持續兩年又四個月的美股牛市，真的要結束了嗎？

2022年10月13日，標準普爾500指數觸及了3491點的階段性底部，從此開始了長達兩年多的大牛市。2024年2月19日，它創下了6147點的歷史新高，此后便一路下調；美股其他兩大指數（納斯達克和道瓊斯）的表現與此類似。考慮到美股從最高點下調的幅度已經達到10%（納斯達克還要更多一點），整個市場都在關注一個問題：這是不是過去兩年又四個月的大牛市的結束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出現過的那樣？

歷史證明，預測頂部就像預測底部那樣，是吃力不討好的行為。我有好幾個具備豐富美股投資經驗的朋友，都在2024年4-7月之間認為“一切已經到位”，拋售了包括英偉達和蘋果在內的全部持倉。以一個月或三個月為單位，恐怕沒有人能“準確”預測市場，哪怕是最先進的量化基金也不行。但是，我們至少可以討論一些更長久的、更偏基本面的問題，例如下面兩個問題：

1. 有一家公司，營業收入增速為5%左右，凈利潤增速為10%左右，但是其靜態市盈率高達34倍，那么你樂意買入嗎？

2. 還有一家公司，營業收入增速為12%左右，凈利潤增速為15-18%，但是其靜態市盈率高達31倍，那么你樂意買入嗎？

3. 又有一家公司，營業收入增速為15%左右，凈利潤增速為30-35%，但是其靜態市盈率高達45倍，那么你樂意買入嗎？

上述三家公司分別是：蘋果、微軟、奈飛。前兩家分別是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是舉足輕重的大型科技公司和娛樂產業的領頭羊。它們的P/E/G顯然都遠遠高于1.0倍；對它們做DCF模型，需要非常寬容的條件（例如很高的永續增長率和很低的資本成本）才能得出被低估的結論。這就是在經歷長達28個月的牛市之后，美股科技巨頭現狀的一個縮影。

請注意，在討論美股估值問題時，我們往往容易被算力產業鏈牽著鼻子走，陷入“英偉達到底是周期性還是成長性公司”“到底怎么給博通估值”之類的怪圈。問題在于，算力產業鏈只是美股的一小部分，盡管它已經誕生過三家萬億市值公司了（英偉達、臺積電、博通）。既然對算力產業鏈的估值公認是“玄學”，那么不妨將其擱置，去看一看其他板塊。至少在我關注的互聯網行業，所有優質公司都不便宜。從橫向對比的角度，某些公司稍微便宜一點，例如谷歌和Meta，但我們也不能說它們“很便宜”。

回顧過去兩年多，我們不難發現，美股的大牛市其實是由兩個彼此不完全相關的因素共同支撐的：AI和經濟。

• 生成式AI大幅推高了算力產業鏈，同時推高了幾乎所有互聯網大廠。對于某些公司，例如英偉達、臺積電和微軟，它帶來了實實在在的收入和利潤促進；在更大范圍內，它帶來了信心。

• 美國經濟比想象中堅挺得多，投資者期待的衰退一直沒有到來。2023年7-10月，市場經歷了漫長的、惴惴不安的調整，然后一致預期變成了2024年不會有衰退。美國的消費和就業數據均十分強勁，通貨膨脹也在一定程度上控制住了。

從2024年下半年開始，又疊加了第三層因素，即對美聯儲降息的預期——這也將是自從2001年以來，第一個“正常”的、沒有受到重大外部事件擾動的降息周期。就這樣，資本市場迎來了極端罕見的“三位一體”的積極因素：宏觀經濟整體強勁，新科技革命正在蓬勃發展，美聯儲還在降息！你幾乎不能想象比這更好的局面了！

就連最近兩三年頻繁出現的國際地緣政治緊張局勢，也在給美股輸送彈藥：在一定程度上，美股和黃金一樣，扮演著地緣政治“避風港”的角色。如果你對國際局勢比較緊張，但又不是特別緊張，你就有可能把倉位從新興市場和其他發達市場轉移到美股。于是我們屢次看到，世界任何一個角落發生風吹草動，無論誰勝誰負，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其實是符合邏輯的。

現在的情況，則與三個月以前大不相同了。首先，美聯儲降息的節奏很可能被打斷，甚至重返加息軌道，因為通脹又回來了。大部分美國消費者把通脹列為他們最擔心的經濟問題，而美國到處挑起的貿易摩擦只會加劇而不是緩解通脹。2023年上半年，美股頂著美聯儲加息的壓力實現了反轉，但是當時的市場估值水平只有現在的一半多。如果期待中的降息變成了加息，對于那些估值處于歷史高點的科技巨頭顯然尤其不利。

其次，當國際地緣政治緊張到一定地步、突破某個臨界點時，美股跟其他風險資產一樣，不是免疫的。就像在一場大型流感的初始階段，身體比較健康的人或許能獨善其身，在旁人的襯托下“鶴立雞群”；可是隨著流感不斷演進，身體再健康的人也會生病，只有病情輕重之分而已。美股畢竟不是黃金，也不是美債，會不可避免地受到地緣政治風險的影響。現在我們到沒到那個臨界點？ 不得而知，不過可以肯定的是，離臨界點越來越近了。

再次，AI軍備競賽或許已經進展到了讓投資者感覺短期內無利可圖的地步。2025年，美國科技巨頭的資本開支(Capex)計劃總額超過了3000億美元，其中亞馬遜為1000億美元，谷歌為750億美元，Meta為600-650億美元——其背后最大的推動力無疑是AI算力采購。日益高漲的資本開支，不僅帶來了沉重的折舊成本壓力，更重要的是壓榨了自由現金流。要知道，美股牛市的一個重要動力是上市公司持續不斷的分紅回購，科技巨頭單季度的分紅回購金額往往能達到百億美元量級；在算力上多花幾百億，就意味著少給股東返還幾百億。而且2025年絕不是算力建設的最高峰，更瘋狂的日子還在后面。這對于算力產業鏈當然是好消息，但還是那句話：算力產業鏈只是美股的一小部分。

至于美國經濟會不會進入衰退軌道，反而成了一個沒那么重要的問題。經濟周期是客觀存在的，世界上不存在只擴張、不衰退的經濟體，美國這種發達經濟體尤其不能免俗。2023年沒有發生衰退，2024年也沒有發生衰退，2025年上半年大概還是不會發生衰退。然而，假設美聯儲重返加息軌道，同時白宮打著“節約”的旗號拒絕實行財政擴張，那就意味著財政和貨幣政策的雙重緊縮。美國經濟的基本面到底要強勁到什么地步，才能承受這種雙重緊縮（還有國際貿易和地緣政治上的壓力）而毫發無傷？我幾乎無法想象這種可能性。

我再強調一遍：在任何情況下，預測市場底部或頂部都是吃力不討好的行為。然而，常識告訴我們，資本市場就像鐘擺，總是在極度樂觀和極度悲觀之間搖蕩，物極必反是客觀規律。常識還告訴我們，無論多么優質的資產，都有合理的估值，偏離估值中樞太遠就會不可避免地產生均值回歸的壓力。均值回歸有可能出現在一個月后、三個月后或者一年后，但在長期總歸會出現的。

不管現在有沒有到均值回歸的時候，有一點我是確信的：生成式AI是一次真實的科技革命，其長期影響力可能大于互聯網本身，達到與電力乃至鉆木取火相提并論的高度。一件事情在長期改變一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因為人類社會是波浪式前進的，如果我們只會單純的線性外推，就會犯下有時過度樂觀、有時過度悲觀的錯誤。正因為對生成式AI充滿信心，所以哪怕我認為美股估值嚴重偏貴了，在長期我還是樂觀的——優質資產的估值調整回均值以下，是莫大的好事，真正的價值投資者應該歡迎這一點。

本文不構成任何投資建議。本文沒有得到文中討論的任何上市公司或非上市公司的任何資助或背書。