國亮新材IPO：毛利率變動與可比公司相背離 業績可持續被質疑

股權治理待提升，業績增長可持續遭疑，毛利率與行業趨勢相背離，產能過剩背景下國亮新材卻逆勢擴產。

　　北交所官網顯示，河北國亮新材料股份有限公司（以下簡稱“國亮新材”）北交所IPO近日披露第二輪審核問詢函。

　　據了解，此次IPO，國亮新材擬募集資金約3.01億元，募集資金在扣除發行費用后的凈額，公司將投資于滑板水口產線技術改造項目、年產5萬噸鎂碳磚智能制造項目、年產15萬噸耐材用再生料生產線建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金。

　　從招股書來看，該公司治理上，其創始人夫婦通過多層股權架構掌控80%表決權帶來集中式治理隱患。與此同時，業績可持續增長存疑，在產能利用率逐年下滑的背景下，國亮新材如何化解產能過剩受到關注，其上市征程注定面臨嚴苛審視。

　　針對上述問題，發現網向國亮新材發送采訪調研函，截至發稿前，國亮新材未就相關問題給予合理解釋。

　　董國亮夫妻控股超八成 實控人認定存疑

　　據招股書，國亮新材的前身國亮有限于2002年10月成立，注冊資金1000萬元，董國亮及妻子趙素蘭分別持股85%及15%。

　　經過兩輪的增資擴股后，股權有所變化。截至本招股說明書簽署日，董國亮、董國亮妻子趙素蘭為控股股東、實際控制人，二人合計控制公司80.22%的表決權。其中董國亮直接持有公司63.15%的股份，通過國亮合伙間接控制公司4.44%的表決權；趙素蘭直接持有公司8.84%的股份，董國亮、趙素蘭之子董金峰直接持有公司3.79%的股份。

　　招股書披露的股權架構圖猶如精密設計的控制網絡，這種設計在確保絕對控制權的同時，為未來資本運作預留了隱秘通道。業內人士指出，這樣的股權架構雖然確保了對公司的絕對控制權，但同時也可能帶來內部治理隱患。

　　招股書還顯示，國亮合伙、董金峰為董國亮、趙素蘭的一致行動人，而董金峰是實控人夫婦之子，持有公司3.79%的股份沒有被認定為實控人。對此，國亮新材在首輪問詢中稱，董金峰雖是實際控制人董國亮與趙素蘭之子，但報告期內董金峰未在公司擔任任何職務且未在公司經營決策中發揮過重要作用，且其持有公司股份比例低于5%。

　　不僅如此，申報文件顯示，2020年12月至2021年5月期間，董國亮分別與銀耐聯以及韓靜敏等26名自然人簽署了《回購協議》，約定的回購事項具體內容包括：如公司在2022年12月31日前未能向中國證監會或證券交易所遞交上市申報材料的，乙方有權要求甲方回購其受讓的標的股權。

　　截至2022年12月31日，該公司尚未向中國證監會或證券交易所遞交上市申報材料，已觸發股份回購條款，但簽署上述《回購協議》的全部股東均未主張回購權利，董國亮未承擔股份回購義務。2023年6月至8月期間，簽署上述《回購協議》的全部股東（除蔣婧外）分別與董國亮簽署了《〈回購協議〉之補充協議》，確認相關特殊股東權利條款解除且不具有恢復效力，各方不再享有或履行相關特殊股東權利條款項下的全部權利、義務，亦不再互負相關條款項下的任何義務與責任。

　　對此，監管層就對賭協議合規性進行問詢，要求其說明對賭協議是否徹底解除，是否為附條件的終止或存在其他替代性利益安排，是否存在糾紛及潛在糾紛。

　　業績可持續性存疑 異常高毛利迷局

　　國亮新材是一家專業從事高溫工業用耐火材料整體解決方案的企業，為客戶提供耐火材料整體承包服務及耐火材料產品。

　　經營業績方面，招股書顯示，2021-2023年，國亮新材營業收入分別為85335.84萬元、93747.24萬元及98436.02萬元，扣非后歸母凈利潤分別為1318.92萬元、3773.01萬元、8074.77萬元，凈利潤大幅增長。2020年以來全國耐火材料產量呈下降趨勢，報告期內同行業可比公司平均業績略有下滑，但國亮新材的業績大幅增長，而這個異常也引發監管問詢。

　　（主要財務數據截圖：招股說明書）

　　實際上，國亮新材的業績增長在2024年就出現變臉。數據顯示，2024年第一季度國亮新材實現營業收入21789.88萬元，較上年同期下降5.57%；歸屬于母公司股東的凈利潤為1625.59萬元，較上年同期下降30.65%，2024年前三季度營業收入、扣非后歸母凈利潤分別同比下滑11.95%、38.35%，預計全年扣非后歸母凈利潤5929萬元-6231.5萬元，同比下滑22.83%-26.57%。對于業績下滑的原因，國亮新材解釋稱：營業收入下滑與部分客戶與公司的結算價格有所下調，部分客戶調整生產節奏縮減產量，客戶或承包項目數量減少使得公司收入規模有所下降。凈利潤下滑主要系綜合毛利率略有下降所致。

　　值得注意的是，國亮新材的毛利率出現大幅上升。報告期內，國亮新材主營業務毛利率分別為16.49%、17.38%和24.15%，毛利率持續增長，2023年增長幅度較大。

　　與同業可比公司相比，除科創新材外，國亮新材2021年、2022年毛利率略低于可比公司平均水平，2023年國亮新材毛利率大幅增長，明顯高于北京利爾、濮耐股份、中鋼洛耐、瑞泰科技等可比公司，毛利率變動趨勢與可比公司不一致。

　　（截圖來源：招股說明書）

　　對于2023年的毛利率出現大漲，國亮新材在招股書中解釋道，2023年度耐火材料整體承包毛利率大幅上漲，主要受整體承包業務收入穩步增長和成本下降的雙重影響。

　　激進擴產與產能利用率逐年下滑錯配

　　募投項目規劃顯露野心。根據申報文件，此次IPO，國亮新材計劃募資3.01億元，其中近一半的募投項目主要用于擴產，計劃形成年產5萬噸的鎂碳磚生產線、新建8條耐材用再生料生產線，年產量共計15萬噸。

　　產能利用率方面，2021年-2023年以及2024年上半年，公司產能利用率分別為101.26%、93.55%、86.81%和76.90%，呈下降趨勢。

　　在產能利用率下滑的同時，國亮新材還存在大額購買產成品的情況。具體包括定形耐火材料、功能性耐火材料、不定形耐火材料及其他產成品，各期內的采購金額分別為1.99億元、1.51億元、1.29億元，占比總采購金額的28.95%、27.32%及21.56%。

　　（產能利用率數據：招股說明書）

　　值得一提的是，國亮新材的募投項目尚未取得環評批復。申報材料顯示，公司本次募集資金投資項目中“滑板水口產線技術改造項目”、“年產5萬噸鎂碳磚智能制造項目”和“年產15萬噸耐材用再生料生產線建設項目”的環評手續正在辦理中。如果本次發行募集資金投資項目環評手續未能如期取得，將會影響募集資金投資項目的正常實施進度。

　　對此，北交所要求該公司說明，目前項目環評取得的進展情況，如未能按期取得，是否對募投項目建設及投產產生重大不利影響，是否存在替代性方案及有效性。

　　國亮新材的IPO故事折射出材料行業的估值泡沫。當40倍發行市盈率遭遇產能過剩預警，當絕對控制權碰撞現代公司治理準則，這場資本盛宴或許終將回歸理性。對于投資者而言，穿透那些炫目的技術名詞與財務魔術，或許更能看清產能躍進背后的真實風險。

　　（記者 羅雪峰 財經研究員 周子章）