房互十問：我愛我家相寓，上市之難

在市場環境以及競爭壓力下，擔負著提振我愛我家低迷股價任務的相寓，能否如愿成功上市，能否講出新的故事獲得期待的估值？???????????????????????

主持：滕敏

對話：ICCRA住房租賃產業研究院院長 趙然

房互特約研究員、原碧桂園長租公寓區域負責人 王作江

IPG中國首席經濟學家 柏文喜

近兩年，我愛我家的股價持續在2元多每股的低位徘徊，相比借殼上市后的高峰時期，市值跌去了近四分之三，僅剩50多億元人民幣。

其長租業務相寓成了低迷股價的救命稻草。我愛我家管理層多次在不同場合公開表示，相寓業務上市是公司的戰略目標。去年，我愛我家內部已經啟動相寓獨立分拆上市的準備工作。

根據我愛我家財報的數據，2023年上半年， 相寓營收28.29億元，在我愛我家的業務貢獻收入占比達45.15%，幾乎占據了半壁江山。顯然，相寓如果能在資本市場上講述一個新的故事，也將為我愛我家的低迷股價注入一針興奮劑。

毫無疑問，有我愛我家門店經紀人作為收房和出房渠道的相寓，沖擊在管房源規模并不難，并且在房源去化速度上也比大部分分散式公寓運營商更快。

因此，在運營成本和效率上，相寓有著先天的優勢，當前，相寓的房源規模量穩居分散式長租公寓第二，平均出房天數9.5天，處于行業領先水平，這些成績將成為其上市故事中最重要的章節。

不過，相比過去，精明的投資人更看重企業的前景和未來。要讓他們對長租公寓的故事持續感興趣，難度越來越大。

眼下，租房市場正在經歷供需變化。

據貝殼研究院不完全統計，2023年10月31日一線城市在貝殼平臺上掛牌“租售房源”的房源量比2022年同期高出10%以上；ICCRA住房租賃產業研究院等機構也預測，在未來一段時間內，一線城市的租賃住房供給仍會顯著增加，未來租金水平很難再次出現快速回升，整體租金將保持相對平穩甚至下行趨勢。

作為分散式長租公寓的典型代表，相寓的運營核心是二房東的差價模式，當前租房市場現狀，一方面縮減了收房出房之間差價空間，另外一方面，市場上房源的供給增加，給相寓在市場上的競爭帶來了更大的壓力。

此外，即便在過去租金穩固的年代，長租公寓的盈利一直是行業難題。邁點研究院數據顯示，長租公寓行業平均利潤水平在2%-4%，而我愛我家的數據顯示，2022年，相寓業務毛利率為-5.99%，2023年上半年，這一指標繼續下降，跌至-7.47%。

從分散式公寓的發展來看，和相寓同時代的自如在分散式公寓方面同樣遇到了市場風險。媒體多次爆出自如單方面強行要求業主降低租金，以降低房源端的成本，維持自如分散式公寓“吃差價”模式的正常運轉。

不過，在分散式公寓之外，自如陸續嘗試收購項目自營集中式公寓、增益租、家政業務等模式，以期抵御分散式公寓的未來風險。

然而，從成立開始至今，在商業模式上，相寓并沒有顯著變化，除了分散式公寓之外，只有個別集中式公寓運營。那么，在當前的現實下，相寓是否可以實現“微利可持續”？在我愛我家的背景之下，該如何正確理解和分析相寓？它如何向資本市場講述自己的故事？它的未來機會在哪里？

本期房互十問，特邀ICCRA住房租賃產業研究院院長趙然，房互研究院特約研究員、原碧桂園長租公寓區域負責人王作江，IPG中國首席經濟學家柏文喜深度解析我愛我家相寓。

以下為對話全文：

房互：我愛我家高管等近年來都在不同的場合表示要推動相寓業務的上市，據悉在我愛我家內部在去年也開始啟動了相寓上市的分拆工作。相寓上市，對我愛我家意味著什么？

趙然：分散式公寓此前已經蛋殼、青客兩個品牌成功上市，但是這兩個品牌都是資本驅動型，業務模式也是短平快的，相比來說，相寓這么多年的發展下來，比他們要更加穩健，從大面上來看，相寓尋求上市，更多的還是希望在我愛我家的傳統經紀業務之外找到第二個業務曲線吧。

此外，可能還有公司內部治理方面的一些壓力，以及長租公寓市場的結構性調整等等。

王作江：作為A股上市公司，我愛我家的股價長期處在低位，而我愛我家的傳統房產經紀業務也沒有更多的想象空間，作為已經占據了公司整體營收近半的相寓，毫無疑問已經是我愛我家的壓艙石。如果相寓能夠上市，那么對于A股上市的我愛我家的股價會有很大幫助。

此外，近幾年來我愛我家的經營情況不算樂觀。自2020年來，我愛我家盈利能力持續下滑；2022年，公司歸母凈利潤由盈轉虧。這個時候，也急需相寓上市給自身造血。

柏文喜：相寓的上市對我愛我家意味著擴大品牌影響力、提升競爭力、增加融資渠道以及為未來發展提供更多可能性。相寓作為我愛我家的子公司，其上市也有助于提升整個公司的業績和財務狀況，并與我愛我家形成資本策應關系。

房互：從上市地的選擇來看，你們覺得相寓會選擇在哪里上市？當前的地緣政治，是否會對其上市造成比較大的影響?

趙然：蛋殼和青客都是在美國上市，美國上市基本都是講互聯網故事，隨著蛋殼和青客的暴雷，美國資本市場對這類故事再買單的空間比較小了。地緣政治我覺得倒不會對相寓本身有什么影響，更多的是這種分散式公寓的模式，個人感覺沒有太多的增長點可以挖掘。

香港資本市場也更偏重于科技股，對地產類的業務現在并不太感冒，包括魔方公寓就受到一定阻力。對地產類比較友好的只有內地和新加坡了 ，但這兩個地方的資本市場對公司盈利有一些要求，相寓未必能滿足。

所以，對于上市地點，不好說。

王作江：根據證監會的規定，上市公司分拆資產上市，需要滿足連續三年盈利、且上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元等諸多條件。據此對照，我愛我家至少要到 2026 年才有資格提出在內地分拆相寓上市申請。

以目前的中美關系情況，在中資企業在美股上市的可能性并不大。今年4月，魔方生活再次向港交所遞交上市申請，一定程度上給相寓提供了參考。因此，是否我愛我家是否會選擇在港交所上市，可以期待。

房互：你們怎么判斷相寓的估值？相寓的估值在多少比較合理？

王作江：因為業務模式的重疊，對標自如的估值是最好的方式。按照2020年披露的數據，自如最新一輪的投后估值達66億美元，不過彼時自如的在管房源超過100萬間、而且市場平均租金及資本市場整體還屬于向上的階段。

按照目前的業務量對比，相寓的在管房源數量大概是自如寓的30%左右，粗略預估，自如的估值應該在50億美元，對應相寓的估值應該在15億美元左右。

趙然：相寓從體量規模上不如自如，在我們的數據庫里，相寓在分散式公寓排名中一直是第二名。這樣看下來，相寓的估值應該不會有很多的故事可講。

如果對標自如的話，因為自如的模式除了分散式公寓之外，還有其他的商業模式，不太好直接對標。

從現金流折現的角度估值的話，相寓的估值應該不會很高。我覺得，除了分散式公寓本身之外，相寓應該會把系統等科技性質的內容進行包裝，來做大估值。

柏文喜：估值需要考慮多方面因素，如市場地位、營收規模、盈利能力、成長潛力等，同時還需要參照和對比同行業公司的估值水平來進行評估。綜合來看，其合理估值應在百億人民幣以上。

房互：從歷史上來看，長租公寓的上市熱是在2020年左右，包括蛋殼、青客公寓的上市，現在還是長租公寓上市的好時機嗎？

王作江：以我個人觀點來看，對于相寓來說，目前不是一個上市的好時機，原因有三：

第一、目前全國租賃市場的租金都在呈現下降的趨勢，這主要是因為白領收入的降低以及部分一二線城市年輕人口的流出（自如與相寓的主要客戶群體以年輕人居多）；

第二、房地產領域退市個股占比最高，房地產行業整體的頹勢依舊，外界對于地產類公司的投資興趣不高。

第三、近兩年來，相寓的擴張速度出現明顯下滑，由此可見，相寓的持續虧損也帶來擴張的力不從心，對于資本市場來說，未來的想象力也不夠大。

趙然：為什么2020年是一個長租公寓上市的集中期呢，因為那時候是政策從無序到強監管的階段，如果那時候不把握時機上市，接下來操作就比較麻煩了。

從現在來看，租房市場監管措施陸續在施行，包括押金的監管，租金給付的監管等等更強的監管措施馬上也要出來。這個時候相寓籌備上市，肯定會比前面兩個要順利很多，因為市場監管措施都已經陸陸續續出臺了，監管政策方面對上市的影響不會很大了。

房互：在我愛我家的股權結構里，我們發現，十大股東中投資方占股很高，這會對我愛我家以及相寓的上市工作，產生什么影響？

我愛我家十大股東

趙然：個人覺得在長租公寓市場，這樣的股東結構比較普遍，不會產生什么影響。即便是相寓成功上市，這些股東也會有變現的禁封期，也不能立刻套現走人。

王作江：大股東中，58集團已經減持了。剩余的股東，按照資本市場的一貫作風，應該是等著套現的投資人，他們是樂于或者說急于讓自己套現出局的，這恐怕也是我愛我家急于讓相寓分拆上市的重要原因之一。

柏文喜：我愛我家的股權結構中投資方占股較高，這可能會對相寓的上市工作產生一定影響，投資方可能會要求公司實現更高的投資回報乃至成長性，從而給相寓的運營帶來較大壓力。但反過來這種股權比例也使得投資方的支持成為相寓上市的重要推動力量。

房互：我們來看看相寓的運營數據。2023年上半年， 相寓營收28.29億元，同比下降5.13%，去年上半年，在我愛我家的業務中相寓貢獻收入占比達45.15%。同時，相寓去年上半年營業成本29.82億元，毛利率-7.47%，同比下降1.01個百分點。如何評價相寓的這個數據？

趙然：相寓的這個數據，恰恰就是2022-2023年租房市場下行，甚至分散式長租公寓市場政策面收緊的一個體現。

我們監測的數據顯示，從2022年開始，幾個一線城市的租金整體都是下降的趨勢，這個趨勢一方面是由于一些大型的集中式公寓，特別是國家隊保租房社區的入市，對于房租產生平抑效果，另外一方面由于大家對于租房這種生活方式慢慢適應，在這種情況下，租客會選擇品質更好的項目，一些配套不錯的集中式公寓開始對分散式公寓產生沖擊。

最近行業里還有一個標志性的事件，就是自如要求小業主房東降價的事情。在現在的市場行情下，自如面臨兩難的問題，如果自如不要求小業主降價，收來的房子租不出去，自如可能就撐不下去；要求業主降價，可能面臨業主的集中訴訟風險，也會對他們產生壓力。

所以，相寓的數據，就是市場的真實寫照吧。

從數據本身來看，相寓的這個毛利率，跟其他公寓型的企業沒法類比。比如魔方公寓這種集中式的公寓，利潤率都能做到正數，而自如因為除了分散式公寓之外，還有增益租等等產品和業務模型，所以自如也是盈利的。但從數據本身來看，相寓應該也攤銷了我愛我家集團的一些費用，比如系統的開發維護費用等等。

王作江：從營收的數據上看，相寓已經坐穩國內分散式長租公寓的第二把交椅了。但是，我們也要看到，從整體的租房市場來看，這個數據也基本上達到了天花板了，繼續增長的空間有限，能守住規模就已經很好了。

在規模增長空間有限的情況下，相寓要在數據上更好看，唯一的方法就是提升利潤率。做這一行的都知道，長租公寓主打“微利可持續”，即便做到再牛，也不可能做到很高的利潤率。

具體來說，分散式長租公寓的核心能力要求有幾個：管理標準、產品結構、租后服務等各業務鏈條進行優化改造，以及能夠通過數字化的能力建設提升管理效率。這其中，收房后的裝修改造成本控制、出房（出租）周期、裝修整改后的溢價，是最重要的核心要素。

從數據上看，今年上半年，相寓的出租率達到96.5%；相寓的平均出房天數為9.5天。相比之下，自如平均出租周期7天（今年4月份自如對外公開的一組數據）。相寓的出房效率雖然比不上自如，但在業界來說算是很高的。

因此，現在相寓在房源規模、出房效率、空置率方面都已經超過了行業的平均水平，說實話已經沒有很高的提升空間，在這樣的情況下，毛利潤仍然是-7.47%，只能說，相寓想打平利潤很難。想在運營方面進一步提升空間很小了，只能寄希望于租金上漲。 但是，租金還有可能上漲嗎？

實際上，相寓的發展，還有一個悖論。 現在的行業形勢下，相寓要想保持目前的規模，就必須得降租金，降租金又必然進一步影響本來就是負值的利潤率。也就是說，利潤率和規模只能二選一。 這個兩難境地，不知道到時候怎么在資本上講故事。

房互：1月5日，住房租賃“金融17條”落地，其中包括加強住房租賃信貸產品和服務模式創新、拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道、加強和完善住房租賃金融管理等內容。對相寓是不是一個利好？

趙然：1月5日，國家“住房租賃金融十七條”正式落地，給住房租賃市場在金融方面進行了松綁。整體來看，未來住房租賃市場的資金鏈會更加寬裕，但是，政策更多的是扶持重資產類的企業。針對輕資產的企業只有一條：
“住房租賃企業依法合規改造工業廠房、商業辦公用房、城中村等形成的非自有產權租賃住房，經營性貸款的期限最長不超過5年，貸款額度原則上不超過貸款期限內應收租金總額的70%。”
對于相寓這種分散式的公寓運營商來說，這些政策的實際幫助很小。目前的金融和財稅政策對分散式公寓并不是很友好。

房互：相寓的模式是分散式長租公寓，這種模式的利弊是什么？剛才提到，相寓的運營效率其實是很高的，有沒有可能通過一些其他方法，扭轉利潤率的難題？

趙然：從租房市場來看，整個租金市場是下行狀態，我們判斷，未來這個情況會一直存在。從2024年開始，國家開始大力推行包括配租型和配售型的保障性住房，這意味著二手房的交易市場的交易價值會削減，就會有很多的二手房進入到租房市場，市場上的出租房源會變多，很顯然對分散式公寓會有很大沖擊，未來分散式公寓更多的要靠價格取勝了。

分散式公寓的經營成本有五個：收房成本、運營維護成本、空置期成本、員工成本、營銷成本，其中收房成本和空置期成本，這兩個成本主要由市場決定，企業能夠把控比較大的就是運營維護成本、員工人力成本和營銷成本。很顯然，相寓的收房成本和空置期成本肯定是比較高的。

相寓如何扭轉利潤呢？只有讓自己變得更輕，空置和拿房成本不能降低的話，只有拓展其他的經營模式，比如自如的增益租，就是完全擺脫了收房成本帶來的資金風險和控制成本，只賺服務費。

王作江：分散式長租公寓房源相對來說更容易獲取，更容易實現差異化的競爭和規模效應。但是，在管理上，分散式公寓主要需要靠個體管理，耗費人力與物力。分散式公寓房源獲取雖然相對容易，但同時也意味著更大的管理半徑和更復雜的財務管理。

從整體上看，租賃市場增長的驅動要素一方面來自租賃人數增長，另一方面來自租金的穩定提升。在我看來，相寓的運營已經達到了相對成熟的階段，短期內很難再提升，大環境是其未來的最大變數。

房互：有一種觀點認為，相寓在某種程度上為我愛我家的買賣業主提前鎖定了業主，等于為買賣業務提前做好了房源的鋪墊，因此，即便虧損，從我愛我家整體上看，它的戰略位置也很重要。你們怎么看這個觀點？

趙然：事實上，之前包括鏈家、我愛我家都采取這種集團內循環的模式，自己在體系內完成閉環。這種模式在以前是成立的。

但是現在，配租和配售的保障性住房政策出臺之后，剛需人群的住房需求得到保障和滿足之后，對于鏈家+自如、我愛我家+相寓這種組合都是有沖擊的。唯一的解決辦法，就是他們要盡快的進入非剛需市場，不要做剛需市場了，比如，做分散式別墅等等。

王作江：我自己在自如和相寓分別有過租住體驗，也在北京、天津、成都等地運營過長租公寓，就我個人的經驗來看，長租公寓的租客還是以年輕白領居多，他們追求的是地段、周邊配套、商圈以及房間的拎包入住的便捷性，目的性比較單純，很少涉及到買房需求，即便是買房，也很少會考慮自己租住的公寓所在地，因為長租公寓地段一般不差，而不差的地段在一二線城市往往意味著不菲的房價，這并不是年輕白領能承受得了的。

另外，現在很多城市的二手房市場已經進入到買方市場，原先中介搶房源的思路，已經變成了搶客戶，房源在“人房客”中的核心地位已經下降了。

房互：剛才你們提到，現在的市場狀況，對相寓在資本市場的價值可能會有負面影響，未來，這些長租公寓企業，包括自如，估值是否還有機會重新回到巔峰狀態？

王作江：很難。

首先，全國主要城市的租金都在呈現下降的趨勢，而且這種趨勢在短期內是無法扭轉，這與整體的環境正相關。

其次，這兩年各地（主要都是地域性的地方平臺）國有城投公司也加入到了包括分散式公寓在內的長租公寓市場，當市場蛋糕不變的情況下，參賽者增加，必須意味著大家切蛋糕的難度增大了。

還有一點被很多人忽略，就是市場上大量的空置房源，會被個人房東拿出來出租，作為一項日常收入，而且個人房東定價更靈活，他們會間接拉低整體租金水平。這點上我在成都感覺得到，因為同一個小區很多房源都在出租，導致自如的房源（拎包入住，自如比同樣個人房東房源高500元左右）只能維持在現有在管房源量上，這樣才能保證穩定的出租率。

趙然：我估計再也回不到原來的狀態了。

自如估值巔峰的時候，也是整個科技股估值最高的狀態，但是現在科技股呈現拋物線往下走，目前還看不到底部在哪，再加上整個租賃市場的因素，估值回歸很難了。

跳出相寓我們看整體的長租公寓市場。你們覺得長租公寓未來會是一個什么樣的市場？在未來的市場中，會出現什么樣的變化？

趙然：未來會出現優勝略汰、新陳代謝的狀態。

包括新出臺的“住房租賃金融十七條“等等資金面上的政策，都是鼓勵和利好集中式公寓，未來集中式公寓的前景會比分散式公寓更好。特別是國企，在這個賽道上的前景會更穩健，國企也更適合這種跟國計民生相關的微利行業。

對于市場化驅動的企業，面臨兩個方面的轉型。一個方向是收縮規模，只做利潤最高的城市，不能把攤子鋪得更大，城市和區域要更聚焦；一個方向是業務模型做到更輕，把自己做成真正的服務商，只提供服務不參與房源流通環節，而不是做傳統的二房東模式，比如輸出管理、或者只提供供應鏈服務等等。

王作江：當前，長租公寓包括幾大派系：以萬科泊寓、龍湖冠寓為代表的房企系，以魔方為代表的運營商系，以自如、相寓為代表的房產中介系，以珠江租賃為代表的國企城投及人才安居集團系。由于企業背景不同，房企系走輕重（資產）并舉路線，運營商、中介系多以“二房東”和輕資產運營為主，而城投系則以重資產為主。

從行業競爭來看，未來很長的一段時間，長租公寓市場還是會幾方勢力角逐、諸侯混戰吧。

另外，長租公寓行業在未來幾年內，很難突破盈利難、盈利低的現狀。截至目前，如何探索到更加成熟的商業模式，仍是長租公寓運營商不得不面臨的難題。

住房租賃行業不可能做到暴利，不論是集中式長租公寓或者分散式租賃業務的目標都是“微利且可持續”，能做到這一點的且保持一定體量的企業，已經算是頭部企業了。

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