2024回顧與2025展望

本次回顧直奔主題，先放上組合成立以來的收益表

注：19-20年以天天基金平臺組合業績為準，21年1月1日起以且慢平臺組合業績為準；僅展示旗艦組合，其他組合如固收+的穩健和彈性更大的好買平臺未附上

24年7.58%的業績，撐死了給59分

雖然跑贏了偏股基金，但相對各主流指數來說，是歷年里跑輸最多的一次

當然我也可以找借口說，我是買基金的，今年基金表現都很差

現在主動基金跑不贏ETF，組合跑輸指數也很正常

但我們來這個市場畢竟是來賺錢的，并且我一向以彈性大為主要“賣點”

如果在牛市里都跑不贏指數，那大家為什么還要跟投組合，不干脆去買指數好啦？

也有人說，至少多看幾年業績，組合還是都跑贏了所有主流指數

買指數或許24年好，但不能保證年年都好

但我也不是這么看待問題的

歷史好是歷史，往過去拉長時間看，組合的確表現還算優秀

但往未來拉長時間看，還能不能保證仍然跑贏指數，博取高收益？

這才是我關心的問題

本篇我們以問答的形式對過去一年的市場做一個回顧，并對未來做一個肯定不會準確的展望

一、2024年的行情有什么特點？

從我的角度看，有三大特點

第一，2024年是幾天的牛市拯救了一年的熊市

表面看2024年是一個牛市，至少是一個賺錢的市場，全面各主流指數基本都是正收益

但只要一直在市場的人都知道，24年主要的漲幅全集中在9月24日-10月8日那短短一周的時間

以WIND全A指數為例，這短短6天漲了35%，而全年漲了10%

換言之，扣掉這六天，全年跌了-18.52%，是一個妥妥的熊市

再換言之，如果今年的9.24-10.8這六個交易日你不在車上，那你今年就很難賺錢

那么，如何保證9.24-10.8在車上？

要么，你有極強的政治敏銳度，9.24當天就意識到這是大級別的轉變，立馬滿倉

要么，你就一直滿倉待在市場里面

前者會錯過9.24當天4%左右的漲幅，但前面的下跌沒有倉位也能躲過去

只是我不確定有多少人能做到在當時極度悲觀、連續下跌的市場下

憑借敏銳的政治嗅覺，在漲4%的當天還能一把滿倉“追高”（在當時看來漲4%就是很高了）

恐怕是萬不存一

后者不需要做任何判斷，只需要永遠滿倉

這似乎顯得很傻，似乎是個“死多頭”，似乎對經濟下行后知后覺

但2024年的市場似乎又一次證明了這種笨辦法的有效性

這里再次重申一下我建議的倉位原則：

在市場便宜（重點詞：便宜）的前提下，將未來三五年以上不用的閑錢（重點詞：閑錢），一把滿倉權益，之后只要市場沒有出現泡沫（重點詞：并非永遠滿倉，而是非泡沫不減倉），就不需要做倉位的判斷，而僅僅判斷結構即可（重點詞：結構重于倉位）

這么做的底層理由：

在所有類別的資產中（現金及類現金、債、權益、商品、房地產、外匯），唯有權益長期收益最高，因為能分享經濟增長的紅利，因此在經濟仍處于正增長的前提下，以合理的價格買入權益，一定是長期最優解

至于短期經濟周期或各種因素導致的波動，憑絕大多數人的能力，是抓不住的，我們又沒有短期績效的考核，放棄這些波段是最有性價比的選擇

第二，2024年是一個結構差異很大的市場

按中信一級行業，漲幅最好的是銀行，全年上漲42.84%

漲幅最差的除綜合外是醫藥，全年下跌-12.83%

同樣，全年價值風格漲了接近20%，成長風格漲了4%不到

這還是924之后成長風格大幅回血之后的結果

這就導致了，如果沒有買銀行，今年恐怕就很難跑贏各大主流指數

第三，今年風格切換也很極致

在9月24日之前，成長風格大幅跑輸價值

這是2024/1/1至2024/9/23區間的風格漲幅

而在最后一個季度，成長風格則又領漲市場

這是2024/9/24至2024/12/31區間的風格漲幅

所以如果前面配了成長，在924之后又覺得價值好，追回價值，那就會兩邊打臉

二、主動基金跑不贏ETF的現象會長期存在嗎？我們還要買主動基金嗎？

當前被動類基金規模占比持續擴大，已經超過主動基金規模占比

在這個過程中，由于資金流入被動指數，使得指數中的個股資金持續流入，跑贏非成分個股，這又加強了被動指數跑贏主動基金的現象，從而形成正反饋

但正如所有的正反饋都有終結的那一天一樣

我們可以試想，假設極端的情況，所有資金都流入了被動基金，那么非指數成分股的定價一定是非常無效的，這反過來又會導致主動基金有非常多獲得超額收益的機會

因此這一趨勢不可能無限制延伸下去

難點在于判斷何時會出現拐點

我傾向于認為最近是主動基金在還19-21這三年的債

因為這三年主動基金獲得了太多資金，業績跑贏了指數太多

以21年春節為標志，是走向了有利于主動基金的極端

那么鐘擺自然需要往被動方向去擺

從文章最開始的表中，觀察偏股基金一列，能看到21年以來，偏股基金在各主流指數中均處于偏靠后的位置（顏色為偏黃、偏綠色）

但目前尚不能認為擺到了有利于被動基金的極端位置

所以不排除短期被動基金繼續跑贏主動基金的現象持續

但我從投資人的角度看

我并無所謂買的是主動還是被動

主動基金也好、被動基金也好，都是表達觀點的工具

更重要的還是做好結構上的判斷

然后再根據實際情況，去看買指數方便，還是主動基金方便

而對于普通散戶的話，我并不建議買太窄的、專注于行業或風格的ETF

這種工具需要極強的主觀判斷

如果非要買ETF，寧可買些寬基指數

但還是那句話，縱使短期組合跑輸了部分指數，長期來看，我對組合跑贏各主流寬基指數還是有信心的

三、2025年會是牛市嗎？

其實從22年開始，每年的行情邏輯基本都一樣

即年初或年底期待一波經濟復蘇，然后證偽后創新低

例如21年底開始期待22年經濟復蘇

沒想到等來的是俄烏戰爭和上海疫情

22年10月-23年2月又期待一波經濟復蘇

然后發現依然陷在經濟收縮的怪圈里

23年底并沒有太大的期待，市場僅僅有非常小幅的上漲

然后就陷入了微盤股踩踏引起的流動性危機

24年924是新一輪行情的起點，觸發點是政策的全面轉向

往后看，如果經濟能復蘇，那么924后可能迎來全面反轉，將會迎來新一輪牛市

如果經濟依然不能復蘇，或者是非常弱的復蘇，那么市場恐怕將會維持震蕩

往下跌，應該很難再創新低，這是跟過去幾年最大的差異（畢竟政策轉向了）

往上漲，就取決于經濟復蘇的強度

那么經濟到底能不能復蘇？

這個問題恐怕100個經濟學家能有101個觀點，我自然也沒有能拿來做投資依據的置信度很高的觀點

但既然下有底，上沒頂，不說勝率，起碼賠率很合適

雖然25年初即迎來一波猛烈的下跌

但這在我看來其實蠻正常

在政策預期上漲完后，牛市第一階段也就告一段落

這個時候本身就是需要有回調的，但幅度不會特別深

跌多了一定是可以買的

運氣好，低點買了會迎來真正的主升浪

運氣不好，也不過是箱體震蕩，低點買至少也不會虧錢

我對2025年獲得正收益還是有比較大的信心的

四、2025年看好什么方向？

目前看最大的產業機會還是在AI相關領域

除此之外，像智能駕駛、機器人、低空，產業上也都有比較快的發展

同時，傳統的產業如鋰電等，也有望出清后迎來新的機會

除了上述屬于成長板塊的機會外

事實上已經牛了三年的紅利價值板塊

也不排除在回購貸款等政策刺激下走出一波泡沫

另外地產、消費在政策刺激下，不排除也有機會

但從投資節奏上看

成長板塊大起大落，產業似乎沒有牛到像20-21年的新能源只需要buy & hold就好

傳統產業的逆轉也不太可能創造出特別大的機會

紅利板塊畢竟牛了三年，如果不走泡沫行情的劇本，不排除跑輸市場

地產、消費也完全可能刺激后發現刺激不動

所以這些板塊都存在很大的不確定性

應該說，目前找不到賠率勝率都非常合適的板塊

我們重新梳理一下并按照情景歸類，可以得到下面幾種情況

第一種，經濟較強復蘇

此時以地產、消費為代表的內需應該是最有彈性的品種

科技成長應該也不錯，紅利等板塊可能表現落后

這種情景概率不是很大

第二種，經濟較弱復蘇或橫住

此時無論科技產業有沒有比較大的突破進展

科技成長股應該都是表現最好的

因為政策支持、流動性寬裕，參考10-11月行情

地產、消費為代表的內需沒有太大機會

紅利板塊不排除人造泡沫的可能，也可能沒有

這種概率相對比較大

第三種，經濟差

此時紅利板塊應該會繼續領跑

內需板塊持續下跌

這種概率也比較小

所以組合仍然以科技成長配置為主

地產、消費、紅利等作為衛星配置

五、2024年做得好的和做得不好的地方

第一個做得不好的地方

年初微盤股崩盤時，我是比較早看到微盤股積累的風險的

但做得不好的是，對于組合內的某只基金，我買入的時候其持倉股票還算得上是中小市值

隨著市場下跌，逐漸跌成了小市值，雖然算不上微盤，但在一月也受微盤牽連出現了較大程度下跌

我卻沒有及時將這只基金剔除出組合，這算一個管理上的“非受迫失誤”

第二個做得不好的地方

過早的增持了成長板塊

譬如機器人和智能汽車等，組合在四月份就開始買入，雖然倉位不重

當時增持成長的原因主要是基于成長股跌幅較大、相對估值更低

但事實上，成長股相對于價值股的超跌持續到了924

顯然，在風格切換上，我“抄底”成長板塊也抄在了半山腰

但我認為這不算一個“非受迫失誤”，我本身就不具備精準踏準市場節奏的能力

事后看，即使四月份增持成長股，到年底依然是賺到錢了的

第三個做得不好的地方

在924后，市場普漲，并沒有主線，各個板塊都在進行嘗試

基于政策反轉刺激內需的邏輯，組合當時并未配置任何內需板塊，認為有必要進行配置

但配置的時間較晚，已經臨近行情尾聲，這部分倉位應該說是非常失敗的

并非是不該配，而是配置的時機不好

但話說回來，站在行情結束前，的確看不出行情是否結束，畢竟本身炒的只是預期，沒有業績，那么就不存在估值的錨

后面以中證軟件為代表的科技就能再硬生生拔一波估值（組合也是配置了的）

如果重來一次，我能改進的也不過是調倉盡早、盡快罷了

上面是主要的拖累點，下面是一些成功點

一是把握住了年中紅利、尤其是銀行股的機會

二是把握住了924前期恒生科技的機會（啟動早于A股）

三是把握住了924后主要的幾個高彈性方向，例如中證軟件、智能汽車、機器人等

當然事后諸葛亮去看，如果這幾個方向倉位再重一些，效果會更好

但其實決定今年收益最本質的、最核心的，就是924開始的那周我在場內

上面這些做得好的、做得不好的點，只是可能導致收益多2-3%或少2-3%的區別而已

六、還有什么想說的？

其實上面的反思還是比較淺層的

從投資的本質講，賺未來的現金流，那么紅利上漲前接近10%股息率的資產，為什么不配？

因為看不上10%的收益

為什么看不上10%的收益？

還是因為骨子里其實非常樂觀，認為經濟不會陷入長期通縮

認為一定有一些產業能發展起來，就像鋰電在全球的競爭力一樣

直到現在我也依然如此樂觀

所以組合一直為什么不全面轉向防御和紅利？為什么始終偏向成長風格？

你說22-24年每一次的復蘇預期，我信不信？我不敢全信，也不敢完全不信

很多邏輯事后看來清晰無比，但在當時并非如此

我們所處的現實，也不過是所有概率空間中的一種，如果世界能回到某一個時間點，像“擲骰子”一樣反復重來，每一次所選擇的路徑也未必都會相同

畢竟量子力學已經推翻了“上帝不擲骰子”的決定論世界觀，我們的確是生活在一個隨機的世界里

因此所有拿著某些宏觀指標，說當時看到xxx現象，所以經濟一定會差，經濟一定通縮，就應該空倉的，這一類論調，都沒有什么價值

但話又說回來，如果A股估值能再便宜點，譬如幾年前的紅利資產不是10%，而是15%的股息率

那我會不會切換？我想很可能會，畢竟15%已經是不錯的水平了

所以說到底，投資還是賠率和勝率的選擇，過去的紅利資產在我看來賠率不夠高，但走出來的走勢卻是能賺到遠超當時最樂觀的預期的錢，而我認為賠率高的資產，卻實際上沒能賺錢甚至虧錢（這里面也有標的選擇的問題，事實上AI產業的賠率的確很高，只是彈性最大的標的不在A股，而即使是A股，如果買對英偉達產業鏈，即使從23年中再買入，也不會虧錢，但組合持有的標的基金卻買了很多其他虧錢的資產）

兼顧高賠率和高勝率的，其實在港股是存在的，在去年8、9月，港股甚至有很多20-30%預期年化回報率的機會，這些機會并不太過依賴于超預期的增長，而僅僅是維持原有的盈利水平即可

可惜的是，由于流動性和部分標的未入港股通的原因，鮮有主動基金在港股去挖掘這類機會，沒有什么工具可以配置

七、為什么這么多年持有積極組合沒有賺錢？

這可能是我看到抱怨最多的問題

再回到文章初的業績圖，能看到近兩年、近三年、近四年的確都是虧錢的，賺錢的時間主要就集中在19-21這三年

但跟投組合的朋友大多可能也是21年往后才關注到的

尤其可能有很大一波是在23年中的階段性高點

所以這又回到了一個老問題，就是基金賺錢、基民不賺錢

對此，我認為有兩種解決方法

一是從投資者端入手，即始終強調要買在便宜的時候

但這既要求投資者對便宜還是貴有一個基本的判斷，又要求投資者敢于在熊市入手

這相當于要求投資者既要有專業知識，又要能逆人性，難度比較大

二是從基金入手，即把波動做小，把回撤做小，增強持有人的體驗

但這對基金管理人提出了非常高的要求，又要回撤小，又要收益高，某種程度上是不可兼得的

波動最低是現金，相對無風險的是貨幣基金，收益基本不夠塞牙縫的

債基波動也不大，這幾年收益還可以，但并非每年如此，遇到踩踏同樣可能幾天跌去半年一年的漲幅，往后看再漲的空間也不大

固收+是業界普遍認為比較有前途的做法，但倉位控制是很難的，并且權益不好的時候，往往做成固收-，持有體驗一樣不好

其實想要有一種簡單的辦法，又能賺錢、又不回撤、又人人都能享受到，這絕對不可能

在我最開始做組合的時候，我曾經幻想過，讓盡可能多的人都能通過投資獲得起碼10%以上的年化收益，不說一夜暴富，但經過十年二十年，能夠擁有可觀的積蓄，縱使不能財務自由，也能在各種情況下都多擁有一些選擇的權利，而對于有一定本金的，甚至可能提前10-20年退休

但實際觀察下來，絕大多數投資者都難免追漲殺跌，并且是無法通過教育來改變的

在且慢平臺有數據，積極組合的跟投者在行為表現上已經是非常優秀了，即有一定逆向的操作，在市場跌的時候會加倉，而非殺跌

但即使如此，從19年至今每一輪底部，譬如22年3-4月、23年10月、24年2月、24年8-9月，申購量也都非常低（當然這個數據也很正常，畢竟逆向的人往往抄底偏早，右側的人不等漲不會買，因此真正的底部往往沒有量，自然也沒有什么申購）

其實這也非常公平，畢竟高收益意味著購買力相對社會平均水平在提升

本來就不可能人人都獲得高于平均的收益，不然誰來被你平均？

你想要收益比別人高，你自然需要具備別人不具備的能力

想要“躺贏”，既不想動腦，又不想動手，又不修煉心態對抗人性，還想要把錢賺了，哪有這種好事？

當然我不是說“你虧錢是你自己的問題”，近3-4年確實很難賺錢，但這可能恰恰不應該成為你悲觀的理由，而是樂觀的理由

除了美股“漲久必跌”好像不太成立以外，其他市場的股市都是“漲久必跌、跌久必漲”，所以起碼“跌久必漲”是100%會發生的事情，哪怕失去二十年的日本也不例外，其中有多次大級別的反彈

我個人把19年1月1日至24年9月18日看成是一輪完整的牛熊

（或者是19年1月1日至24年2月5日，當天砸出這一輪最低點）

其中牛的階段主要在19-21年，熊的階段主要在21-24年，連續熊了4年在A股歷史上也是比較少見的

當下大概率是站在新一輪牛市的起點

24年9月24日是第一階段的啟動點，至12月完成第一階段的估值修復式普漲

當前應處于第一階段結束的震蕩調整期，調整幅度大概率不超過924以來上漲幅度的一半

調整越多，反而為后面留出更大的空間，因此這個階段越跌越買是不難做出的決策

相信25-26應該不再像過去幾年一樣那么艱難了

（以上判斷不作為投資依據）

在充滿挑戰的投資環境中，做好投資首先需要做好心理建設

在眾多壓力的考驗之下，依然保持積極的心態和對投資的信心，而不是一味悲觀，陷入“犬儒主義”或者“習得性無助”

積極的心態和對投資的信心不是來自于盲目認為“未來會更好”、“一切都會好起來的”

畢竟人口基數擺在這里，想回到過去的高增長不太現實

積極的心態和投資的信心是來自于“好的企業依然能夠賺錢”和“當前整體估值不貴”

八、組合現在能買嗎？

能買，尤其25年初的調整后，市場就處于我所定義的不貴的區間

我依然無法預判這一輪調整有多深有多久

我建議也不要追求買在最低點

總之跌了就加，在這種時候買，比追著漲著買要舒服很多

九、過去六年組合獲得了年化17.94%的收益，現在是低點，那么未來六年可以達到這個收益率嗎？

能獲得多少收益率，全看市場有多大機會

過去六年17.94%的年化收益率，這個數字的確很高，但主要集中在19-20兩年，或者加上21年，也就3這3年

這說明了什么呢？賺錢絕對不是線性的，不是每年10-15%，或者每年15-20%，所謂“穩穩的幸福”，并不存在這回事

賺錢一定是脈沖式的，某一兩個年度會大爆發，賺很多錢，其他年份可能不賺錢、打平甚至虧錢，所以大部分時間是在等待

有人會說，那你為什么不22年就清倉，賺錢的時候再來？問題當然是我不知道什么時候會賺錢

如果能判斷，自然是熊市空倉躲開，牛市再進來，但除非很明顯高估低估，否則很難擇時

所以能做的，第一是保證牛市的時候在場，第二是力爭熊市或震蕩的時候也能略微賺錢或者少虧

當你擁有這樣的心態之后，你會發現絕大多數的波動其實沒有太大意義，今天跌幾個點，明天漲幾個點，并不重要，重要的永遠是出現大機會的時候不要踏空，不要買錯結構

其實不只是投資，做企業、做事業也是一樣的，所謂的好戰略并不是今年要達成什么目標，明年要達成什么目標，這種目標就像我說今年要賺15%或者20%一樣沒有意義，而是隨時做好準備，一旦機遇、風口來了，你能不能抓住，抓住了可能就這么一波就成了，抓不住，可能這一行永久性就沒機會了

所以未來六年能有多少收益，我不知道，也無法保證，但大概率比過去三四年要強

長期來看，能有年化15%以上就非常不錯了

恰好在一個經歷過一個牛熊周期以后，組合基本實現了比15%略強的年化收益

讓我們期待下一個牛熊周期吧