的勝負手。組合做對了這一次關鍵的風格切換，全年獲得了17%左右的正收益，遠超過任何寬基指數和偏股基金指數，這一年是組合區別于一般投資者的重要一年，許多自己買基金的投資者，依然停留在核心資產時代，拿著“蘭蘭”“坤坤”卻虧錢，而跟投組合的粉絲依然賺錢，從而收獲了相當多的讀者信任

2022

2022年發生了兩件影響深遠的大事，一是俄烏戰爭，二是上海封城。俄烏戰爭的影響復雜，但上海封城的影響非常簡單，即影響了眾多國內出口企業的生產，這引發了跨國企業對大陸供應鏈的安全性考慮，進而引發了供應鏈的轉移。當然，從成本角度來說，一些低端的產業鏈已經開始轉移，但封城事情無疑大大加速了這一現象，同時對一些可轉可不轉、本來其他供應鏈沒有機會切入的產業，提供了一個切入的機會。這即使在解封以后，可能也很難再補救

組合依然以滿倉應對1-4月的下跌，但與21年春節不同的是，這一輪組合并沒有選擇切換風格，而是依然堅守以新能源為代表的成長風格，不僅未減，甚至在4月增持新能源、電子，這為組合在4月底-7月的反彈中貢獻了較高的彈性。不過遺憾的是，新能源行業本身也并沒有回到21年底的高點，這一方面是因為新能源產業格局正在逐漸惡化，即經過兩年的發展，很多供不應求的瓶頸環節的產能已經開始釋放，雖然需求依然維持高增速，但供給增速更快；另一方面是21年底市場預期已經非常樂觀，估值較貴

組合在7-8月逐漸把新能源全部減持，并切換到了計算機，這一切換事后看又做對了，也成為了22年的勝負手。很多抱團核心資產的投資者開始抱團新能源，而22年7-8月是新能源最后的逃跑機會，隨后開始長達2年多的持續下跌

組合當時切換計算的邏輯是，收入企穩，成本下降，利潤有望迎來拐點，但事后看，主要是賺到了炒信創政策的錢，這一波切換結果上是賺錢的，但和當初的判斷并不是一回事，計算機行業事實上并沒有迎來利潤的修復潮，這一次更多是運氣好

全年來看，組合由于主要配置在成長板塊，最終是虧了錢，但幅度相比于主流寬基指數和偏股基金指數都要少很多，依然取得了較好的超額收益，但全年來看，如果配置煤炭、高速等穩定股息的股票，是可以取得正收益的，這一點筆者曾做過反思，是認為相比于成長板塊，這些價值股或高股息股的預期收益率并沒有達到筆者心中的預期。事實上，在A股永遠會有這樣的問題，因為A股估值普遍偏高，導致其股息率很難出現滿足筆者15%以上預期收益率的機會，因此組合一直更偏成長風格，這是很難避免的

2023

2023年最大的事莫過于ChatGPT的橫空出世，引爆了AI行情，不過遺憾的是，A股并沒有核心標的，主要AI映射標的只維持了半年的行情，而以英偉達為代表的美股行情則貫穿全年

組合于23年年初兌現了信創的收益，即加倉了AI板塊。這是少數組合并沒有前瞻左側布局，而是在漲起來以后開始追的操作，不過幸運的是，追的比較早，因此也帶來組合上半年較大的彈性和較好的漲幅

遺憾的是，年中組合并沒有及時賣掉AI標的。組合自19年初建立以來，幾乎都及時賣出不再有機會的板塊，從21年一季度的核心資產，22年三季度的新能源，23年一季度的信創。沒有賣出的下跌，而后往往都會有較好的反彈行情，甚至再創新高，如22年1-4月的新能源，22年10-11月的信創等。這一輪AI是第一次在其后半年到一年都沒有大行情的情況下，沒有及時賣出，甚至在高點有所增持。從產業上，AI的確是方興未艾，并不像新能源（供給格局惡化）或信創（純炒政策，不能兌現基本面），而估值上也不能說預期過于樂觀，更關鍵的是，美股的英偉達確實持續創了新高，只是A股標的，由于本身就是炒映射，沒有特別堅實的基本面。事實上，真正有基本面的光模塊，雖然23年中開始也迎來了半年多的回調，但24年初依然創了新高

毫無疑問，這一次是組合做錯了。23年下半年以來，以高股息為代表的板塊迎來了持續上漲，而AI板塊持續調整，這使得組合回吐了23年上半年的所有利潤并倒虧，不過即使如此，依然跑贏了偏股基金指數

2024

2024年有兩個重要事件，一是年初的微盤股崩盤，二是9月底的政策轉向導致的熊轉牛

組合并沒有微盤股的暴露，年初跟隨市場下跌而跌，依然在反彈時維持了較好的彈性，很快爬出了微盤股崩盤帶來的坑，并在年中開始逐漸布局機器人、智能汽車，8、9月開始布局港股，包括恒生科技和港股銀行等

924后組合隨著市場全面暴漲而漲，此時A股優于港股，各個方向都能輪動漲到，組合維持了較好的彈性，做對的是較早布局了機器人和智能駕駛，這兩個板塊在隨后的反彈中表現亮眼，做錯的則是在高位追了內需相關標的，這一操作最終虧了錢，但好在倉位不重，虧錢幅度也不大

24年全年勝負手可能更多在于倉位而不是板塊方向，重中之重就是在924之前一定要在市場內，否則漲起來恐怕很難及時追進去。至此，組合完整經歷一輪牛熊，即從牛市之初2019年建立開始，至2024年9月24日。其實從wind全A指數來看，這一輪熊市的最低點出現在2024年2月2日，即微盤股崩盤的最低點，而不是9月23日，但由于924的政策轉向徹底封住了股市的下限，因此我們依然以924為這一輪熊市的終結

這一輪牛熊，組合充分驗證了其倉位理念，即不輕易做倉位擇時，而通過板塊結構來應對。一輪牛熊下來，滬深300獲得年化僅1.18%的收益率，WIND全A更貼近全部A股，大約是3.46%，偏股基金指數說明了這一輪牛熊公募基金仍然是比寬基指數更好的選擇，獲得了4.97%的年化收益率，這個收益率水平已經顯著超過了其他類別資產的收益率。積極組合獲得了11.47%的年化收益率，這個數字，不是筆者自賣自夸，確實也還算是比較優秀了

2024年全年來看，受益于924之后的反彈，全年獲得了正收益，依然跑贏偏股基金指數

2025

2025年，市場有了牛市初期的感覺，即多點開花，截至目前，首先是機器人在想象力的帶領下，漲幅不斷突破想象，同時智能駕駛也迎來了主升浪，隨后以DeepSeek橫空出世為契機，AI應用、港股互聯網等迎來了重估，同時由于部分消費企業數據較好，以泡泡瑪特、乖寶寵物等為代表的新消費領漲，同時，創新藥也迎來了收獲期，創新藥成為截至目前漲幅最大的板塊

組合雖然過早賣出了機器人，但在港股互聯網、智能駕駛、新消費、創新藥等板塊均有布局，目前維持著較好的彈性

成立以來每年的收益如下：

02

投資框架

Alpha還是Beta？少有恒星

做基金投資，市場主要有三大派系：一是注重基金經理的能力，著力于挖掘出能長期跑贏市場的基金經理；二是注重市場風格、板塊的判斷，在判斷的基礎上，挑選出在該風格、板塊中優秀的基金經理；三是通過量化的辦法篩選基金經理

對第三類，暫不在討論范圍中，對第一類和第二類，筆者曾經做過一個實驗，如果是非常早期的讀者，或許還會有印象，即“長跑冠軍組合”，挑出五位可能長期跑贏市場的基金經理，長期持有，遺憾的是，后視鏡來看，這個組合非常平庸，當時看中的人，并沒有幾個真的做到了穿越牛熊，業績相比積極組合差了很多

由此可見，似乎第一個方法論不太可行，至少單純用第一個方法論不太可行

事實上，通過回顧歷史操作可以知道，筆者在過去的六年多的時間中，以第二類方法為主，即需要對風格、板塊有主觀判斷，再在其中選擇優秀的基金經理配置，這時所謂“優秀”，更多是指其作為工具屬性的優秀，即風格不漂移，彈性大，而不會對其抱有“拿著就行了”的期待，無論是當年核心資產，還是新能源市場第一等，都不會形成執念，不會期待其在市場變化后依然能維持優秀的業績

但筆者是否完全不相信會有第一類基金經理呢？也不是。例如，從目前的結果看，劉旭似乎是完美符合第一類基金經理的。只是，這樣的基金經理鳳毛麟角，事前篩選出來更是難上加難，同時，優秀十年二十年都不能代表未來依然能維持優秀，這一類基金經理也需要緊密的跟蹤，從投資上來說，并不存在買入并持有就可以高枕無憂這回事

如何選板塊？底部+變化

在通常情況下，市場是比較有效的，通常會把半年到一年的未來預期打入股價，因此往往會讓人覺得，貴的東西貴得合理，便宜的東西也有便宜的理由，貴的東西好，但已經貴了，不想買，便宜的東西雖然便宜，但存在問題，也不想買

這種時候往往說明你沒有超額認知，在有超額認知的時候，你會知道要么明顯太貴，要么明顯低估

如何擁有超額認知？往往是需要先于市場意識到行業在發生變化

當然，說起來簡單，操作起來難，要想先于市場意識到變化，要么有比較好的前瞻性，例如更貼近產業，或對社會思潮更敏感，要么能在市場無人問津的角落發現機會，這需要一定的勤奮度，和一些市場敏感度

何時買賣？滿倉理論已經歷牛熊考驗

這一點已經在本文和歷史文章反復強調過，擇時難度很大，影響因素太多以至于沒有一個人可以完全理解所有因素，同時擇時受突發事件影響很大，這些突發事件也無法完全預測，因此擇時的勝率不可能太高；同時，擇時是在時間序列上的重復下注，但凡錯一次，后果都非常嚴重

具體來說，以擇股為例，擇股是同時做多次下注，好壞的結果可以互相抵消，更容易得到傾向于中樞的水平；而擇時同時只能下注一次，更容易受個別特殊的案例影響

維持滿倉，在心理層面可能會給人一定沖擊，看似非常激進，但實際經過這一輪牛熊已經證明，滿倉下來，收益虧損互相抵消之后，依然可以獲得還不錯的收益，即使擇時下來效果不差，但會比滿倉多花多少心思和精力，而這些精力本可以用于結構上的挖掘和跟蹤

A股太大，除了個別極端情況外，一定總有漲有跌，即使都跌，也有跌得少、跌得多之分，再把H加上，理論上來說，只要板塊選得好，哪怕永遠滿倉，每年也都可以獲得正收益（當然這僅存在于理論，板塊的選擇也存在勝率問題，不可能永遠選到最好的，但容錯率會更高）

ETF還是主動基金？各有千秋，視市場而定

雖然筆者組合大多采用先判斷市場風格\板塊，再選擇相對應工具的方法論，但相當一部分收益并非單純來源于筆者的判斷，更多所選基金本身的alpha，或者叫做beta+

筆者所選基金往往是彈性較大的，這為組合在過去的成長股牛市中貢獻了非常多的超額，例如馮明遠、崔宸龍、楊金金、左少逸、翟相棟、李博、徐漫、鄭寧等，僅在個別細分的行業，可能ETF是彈性更大的，例如半導體ETF、恒生科技ETF等

更進一步，筆者有時在全市場是相對領先挖掘到某一些低估板塊的，此時公募基金基本沒有相關配置，能找到的工具較少，這時找到一個能用的工具并獲得收益，可以歸因于筆者的判斷；而有時，筆者對市場并無過強的判斷，是依賴所持有基金的基金經理自身具有較好的前瞻性，布局到了合適的板塊，然后獲得超額收益

因此，筆者并不過分依賴和相信自己對板塊\風格的判斷，也需要挖掘和依靠挖掘到的優秀的基金經理，這在某種程度上更像第一種方法論

因此方法論也并非固定，也需要根據市場情況和筆者自身對市場的理解程度進行相應調整

投資框架的悖論：過于清晰則失去活力

根據筆者多年的研究經驗，當一位基金經理將自己的框架表達特別清晰之時，往往是其投資失去活力之日。市場本質是復雜多變的，是有學習效應的。沒有任何一種策略可以長期表現好。任何一種策略能夠長期有效的前提必然是短期無效。當某一個框架短期效果優異且被總結得清晰到可以復制的時候，必然會引來眾多人模仿從而使得其失效

更重要的是，投資存在大量模糊、定性的判斷，這本不可能被表述得過于清晰，而只能被大致概括。例如，價值投資講要找有競爭優勢的企業，這個競爭優勢就屬于模糊的概念，我們可以說競爭優勢有哪些類型，但無法設計出定量的指標來表征該企業是否具備競爭優勢

因此，筆者的投資框架，也并不存在一二三四五這樣具備特別強操作性的流程，也只能通過上述幾個小問題，大致解釋筆者的思路

嘗試總結投資框架

如果非要總結，筆者可能會這樣概括：

保持滿倉運作，精選2-3個具有前景的風格/板塊，并配置各方向中具備顯著Alpha能力的基金經理產品，通過“選對方向+選強選手”疊加效應追求收益；持倉集中、強調彈性，左側布局低估或基本面改善板塊，在基本面惡化或預期過高時退出，不過度依賴單一賽道，亦不純粹押注風格輪動