觸底回升還是下跌中繼？茅臺站在業(yè)績分水嶺｜財(cái)報(bào)異動(dòng)透視鏡

本報(bào)（chinatimes.net.cn）記者黃興利 北京報(bào)道

貴州茅臺正站在業(yè)績轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。4月16日深夜披露的2025年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1720.54億元，同比下降1.2%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。這是其上市以來首次出現(xiàn)年度營收與利潤雙下滑。4月17日上午，貴州茅臺股價(jià)應(yīng)聲下跌超4%。

一季度末宣布飛天提價(jià)后，市場對茅臺的業(yè)績預(yù)期一度有所緩和。然而，這家白酒巨頭打破了延續(xù)多年的慣例，未在年報(bào)中公布年度營收目標(biāo)。細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)透露出明確的轉(zhuǎn)型信號：公司正從追求規(guī)模數(shù)字的高速增長，轉(zhuǎn)向以市場化改革為核心的務(wù)實(shí)發(fā)展階段。2026年，將成為觀察茅臺改革成效、判斷業(yè)績是否觸底回暖的關(guān)鍵之年。

上市以來首次雙降

貴州茅臺這份罕見的業(yè)績雙降成績單，其實(shí)早在意料之中。

在此之前，貴州茅臺自2001年上市以來連續(xù)二十余年保持了營收和凈利潤的正增長，即使在2008年金融危機(jī)、2012-2013年白酒行業(yè)深度調(diào)整期以及2020年疫情期間，也從未出現(xiàn)過年度雙降的情況。

這份打破增長神話的成績單，是整個(gè)白酒行業(yè)深度調(diào)整的縮影。2025年，白酒行業(yè)整體面臨需求疲軟、庫存高企的雙重壓力，規(guī)模、利潤均大幅下滑，其中規(guī)模以上白酒產(chǎn)量354.9萬千升，同比下降12.1%，行業(yè)連續(xù)第九年產(chǎn)量下滑；2025年前三季度20家A股白酒上市公司營收合計(jì)同比下降5.90%，凈利潤同比下降6.93%，行業(yè)整體下行壓力顯著。

在行業(yè)普遍承壓的背景下，茅臺的業(yè)績下滑呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化特征。核心產(chǎn)品茅臺酒依然展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗周期能力，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1465億元，同比微增0.39%，穩(wěn)住了經(jīng)營基本盤。

然而，被視為第二增長曲線的醬香系列酒去年表現(xiàn)不及預(yù)期，營收222.75億元，同比下滑9.76%，成為拖累整體業(yè)績的主要因素。對于整體營收變動(dòng)原因，貴州茅臺方面也在財(cái)報(bào)中指出，主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。

毛利率方面，茅臺酒毛利率仍高達(dá)93.53%，僅較上年微降0.53個(gè)百分點(diǎn)；系列酒毛利率為76.11%，同比下降3.76個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，公司綜合毛利率維持在91.23%的高位，盈利能力依然穩(wěn)居行業(yè)首位。

在業(yè)績承壓的同時(shí)，茅臺多年來持續(xù)推進(jìn)的渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在2025年迎來了歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。近年來，茅臺持續(xù)推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，擴(kuò)大直銷規(guī)模、降低對傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的依賴，2025年其直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入845.43億元，同比增長12.96%，首次超過批發(fā)代理渠道的842.32億元，標(biāo)志著茅臺渠道轉(zhuǎn)型取得階段性成果。

對于這份喜憂參半的年報(bào)，酒類行業(yè)分析師蔡學(xué)飛4月17日對《華夏時(shí)報(bào)》記者分析指出，茅臺這份年報(bào)，真實(shí)反應(yīng)了中國酒行業(yè)過去一年面臨的困難與壓力，但也是茅臺長期主義戰(zhàn)略定力的體現(xiàn)。

蔡學(xué)飛進(jìn)一步指出，在行業(yè)深度調(diào)整、全渠道承壓的周期里，茅臺沒有選擇“放量沖業(yè)績”的短期行為，而是主動(dòng)控量穩(wěn)價(jià)、提升直營占比、甚至通過i茅臺平價(jià)放量來擠壓渠道泡沫，短期犧牲了報(bào)表增速，卻換來了批價(jià)穩(wěn)定和渠道生態(tài)的健康。

市場化提速

在2025年年報(bào)中，貴州茅臺打破了延續(xù)多年的慣例，并未公布年度營收目標(biāo)。這一耐人尋味的變化背后，意味著茅臺已從過去追求規(guī)模數(shù)字的高速增長，轉(zhuǎn)向以市場化改革為核心的務(wù)實(shí)發(fā)展階段。而2026年，也因此成為觀察茅臺改革成效、判斷其業(yè)績是否觸底回暖的關(guān)鍵之年。

進(jìn)入2026年，茅臺的市場化改革按下快進(jìn)鍵，一系列重磅舉措密集落地。開年之初，飛天茅臺便全面上架i茅臺平臺，1月中旬，茅臺發(fā)布《2026年貴州茅臺酒市場化運(yùn)營方案》，其中兩大方向引人關(guān)注：一是價(jià)格機(jī)制，以市場為導(dǎo)向，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；二是運(yùn)營模式，由“自售+經(jīng)銷”的傳統(tǒng)模式，向“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同的營銷體系轉(zhuǎn)變。

3月30日晚間，貴州茅臺發(fā)布公告，宣布自2026年3月31日起，上調(diào)53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）的銷售合同價(jià)（出廠價(jià)）及自營體系零售價(jià)。這是茅臺繼2023年11月調(diào)整出廠價(jià)后再度調(diào)價(jià)，也是2018年以來首次上調(diào)自營渠道零售價(jià)。

記者在走訪時(shí)了解到，淡季漲價(jià)并未帶來終端價(jià)格持續(xù)攀升。北京市場白酒經(jīng)銷商王偉（化名）4月17日接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)透露，漲價(jià)當(dāng)天原箱批價(jià)一度達(dá)1700-1800元，但僅穩(wěn)定一天，次日便開始回落，目前已回落至1650元左右，與漲價(jià)前持平。他分析，價(jià)格回落核心原因有二，一是廠家持續(xù)放貨，供給充足；二是終端動(dòng)銷不佳，消費(fèi)需求尚未完全復(fù)蘇。

盡管漲價(jià)未能持續(xù)拉高終端價(jià)格，但市場對價(jià)盤的信心已逐步恢復(fù)。據(jù)今日酒價(jià)4月17日數(shù)據(jù)顯示，2026年飛天茅臺原箱批價(jià)報(bào)1655元/瓶，散瓶報(bào)1580元/瓶。與此前市場擔(dān)憂的價(jià)格持續(xù)下探不同，進(jìn)入2026年二季度，茅臺批價(jià)趨于穩(wěn)定。

王偉判斷，茅臺原箱批價(jià)很難低于1550元，因?yàn)閺S家會控貨，且經(jīng)銷商也普遍希望價(jià)格上行；加上代售等政策緩解渠道壓力，短時(shí)間內(nèi)價(jià)格不會大幅下跌，大概率在原箱1600元左右震蕩。

據(jù)悉，代售模式的核心變化在于貨權(quán)歸屬茅臺，經(jīng)銷商不再擁有產(chǎn)品所有權(quán)，僅提供倉儲、物流、銷售等配套服務(wù)。經(jīng)銷商的收益模式也隨之改變，不再依靠產(chǎn)品價(jià)差盈利，而是收取5%的服務(wù)費(fèi)，推動(dòng)渠道體系向更加市場化、規(guī)范化的方向發(fā)展。

在蔡學(xué)飛看來，茅臺的筑底已經(jīng)完成，尤其是隨著其市場化節(jié)奏加快，業(yè)績已經(jīng)穩(wěn)定。4月17日，多家券商發(fā)布研報(bào)認(rèn)為貴州茅臺的經(jīng)營業(yè)績在2025年第四季度完成“包袱出清”并觸及底部，隨后于2026年第一季度顯現(xiàn)見底回升信號。

“考慮到茅臺過去一年持續(xù)的市場化改革，這份成績單說明，茅臺正在從過去依賴渠道囤貨和金融屬性的增長模式，堅(jiān)定地轉(zhuǎn)向以真實(shí)消費(fèi)和品牌價(jià)值驅(qū)動(dòng)的‘精耕期’，這是穿越周期必須經(jīng)歷的陣痛。”蔡學(xué)飛對記者分析認(rèn)為，這也是茅臺從被動(dòng)應(yīng)對轉(zhuǎn)向主動(dòng)重構(gòu)格局的關(guān)鍵一步，為下一個(gè)高質(zhì)量增長階段積蓄確定性，有利于企業(yè)率先走出周期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)更加可持續(xù)的增長奠定基礎(chǔ)。

責(zé)任編輯：盧曉 主編：寒豐