私募信貸危機(jī)蔓延，CLO市場(chǎng)成下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn)

私募信貸市場(chǎng)的動(dòng)蕩已從BDC（商業(yè)發(fā)展公司）蔓延至更廣泛的信貸生態(tài)系統(tǒng)。盡管摩根大通CEO戴蒙認(rèn)為其暫不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但巴克萊和瑞銀的最新研報(bào)揭示了一個(gè)被忽視的盲點(diǎn)：私募信貸與抵押貸款憑證（CLO）市場(chǎng)的深度綁定。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展公司（BDC）面臨巨額贖回，私募信貸估值可能從“按模型計(jì)價(jià)”被迫轉(zhuǎn)向“按市值計(jì)價(jià)”，投資者需警惕底層資產(chǎn)（尤其是軟件/SaaS貸款）價(jià)格下跌帶來(lái)的凈值沖擊。

與此同時(shí)，目前BDC無(wú)擔(dān)保債券的利差已大幅走闊，而私募信貸CLO的定價(jià)尚未完全反映這一現(xiàn)實(shí)。巴克萊指出，BDC與單A級(jí)（Single-A）CLO具有高度可比性，隨著軟件貸款違約率上升，CLO市場(chǎng)極有可能成為下一個(gè)被引爆的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

瑞銀警告，私募信貸違約上升將導(dǎo)致杠桿貸款和CLO發(fā)行量銳減，且由于公募與私募信貸市場(chǎng)的投資者高度重合，流動(dòng)性壓力可能迅速向更廣泛的公開(kāi)信用市場(chǎng)蔓延。

危機(jī)起點(diǎn)：BDC贖回潮與估值透明度危機(jī)

過(guò)去兩個(gè)月，私募信貸相關(guān)資產(chǎn)遭遇拋售。

Blue Owl旗下兩只私募信貸基金（Technology Income Fund和Credit Income Corp）的投資者贖回請(qǐng)求分別高達(dá)41%和22%，導(dǎo)致多只上市私募信貸/BDC證券創(chuàng)下歷史新低。

摩根大通CEO戴蒙警告稱(chēng)，"私募信貸普遍缺乏透明度，也缺乏對(duì)貸款的嚴(yán)格估值標(biāo)記"，導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)際損失已高于正常環(huán)境下應(yīng)有的水平。

戴蒙還預(yù)警，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)遲早會(huì)要求更嚴(yán)格的評(píng)級(jí)或減記，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，零售投資者將訴諸法律。

從Pimco的數(shù)據(jù)可以清晰看到，公開(kāi)交易的BDC相對(duì)于其凈資產(chǎn)值（NAV）已出現(xiàn)顯著折價(jià)，公開(kāi)市場(chǎng)與私人市場(chǎng)之間的估值鴻溝持續(xù)擴(kuò)大。

盡管如此，戴蒙也表示，私募信貸"可能不會(huì)"構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，原因在于其在整體信貸市場(chǎng)中的規(guī)模相對(duì)有限——這一判斷與高盛此前的報(bào)告相呼應(yīng)。

巴克萊警告：CLO定價(jià)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)

然而，巴克萊研報(bào)認(rèn)為，戴蒙的判斷可能忽視了私募信貸與CLO等衍生品市場(chǎng)之間的深層聯(lián)動(dòng)。

該行信貸分析師Gavin Zhu指出，與廣泛銀團(tuán)貸款（BSL）CLO資產(chǎn)的大幅拋售相比，私募信貸CLO尚未出現(xiàn)類(lèi)似情況。

今年迄今，私募信貸CLO價(jià)格變動(dòng)極小：面值以上的貸款僅從42%降至39%，95以下的貸款僅從7%升至8%，且約14%的貸款仍未定價(jià)。

相比之下，美國(guó)BSL面值以上的貸款已從59%驟降至22%，95以下的貸款從13%升至19%。巴克萊認(rèn)為，BDC目前的定價(jià)已經(jīng)與CLO市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)。

BDC資產(chǎn)覆蓋測(cè)試成為關(guān)鍵約束，單A級(jí)CLO是最佳對(duì)標(biāo)

為了量化BDC無(wú)擔(dān)保債券的相對(duì)價(jià)值，巴克萊構(gòu)建了一套系統(tǒng)性的比較分析框架。

巴克萊指出，今年以來(lái)BDC無(wú)擔(dān)保債券利差已走闊80個(gè)基點(diǎn)（bp），目前徘徊在260bp左右，嚴(yán)重跑輸投資級(jí)（IG）指數(shù)（僅走闊15bp至92bp）。為了尋找合適的相對(duì)價(jià)值參考，巴克萊將目光投向了CLO。

根據(jù)1940年法案，BDC受到資產(chǎn)覆蓋測(cè)試的嚴(yán)格監(jiān)管，要求其持有的資產(chǎn)至少覆蓋債務(wù)的150%（即杠桿率上限為2倍）。

如果違約，BDC將無(wú)法發(fā)行新債或支付股息，甚至可能喪失受監(jiān)管投資公司（RIC）地位并成為現(xiàn)金納稅人。目前投資級(jí)BDC的平均/中位數(shù)監(jiān)管資產(chǎn)覆蓋率為205%/191%。

巴克萊測(cè)算，要觸及150%的紅線，BDC資產(chǎn)價(jià)值的中位數(shù)降幅需達(dá)到21%。這一附著點(diǎn)（attachment point）最接近標(biāo)準(zhǔn)BSL CLO結(jié)構(gòu)中的單A級(jí)（Single-A）分層。因此，單A級(jí)CLO是評(píng)估BDC無(wú)擔(dān)保債券相對(duì)價(jià)值的最佳基準(zhǔn)。

軟件貸款拋售的量化沖擊與相對(duì)價(jià)值測(cè)算

針對(duì)當(dāng)前由AI顛覆引發(fā)的軟件/SaaS資產(chǎn)貶值，巴克萊進(jìn)行了量化測(cè)算。

美國(guó)BSL CLO中直接軟件風(fēng)險(xiǎn)敞口約為11-13%，綜合敞口約22%。在當(dāng)前環(huán)境下，假設(shè)軟件貸款價(jià)格每下跌1點(diǎn)（非軟件貸款同步下跌0.2點(diǎn)），單A級(jí)CLO的利差將走闊4bp。

相比之下，BDC的軟件敞口更高（約20%）。巴克萊測(cè)算，在同等沖擊下，BDC無(wú)擔(dān)保債券的利差應(yīng)走闊4.8bp（比CLO高出約20%）。

研報(bào)稱(chēng)，結(jié)合實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)：近期單A級(jí)CLO利差走闊了約20bp至195bp；而自1月以來(lái)，BDC無(wú)擔(dān)保債券在Z-spread基礎(chǔ)上走闊了近75bp至270bp。

按照巴克萊的模型，單A級(jí)走闊20bp意味著B(niǎo)DC應(yīng)走闊24bp。這意味著B(niǎo)DC無(wú)擔(dān)保債券相較于單A級(jí)CLO出現(xiàn)了約50bp的實(shí)質(zhì)性跑輸。隨著投資者尋找下一個(gè)信用弱點(diǎn)，注意力必然會(huì)轉(zhuǎn)向迄今尚未受到嚴(yán)重沖擊的CLO市場(chǎng)。

瑞銀：私募信貸危機(jī)向CLO及公開(kāi)市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑

瑞銀信貸團(tuán)隊(duì)在其最新報(bào)告中，針對(duì)客戶(hù)提出的七個(gè)核心問(wèn)題給出了系統(tǒng)性解答，其中三個(gè)問(wèn)題直接關(guān)乎CLO及更廣泛市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題一：私募信貸損失上升對(duì)結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)的潛在影響？

瑞銀預(yù)計(jì)，2026年杠桿貸款發(fā)行量將收縮約20%至3600億美元，CLO發(fā)行量將從2025年全年的2080億美元降至約1500億美元。在尾部風(fēng)險(xiǎn)情景下，杠桿貸款發(fā)行量可能下降50-75%，CLO創(chuàng)設(shè)規(guī)模將進(jìn)一步萎縮至1000-1100億美元。

在信用質(zhì)量方面，瑞銀分析顯示，美國(guó)和歐洲杠桿貸款組合中約11-12%處于高AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)且評(píng)級(jí)較低，其中約8%面臨未來(lái)兩年內(nèi)被下調(diào)至CCC級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。這將推高CLO組合中的CCC集中度，而目前該集中度已處于4.5-5.5%，正在逼近7.5%的上限。

在評(píng)級(jí)穩(wěn)定性方面，標(biāo)普壓力測(cè)試顯示，導(dǎo)致平均BBB級(jí)檔次被下調(diào)的損失門(mén)檻，對(duì)于杠桿貸款CLO而言處于低至中個(gè)位數(shù)，對(duì)于中間市場(chǎng)CLO而言處于高個(gè)位數(shù)。瑞銀的基準(zhǔn)/尾部情景損失預(yù)測(cè)分別為：2026年美國(guó)杠桿貸款2.6%/6.75%，私募信貸7%/12.4%，這意味著未來(lái)一年內(nèi)存在實(shí)質(zhì)性的評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題二：私募信貸向公開(kāi)信貸市場(chǎng)的溢出渠道？

瑞銀識(shí)別出四條主要傳導(dǎo)渠道：

• 投資者重疊：保險(xiǎn)公司、外國(guó)投資者和零售投資者在私人和公開(kāi)信貸市場(chǎng)均有大量持倉(cāng)；
• BDC持有銀團(tuán)貸款：BDC組合平均持有約10%的銀團(tuán)杠桿貸款敞口，一旦凈贖回壓力出現(xiàn)，這些貸款可能被更激進(jìn)地拋售；
• 估值相關(guān)性：私募信貸與全球杠桿貸款估值高度相關(guān)，歐洲杠桿貸款組合與美國(guó)杠桿貸款名稱(chēng)的重疊敞口（按債務(wù)加權(quán)）高達(dá)約50%；
• 發(fā)行模式相關(guān)性：美國(guó)和歐洲杠桿貸款以及美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行模式歷史上呈現(xiàn)高度相關(guān)性。

問(wèn)題三：私人BDC面臨贖回壓力時(shí)，估值將如何演變？

BDC占私募信貸投資資產(chǎn)的三分之一（約5000億美元，占總規(guī)模約1.5萬(wàn)億美元），其中三分之二的BDC為私人非交易型載體，這部分承載著主要的贖回風(fēng)險(xiǎn)。

瑞銀認(rèn)為，一旦贖回壓力開(kāi)始沖擊BDC流動(dòng)性，私募信貸估值將從"模型標(biāo)記"框架向更傳統(tǒng)的"市場(chǎng)標(biāo)記"方式轉(zhuǎn)變。歷史上，B3/B-級(jí)貸款在2022-23年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中交易價(jià)格跌至90美元，新冠疫情期間短暫跌至80美元，高收益頁(yè)巖油危機(jī)期間跌至85美元中段，金融危機(jī)期間跌至50美元中段。

瑞銀認(rèn)為，這些歷史數(shù)據(jù)點(diǎn)可作為私募信貸組合市場(chǎng)標(biāo)記定價(jià)演變的參考區(qū)間。

CLO是私募信貸危機(jī)的下一張多米諾骨牌

綜合巴克萊和瑞銀的分析，邏輯鏈條已經(jīng)清晰：

第一層：軟件/SaaS公司的AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)侵蝕BDC資產(chǎn)質(zhì)量，BDC無(wú)擔(dān)保債券利差大幅走闊，贖回壓力驟升；
第二層：BDC與CLO之間存在深度結(jié)構(gòu)性聯(lián)動(dòng)，但目前私募信貸CLO定價(jià)幾乎未反映任何壓力，這一估值鴻溝終將收窄；
第三層：一旦CLO定價(jià)向現(xiàn)實(shí)靠攏，將觸發(fā)CCC評(píng)級(jí)下調(diào)、OC測(cè)試壓力、CLO發(fā)行量萎縮等連鎖反應(yīng)，并通過(guò)投資者重疊、估值相關(guān)性等渠道向更廣泛的公開(kāi)信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)。

正如巴克萊所指出的，投資者在尋找下一個(gè)信貸市場(chǎng)弱點(diǎn)時(shí)，將不可避免地將目光轉(zhuǎn)向CLO——而這個(gè)市場(chǎng)迄今為止幾乎未受BDC崩潰的波及。

瑞銀則進(jìn)一步警告，若AI對(duì)軟件行業(yè)的顛覆持續(xù)深化，疊加更廣泛的經(jīng)濟(jì)走弱，私募信貸危機(jī)不僅將進(jìn)一步惡化，更將以CLO為跳板，向整個(gè)公開(kāi)信貸市場(chǎng)蔓延。