“初代酒王”瀘州老窖，何以失位？

作者：潘妍

出品：全球財說

2024年中國白酒行業(yè)大洗牌，重構“茅五汾瀘洋”新格局。

其中，喊了9年“重返前三”的瀘州老窖（000568. SH）距離實現(xiàn)夢想看似只差臨門一腳，但現(xiàn)實情況卻是洋河股份業(yè)績爆雷掉隊，瀘州老窖順位升至第四。

從2024年表現(xiàn)來看，相比尚能保持營利雙位數(shù)增長的山西汾酒，瀘州老窖驟降至個位數(shù)的業(yè)績增速堪稱爆冷，營收同比增加3.19%至311.96億元，歸屬凈利潤同比增長1.71%至134.73億元，創(chuàng)近10年最低增速。

隨著瀘州老窖業(yè)績增速急轉直下，與山西汾酒之間的差距被翻倍放大，營收差額從上年的19.95億元拉升至48.15億元。

重回前三已成奢望？

生于“中國酒城”瀘州，擁有可追溯至秦漢時期的釀造技藝，以及四百多年的國寶窖池群，頭頂“濃香鼻祖”光環(huán)的瀘州老窖，在上世紀40至70年代長期霸榜酒企營收榜首，成為中國首家實現(xiàn)百萬級規(guī)模的白酒企業(yè)。

拿著主角劇本，瀘州老窖的前路本應是一路青云，然而決策性失誤卻讓昔日“酒王”落至如今奮力趕超的境遇。

上世紀八十年代，在中國逐漸放開酒價格市場化，白酒企擁有自主定價權時，瀘州老窖依舊固守民酒路線，錯失高端化良機。同一時間，五糧液、茅臺、劍南春等名酒紛紛采取漲價策略快速占領高端市場。

此后“被超越”便成為瀘州老窖的家常便飯。

1998年，同為濃香型白酒的五糧液登陸資本市場，雖較瀘州老窖晚了3年，但當年營業(yè)收入已超瀘州老窖近20億元。兩年后貴州茅臺掛牌上交所，再次以遠超瀘州老窖的營業(yè)收入證明，高端化的重要性。

2001年瀘州老窖推出高端線“國窖1573”，雖在白酒行業(yè)的黃金十年紅利期中成為繼飛天茅臺、五糧液普五后中國第三個高端白酒品牌，但卻未能幫助瀘州老窖打造牢固的品牌護城河。

作為濃香酒型鼻祖，瀘州老窖不僅與五糧液漸行漸遠，還在2010年輸給同為濃香型的洋河股份，一度被擠至“老五”的位子。

對于如今的瀘州老窖而言，重回前三已成執(zhí)念。

早在2015年瀘州老窖現(xiàn)任董事長劉淼接棒時，便定下公司將在“十三五”（2015至2020年）末回歸行業(yè)前三甲的戰(zhàn)略目標，但該目標隨著2020年瀘州老窖落后洋河股份超70億元營收額而落空。

2021年，劉淼在瀘州老窖“十四五”（2021年至2025年）戰(zhàn)略規(guī)劃中再次強調(diào)重回前三。

拉長時間線來看，進入劉淼時代的瀘州老窖表現(xiàn)并不差，2024年前尚可保持雙位數(shù)的平均業(yè)績增速。

2014年至2023年，瀘州老窖營業(yè)收入由53.53億元增至302.33億元，年復合增速為21.21％；歸屬凈利潤由8.80億元增至132.46億元，年復合增速為35.16％。

若保持這一態(tài)勢，瀘州老窖2025年重返前三或尚可一戰(zhàn)。2024年初，劉淼曾樂觀表示，力爭實現(xiàn)2024年營業(yè)收入同比增長不低于15%。

但面對2024年驟然失速的業(yè)績表現(xiàn)，以及2025年不太明朗的開端，劉淼的計劃恐再次落空。2025年一季度，瀘州老窖營收、凈利潤增速進一步下滑，分別為1.78%、0.41%。

業(yè)績增長遠未達預期，為穩(wěn)定投資者情緒，瀘州老窖2024年將分紅率提升至65%，分紅金額達87.58億元，并諾未來三年分紅不低于85億元/年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，瀘州老窖累計分紅891.61億元，平均分紅率為58.39%，2024年公司股息率約4.75%，在A股白酒企中僅次于洋河股份。

但大額分紅也挽回不了瀘州老窖在資本市場的長期冷遇。

截至2025年5月26日收盤，瀘州老窖報收119.51元/股，總市值為1759億元，股價較歷史峰值跌近60%，總市值蒸發(fā)近2500億元。在A股白酒企中，瀘州老窖市值排名第4，與第三名山西汾酒相差近550億元。

若以市盈率（TTM）衡量，瀘州老窖估值從75倍峰值已降至如今的13倍左右，這一表現(xiàn)在A股十大白酒企中排名第9。

難筑品牌護城河

在2024年財報中，瀘州老窖將業(yè)績增速下滑歸結于白酒行業(yè)進入周期性調(diào)整所致，并將保證渠道良性和價盤穩(wěn)定作為重點工作。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會《2024中國白酒市場中期研究報告》，2024年上半年超40%的經(jīng)銷商實際銷售價格倒掛程度加劇，其中800-1500元價格帶的高端酒倒掛最為嚴重。

瀘州老窖核心單品國窖1573作為千元價格帶的標桿產(chǎn)品，其經(jīng)銷商結算價與終端售價的倒掛幅度一度超過20%。在2025年淘寶618時期，國窖1573（52度）百億補貼價格降至777元，價格倒掛程度高于同期的普五。

這一現(xiàn)象也反映到瀘州老窖的財報上。

分產(chǎn)品來看，瀘州老窖近9成營收來自于售價高于150元的中高端白酒產(chǎn)品，其中包括國窖1573、瀘州老窖特曲等明星單品。2024年，公司中高端白酒板塊營收同比增長2.77%，但產(chǎn)品毛利率同比減少0.42個百分點至91.85%。

從噸價來看，2024年瀘州老窖中高檔酒銷量首次突破4萬噸大關，達4.30萬噸，但產(chǎn)品噸價卻出現(xiàn)下滑，同比減少10.15%至71.42萬元/噸，高端線產(chǎn)品進入“讓利換量”的銷售模式。

相對比，2024年五糧液高端系列產(chǎn)品噸價同比增長0.95%至164.00萬元/噸。從這數(shù)據(jù)對比也能看出，瀘州老窖雖作為濃香型賽道中的前輩，但在品牌溢價方面卻早已被后來者五糧液拉開不小差距。

值得一提的是，五糧液的品牌效能同樣帶動了低端線產(chǎn)品，2024年五糧春、五糧醇等中低端白酒噸價同比增長11.65%至12.65萬元/噸。而同期瀘州老窖旗下瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋等低端線產(chǎn)品噸價同比增長3.63%至5.71萬元/噸，漲幅、價格均不如五糧液。

瀘州老窖價格倒掛現(xiàn)象嚴重，與其自2016年便頻頻漲價有很大關系。

例如在白酒行業(yè)已初現(xiàn)白酒庫存“堰塞湖”的2022年，瀘州老窖逆勢提價，對其旗下的產(chǎn)品進行了十多次的漲價。甚至在全行業(yè)將“去庫存”作為重點工作的2024年，瀘州老窖依舊照例漲價。2024年7月，38度國窖1573經(jīng)典裝（500ml*6）經(jīng)銷客戶計劃內(nèi)配額結算價格上調(diào)30元/瓶。

非理性的漲價模式，導致瀘州老窖價格體系崩潰，難以高筑品牌價值護城河。

壓貨、停貨、再壓貨

近期有市場消息稱，自2025年4月至端午節(jié)期間，瀘州老窖旗下全國各公司（國窖、特曲、窖齡、大成濃香）全面清理價格、渠道和政策，旨在維護價格體系、緩解下游經(jīng)銷商壓力。

渠道控貨在白酒行業(yè)并不罕見，事實上，為應對庫存過高、業(yè)績增速放緩等問題，自2019年起，瀘州老窖便多次采取大范圍停貨措施，試圖去庫存保酒價。

但“全國全品系停貨”卻并不平常，外界嗅到瀘州老窖全線產(chǎn)品價格倒掛、渠道利潤枯竭、庫存高壓警報拉響的危險信號。

截至2024年末，瀘州老窖存貨賬面價值創(chuàng)歷史新高，同比增長15.24%至133.93億元，其中代表成品酒的庫存商品同比增長8.11%至25.05億元。

同期存貨周轉天數(shù)同比增加65.7天至1158.09天，已超3年，這一數(shù)據(jù)在白酒TOP5種僅次于貴州茅臺的1315.31天，遠高于五糧液的313.37天。

酒廠存貨壓力，是下游經(jīng)銷商壓不動貨的導向。

結合往期財務數(shù)據(jù)，2021年至2023年，瀘州老窖合同負債由35.10億元降至26.73億元，在2024年三季度末，瀘州老窖合同負債再次出現(xiàn)10.39%的同比下滑。

但需要注意的是，在2024年年末，瀘州老窖合同負債卻出現(xiàn)48.83%的同比暴增，這一趨勢延續(xù)到2025年一季度，合同負債再度同比增長20.94%。

合同負債突然暴增，是經(jīng)銷商拿貨意愿高漲，還是強制壓貨的結果？近期瀘州老窖實施“全國全品系停貨”或已給出了答案。另一個角度，瀘州老窖此舉也是為后續(xù)壓貨提供渠道空間。

經(jīng)銷商拿貨意愿減弱，從瀘州老窖應收款項融資驟降也能看出一二。2021年至2023年，瀘州老窖應收款項融資金額由47.58億元增至59.38億元，但該數(shù)據(jù)在2024年急速驟降至18.02億元，同比減少69.65%。

值得一提的，瀘州老窖在通過應收款項融資減輕經(jīng)銷商支付壓力從而提高訂單量的同時，還被指存通過貸款助力經(jīng)銷商購酒來去庫存的行為。

2023年，瀘州老窖旗下小額貸款子公司龍馬興達推出“酒商貸”、“酒企貸”和“酒人貸”三款產(chǎn)品，分別面向瀘州老窖產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應商和優(yōu)質個人客戶。

從往期財報數(shù)據(jù)中可查到，在推出貸款項目的2023年，瀘州老窖在賬上尚有259.52億元貨幣資金的基礎上，長期借款同比暴增214.51%至100億元。

彼時外界質疑，瀘州老窖在賬面資金充足的情況下，上百億的借款用在了何處？是否用于放貸項目？

盡管瀘州老窖一再否認存在向經(jīng)銷商放貸的行為，并解釋長期借款用于業(yè)務擴張和項目建設，但結合財報數(shù)據(jù)，2023年至2024年，公司在建工程賬面價值分別為17.48億元、8.07億元，大量資金閑置在賬面中真實用途依舊存疑。

截至2025年3月末，瀘州老窖的長期借款已降至32.28億元，主要是轉至一年內(nèi)到期非流動負債，該科目由2023年末0.74億元增至47.46億元。同期公司貨幣資金為332.32億元，交易性金融資產(chǎn)為13.92億元。

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