霍爾木茲的三種恢復路徑：停火協議風雨飄搖，而市場選了最樂觀那條?

美伊宣布兩周停火，市場隨即押注霍爾木茲海峽將快速恢復通行。但數據給出了截然不同的信號——停火當日（4月7日）僅有7艘能源相關船只穿越海峽，占戰前能源過海量的15%；而到了4月8至9日，過海數量已跌至接近于零。停火協議落地，但海峽實際上比前一天更堵。

據追風交易臺，摩根大通亞洲能源與化工研究主管Parsley Ong在最新報告中明確指出，當前石油遠期曲線已基本反映"激進重開"情景，即霍爾木茲能源流量5月恢復至戰前水平的50%、6月達到100%。但如果100%恢復推遲至7月，油價相對于現有遠期曲線存在每桶15至20美元的上行風險。換句話說，市場定價的是最順利的劇本，容錯空間很小。

困在海峽西側的貨物規模已相當可觀。截至4月9日，共有346艘能源船只滯留，其中241艘滿載，合計裝有1.04億桶原油及凝析油、550萬桶LPG、以及130萬噸LNG。這些貨物的順利出港，對全球庫存的補充效果遠大于釋放陸上儲備。與此同時，整個中東地區的上游產量已累計停產1.13千萬桶/日，停產原因大多不是設施被炸，而是出口受阻導致儲罐趨于飽滿被迫關井。

能源過海量接近歸零，通道物理瓶頸限制復蘇速度

戰前，每天有120至140艘各類船舶穿越霍爾木茲，其中約45艘與能源相關。停火之后，實際的物理限制比地緣政治更難繞開。目前唯一可用的通行走廊是Larak-Qeshm區域，受航道寬度制約，理論上每天最多允許12至15艘船通過。

優先級的排序也是懸而未決的變量：出港與進港誰優先、能源船與集裝箱船/散貨船誰優先、出港能源船中原油船與LPG船各占多少——這些都沒有明確答案。4月7日通行的12艘船中，7艘為能源船，5艘出港、2艘進港，規模僅相當于戰前日均過海量的9%。

LNG的情況尤為糟糕。停火以來唯一穿越海峽的LNG船是一艘空載船，目前停在阿曼LNG近海。兩艘滿載的卡塔爾LNG船（Al Daayen和Tasheeda）在4月6日一度駛向海峽入口，隨后折返。海峽內目前有16艘LNG船，其中13艘滿載，合計裝有約130萬噸LNG，其中50%原定運往韓國、12%印度、16%巴基斯坦。

市場定價"6月全面恢復"，晚一個月就是15-20美元的錯

摩根大通設計了三個情景來測算不同復蘇節奏對全球石油庫存和油價的影響。

"激進重開"：5月恢復至戰前50%，6月100%。這基本是當前遠期曲線已經反映的內容。

"中間"情景：6月才到50%，7月達到100%——僅比激進情景晚一個月，但對應的油價上行幅度是每桶15至20美元。

"緩慢"情景：4月流量進一步跌至戰前5%，7月恢復至50%，8月才到100%。在這條路徑下，全球石油庫存將在8月觸底至69億桶，兩年后仍比戰前低12%。不過，這種量級的供給沖擊大概率會觸發美國頁巖油大幅增產和需求端破壞——如果從2027年4月起供給增速超出需求增速3百萬桶/日，全球庫存大致可在2028年底回歸戰前水平。三個情景的差異核心不是"會不會恢復"，而是"以什么速度恢復"，而這個問題目前完全沒有答案。

補貼在燒，管制在收緊，亞洲政府的財政緩沖越來越薄

能源價格沖擊正在快速侵蝕各國政府的財政空間。

日本補貼汽柴油價格上限的月均支出為5000億日元，國庫截至3月底僅剩1萬億日元；馬來西亞燃油補貼月度支出從戰前的7億林吉特升至40億林吉特；印度尼西亞2026年能源補貼預算為381萬億印尼盾，當局估算還需額外追加100萬億印尼盾。

各國的應對方向大致一致：出口禁令保住國內供應，價格上限控制通脹，用電管控削減需求。韓國將汽油每升1934韓元、柴油1923韓元的價格上限延續至4月23日；印度對LPG實施優先分配，醫院、食品加工、農業排在前面，其他行業限量供給；孟加拉國強制零售商晚7點關門，辦公時間壓縮至早9點至下午4點；印度尼西亞從4月1日起對私家車設定每日50升的燃油配給上限。這些政策的共同邏輯是把短缺的壓力向下傳導，而不是解決供給問題本身。

11.3百萬桶/日的停產，重啟不是打開閥門那么簡單

中東上游產量損失中，伊拉克貢獻340萬桶/日（南部9個油田）、科威特140萬桶/日、阿聯酋220萬桶/日、沙特200萬桶/日、卡塔爾50萬桶/日。這些停產大多源于儲罐趨滿、出口受阻被迫關井，而非設施被直接摧毀，理論上具備較快重啟的條件。

但基礎設施受損的幾個案例需要更長時間。阿聯酋富查伊拉港（Fujairah）3月14日和16日遭遇無人機襲擊，原油儲罐起火，裝載作業部分停擺；卡塔爾珍珠氣轉液工廠（Pearl GTL）遭導彈擊中，日產30萬桶的兩列裝置之一受到嚴重損壞，修復復雜程度預計較高；伊朗南帕斯凝析油處理設施被襲，日產量減少17萬桶。這意味著即便霍爾木茲通道完全打通，部分產能的恢復仍需要時間，不會隨著停火自動彈回。