并表堆出高增長，騰訊游戲的虛假繁榮

來源：市場資訊

（來源：另鏡）

■整體業(yè)績表現(xiàn)亮眼

■2025本土游戲營收1642億

■拆解財報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，高增長背后顯露疲態(tài)

作者|汪時雨

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

日前，騰訊控股（0700.HK）正式發(fā)布2025年第四季度及全年財報。作為核心業(yè)務板塊，騰訊游戲整體表現(xiàn)亮眼，全年實現(xiàn)游戲收入2416億元，同比增長22%，延續(xù)了2023年國內(nèi)游戲版號常態(tài)化以來的穩(wěn)健增長態(tài)勢。

劃分市場來看，2025年本土市場游戲收入為1642億元，同比增長18%；國際市場游戲收入達774億元，同比增長33%。其中，海外游戲收入首次突破百億美元大關，創(chuàng)下歷史新高，成為驅(qū)動游戲業(yè)務增長的核心動力。

騰訊董事會主席兼首席執(zhí)行官馬化騰在業(yè)績會上表示，AI技術已對游戲業(yè)務產(chǎn)生實質(zhì)性增益，旗下多款旗艦游戲已落地AI應用，助力提升玩家互動體驗與內(nèi)容創(chuàng)作效率。騰訊總裁劉熾平表示，騰訊游戲業(yè)務始終致力于打造強大游戲產(chǎn)品，而AI技術將成為重要助力，推動更多游戲以更快速度問世。

這份光鮮亮麗的成績單疊加管理層對AI賦能游戲產(chǎn)業(yè)的積極表態(tài)，并未如期對二級市場起到提振作用，3月19日，騰訊控股港股開盤大跌，最終報收513.0港元，股價跌幅6.81%，市值一天縮水約3400億港元，這也側(cè)面反映出資本市場對騰訊業(yè)績增長質(zhì)量的深層擔憂。

事實上，進一步拆解財報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，騰訊游戲的營收擴張并非源于內(nèi)生研發(fā)能力與核心競爭力的同步提升，其高增長背后已顯露疲態(tài)。作為騰訊集團長期穩(wěn)固盈利的壓艙石，騰訊游戲正面臨前所未有的嚴峻考驗。

營收虛高：海外增長靠并表

最新財報顯示，2025年騰訊游戲海外市場收入達774億元，同比增長33%。這一高增長背后，看似實現(xiàn)了全球化布局的階段性兌現(xiàn)，但實則并非是企業(yè)內(nèi)生研發(fā)能力的真正提升，而是對海外工作室的收購并表與高額投入堆砌的“虛假繁榮”。

這一點從騰訊管理層在業(yè)績會的表述中可以得到印證：在2025年Q3業(yè)績會上，騰訊控股管理層明確表示，2025年第三季度，騰訊的國際游戲業(yè)務增長率超預期，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。這一亮眼表現(xiàn)主要得益于近期對部分游戲工作室的收購與整合，實現(xiàn)了顯著協(xié)同效應，同時旗下游戲《消逝的光芒：困獸》貢獻了出色的收入業(yè)績。

盡管目前暫無研報明確剔除并表影響后的內(nèi)生增速，但從其海外收購后的產(chǎn)品表現(xiàn)來看，內(nèi)生增長乏力的問題較為突出。近年來，騰訊通過加固對《部落沖突》手游開發(fā)商Supercell的控制權等方式擴充海外版圖，但這些布局和巨資收購并未給騰訊帶來持續(xù)的爆款產(chǎn)出。

事實上，Supercell已連續(xù)七年沒有推出任何全球爆款新品，這是行業(yè)內(nèi)提起Supercell不得不承認的事實。2024年5月上線的《爆裂小隊（Squad Busters）》雖然初期表現(xiàn)亮眼，前7個月收入超1億美元，但游戲并未能維持住熱度，迅速掉出暢銷榜前200，于是，2025年10月30日，Supercell官網(wǎng)發(fā)布公告表示，《爆裂小隊（Squad Busters）》將停止后續(xù)開發(fā)，并預計于2026年關停。

同時，騰訊旗下推出的國際游戲業(yè)務品牌Level Infinite，至今也尚未推出一款完全自研、達到全球現(xiàn)象級的爆款手游，它的核心爆款均為代理、發(fā)行或聯(lián)合開發(fā)，并非自研主導。除此之外，拳頭游戲除《英雄聯(lián)盟》IP以外，其余新游表現(xiàn)均不及預期，未能形成新的收入增長點。

更值得警惕的是，海外市場的高增長卻暗藏著極低的盈利效率，經(jīng)營陷入高流水、低利潤的局面。結合財報數(shù)據(jù)來看，騰訊2025年全年歸母凈利潤2248.42億元，2024年歸母凈利潤1940.73億元，同比增速約15.85%，顯著低于游戲業(yè)務22%的營收增速。

其實，游戲業(yè)務作為核心板塊，其海外業(yè)務凈利率顯著低于本土市場的核心原因，便在于其海外擴張高度依賴巨額營銷投入與本地化補貼，而非產(chǎn)品本身的盈利能力。因此，即使海外收入突破百億美元，也未能對公司凈利潤形成有效支撐，反而拖累了整體盈利效率。

再聚焦到本土市場，盡管2025年騰訊本土游戲收入達到1642億元，同比增長18%，看似基本盤較為穩(wěn)固，但內(nèi)部增長動力已高度集中于少數(shù)老產(chǎn)品，增量空間極度有限。目前，騰訊旗下長青游戲《王者榮耀》《和平精英》等成熟產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，財報中也明確提及，本土收入增長主要得益于《三角洲行動》與《無畏契約》系列（個人電腦端和移動端）的收入增長，以及《鳴潮》的增量收入貢獻。

與此同時，騰訊小游戲業(yè)務雖呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但根據(jù)《2024游戲產(chǎn)業(yè)報告》公布數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)小程序游戲市場收入398.36億元，同比增長99.18%，仍處于快速發(fā)展階段，其中內(nèi)購產(chǎn)生的市場實際銷售收入273.64億元，占比68.7%，廣告變現(xiàn)收入124.72億元，占比31.3%。這意味著，國內(nèi)小程序游戲市場的絕大部分收入是來自應用內(nèi)購買，且考慮到騰訊需承擔小程序生態(tài)維護成本，也就進一步壓縮了利潤空間，使其難以成為本土市場的核心增量。此外，騰訊系游戲在國內(nèi)市場的統(tǒng)治力正逐步瓦解，用戶分流現(xiàn)象加劇，其在核心賽道的領先優(yōu)勢正不斷被稀釋。

盈利質(zhì)量惡化：

毛利率提升源于短期結構性收縮

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年騰訊整體毛利為4225.93億元，相較于2024年3492.46億元的整體毛利有所增長，但在游戲業(yè)務頭部自研產(chǎn)品的高毛利背后，卻是研發(fā)投入的結構性收縮、核心人才調(diào)整與創(chuàng)新能力的透支，實則是騰訊犧牲長期競爭力換來的。

需要說明的是，騰訊2025年整體研發(fā)投入達857.5億元，同比增幅約21.31%，但研發(fā)投入向AI、云服務等領域傾斜，游戲業(yè)務研發(fā)呈現(xiàn)結構性收縮態(tài)勢。

在核心人才與組織調(diào)整層面，2024年-2025年，騰訊游戲已出現(xiàn)多個項目優(yōu)化與人員調(diào)整的動作，其中，2026年初，天美J6團隊因負責的《元夢之星》“山海尋靈”玩法成績不及預期，相關項目隨之調(diào)整，設計人員超百人。

公司為受影響員工提供2個月緩沖期及轉(zhuǎn)崗機會，若員工選擇離職可獲得N+1補償。雖然此次調(diào)整屬于正常業(yè)務迭代，并非大規(guī)模裁員，但也從側(cè)面反映出騰訊游戲正呈現(xiàn)出項目收縮的發(fā)展趨勢。

而所謂的“AI降本增效”，本質(zhì)上更多是通過優(yōu)化非核心項目、調(diào)整人員結構的方式來實現(xiàn)成本壓縮，而非通過技術創(chuàng)新來提升生產(chǎn)效率。騰訊在財報中也強調(diào)，AI在游戲內(nèi)容制作、營銷效益提升中的作用，并指出已有超過40款游戲落地AI應用。

但是，騰訊管理層也在2026年3月的業(yè)績電話會中明確表態(tài)，當前AI在游戲、廣告、視頻等領域的應用，仍以?輔助人類創(chuàng)作者?為主，例如通過AI生成素材、優(yōu)化推薦、自動化部分制作環(huán)節(jié)等方式提升效率。?

如此來看，這種通過結構性收縮來降本的動作，已直接導致騰訊游戲在核心高增長賽道的競爭力有所弱化。目前，在開放世界、二次元、女性向等新興賽道，騰訊已被競爭對手全面卡位。

其中，在二次元賽道中，根據(jù)游戲日報發(fā)布的《2025年國內(nèi)二次元手游收入TOP30榜單》顯示，米哈游的《原神》《崩壞：星穹鐵道》占據(jù)主導地位；在開放世界賽道中，騰訊布局的《鳴潮》雖躋身二次元手游收入榜單，但有米哈游、庫洛等廠商卡位，騰訊也未能實現(xiàn)絕對的市場突圍。

伽馬數(shù)據(jù)預判，未來3-5年國內(nèi)手游市場新品成功率將持續(xù)低于15%，無長線內(nèi)容能力的廠商將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。而騰訊當前的研發(fā)收縮策略，無疑會進一步削弱其新品產(chǎn)出和迭代能力，陷入老產(chǎn)品生命周期見頂、新品難以實現(xiàn)突破的惡性循環(huán)，進一步加劇其在核心賽道的競爭劣勢。

與此同時，騰訊游戲的變現(xiàn)模式長期存在結構單一化的問題。盡管騰訊手握《英雄聯(lián)盟》《王者榮耀》等熱門IP，但電競賽事盈利高度依賴《英雄聯(lián)盟》全球總決賽這一單賽事支撐，其余賽事均處于持續(xù)虧損狀態(tài)；IP衍生收入與游戲核心流水相比規(guī)模懸殊，并未能形成穩(wěn)定的第二增長曲線。

基本盤松動：

爆款產(chǎn)出能力弱化

游戲行業(yè)的核心競爭力，在于持續(xù)的爆款產(chǎn)出能力，而這正是當前騰訊游戲最突出的短板。根據(jù)財報顯示，騰訊游戲的收入貢獻高度依賴少數(shù)幾款老產(chǎn)品，產(chǎn)品梯隊斷層問題日益嚴重，國民級爆款的穩(wěn)定產(chǎn)出能力已明顯弱化。

回顧過去十年，騰訊最后一款跑出的國民級自研手游，仍是2019年上線的《和平精英》；2021年上線的《金鏟鏟之戰(zhàn)》雖實現(xiàn)長線運營，但核心IP來自拳頭游戲，并非騰訊原創(chuàng)自研。再來看近五年，國內(nèi)市場跑出的《原神》《崩壞：星穹鐵道》《蛋仔派對》等現(xiàn)象級爆款，均與騰訊無關。

了可以看到，曾經(jīng)鼓勵創(chuàng)新機制的騰訊，如今已淪為“規(guī)避風險”的工具，所有研發(fā)團隊都傾向于做“短平快、高流水、低風險”的成熟品類復刻產(chǎn)品，無人愿意長期投入打造一款精品3A游戲。

另據(jù)游戲日報發(fā)布的《2025年國內(nèi)二次元手游收入TOP30榜單》顯示，騰訊旗下僅有《火影忍者》《航海王：壯志雄心》等IP衍生產(chǎn)品躋身前列，原創(chuàng)自研爆款缺失問題突出。

隨著當前國內(nèi)游戲市場的玩家審美升級，市場已從“流量為王”進入“內(nèi)容為王”的時代，玩家更愿意為有內(nèi)容、有創(chuàng)新的精品游戲付費，而非流水線式的換皮產(chǎn)品。

從用戶時長來看，騰訊旗下游戲的用戶時長占比已從2020年的高位持續(xù)下滑，而米哈游、鷹角等廠商的產(chǎn)品用戶時長占比持續(xù)提升。而用戶時長的持續(xù)流失，必然會帶來付費流水的同步下滑，進一步動搖騰訊游戲的市場基本盤。

對于騰訊游戲而言，當前核心矛盾在于短期盈利壓力與長期競爭力建設的嚴重失衡：依靠收縮研發(fā)、收購并表等偏短期化的策略，雖然能在短期內(nèi)穩(wěn)住業(yè)績增速，卻進一步透支了長期創(chuàng)新能力。在新興賽道被多個競爭對手卡位、用戶需求持續(xù)升級的背景下，若不能及時補齊產(chǎn)品梯隊短板、提升內(nèi)生增長動力，騰訊游戲在行業(yè)內(nèi)的核心地位或面臨進一步松動。