杠桿ETF不是ETF，搞錯了會吃大虧

為什么國內(nèi)沒有杠桿ETF

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別再把杠桿ETF當(dāng)ETF買了

國內(nèi)的ETF雖然豐富，但缺少杠桿ETF和做空ETF，以至于很多投資者開了境外美股賬戶后，總是急著想利用這兩個ETF大賺一筆。

比如上周，我的知識星球有同學(xué)提問：

這個思想其實是承襲了A股的信用賬戶的思路，很多人會在行情好時加杠桿，倉位加到100%以上，沒有行情時降杠桿，倉位降到100%以下。

但杠桿ETF跟信用賬戶加杠桿并不是一回事，信用賬戶是券商借錢給你，150%的杠桿下，你確確實實買了150%的股票；但2倍杠桿ETF在大部分情況下，一分錢股票都沒有買。

杠桿ETF用得好是可以增厚收益，但如果簡單套用A股信用賬戶的思路，不但沒有超額收益，反而會對賬戶產(chǎn)生拖累。

另外，杠桿ETF和反向ETF，涉及衍生品交易，其運作機制在劇烈震蕩的行情中，很可能會給金融市場帶來沖擊，帶給投資者的風(fēng)險更大，本文也會進行分析。

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這就是一張“借條”

杠桿ETF只是追蹤標(biāo)的指數(shù)收益率的每日倍數(shù)，如2倍或3倍，并不直接買入相關(guān)股票，而是把大部分資金買成國債，再作為質(zhì)押品存放在銀行，與投資銀行或掉期交易商，簽訂一份收益互換合約（Total Return Swap, TRS），合約規(guī)定：

假設(shè)一個2倍杠桿ETF基金，規(guī)模為1億美元

如果當(dāng)天指數(shù)漲了1%，投行就會把200萬“收益”轉(zhuǎn)給ETF基金，收益率2%

如果跌了1%，ETF基金也要把200萬“虧損”轉(zhuǎn)給投資銀行，收益率-2%

這就是 杠桿ETF凈值漲跌的原理，當(dāng)然，基金還要向投行支付一筆“利息”。

那為什么不能直接像普通ETF那樣管理呢？因為基金如果去借錢買2倍的股票，會面臨極高的印花稅、交易傭金以及管理幾百只股票的繁瑣調(diào)倉，通過TRS，基金經(jīng)理只需要對接一家或幾家投行，就能以較低的運營成本獲得相應(yīng)風(fēng)險敞口的損益。

事實上，投行也沒有買賣股票，而是在期貨市場買入名義價值約為抵押品價值相應(yīng)倍數(shù)的合約，如果上漲，就用從期貨市場賺來的錢，支付給ETF，如果下跌，就把基金公司賠的錢用于追加期貨保證金。

所以杠桿ETF其實并不是ETF，本質(zhì)上是“收益權(quán)”的買賣協(xié)議，而不是真實的資產(chǎn)買賣，涉及到非常復(fù)雜的衍生品和金融市場分工，這大概也是國內(nèi)監(jiān)管一直沒有批準(zhǔn)杠桿類ETF的原因。

讀到這兒，大家可能會覺得，我不管收益是怎么來的，反正最終結(jié)果跟信用賬戶加杠桿也沒有什么區(qū)別，為什么不能當(dāng)成普通ETF呢？

那是因為，這種運作機制有一個致命的缺陷。

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震蕩市中的“穩(wěn)賠不賺”

由于涉及復(fù)雜的衍生品操作和高頻交易，杠桿ETF的持有成本遠高于普通ETF，其中包括了：

第一塊是高額管理費，杠桿ETF的風(fēng)險非常大，管理費通常是普通ETF的3~10倍。

第二塊是融資成本，互換合約的費用通常錨定短期拆借利率，融資成本直接從基金凈值中扣除，并不算在管理費以內(nèi)。

第三塊是交易滑點，很多杠桿ETF的流動性通常不如大盤指數(shù)ETF，投資者在買入和賣出時可能面臨更大的價差損耗。

實際上，以上三點都是可以事前計算的，反而是可以控制的，真正的風(fēng)險來自一個可以計算的大概率風(fēng)險——波動損耗，這不是賬面扣除的費用，卻是長期持有者面臨的最大“隱形成本”。

為了維持約定的杠桿比例，基金必須在每天收盤前進行調(diào)倉，而且這種操作必然是“追漲殺跌”——

如果指數(shù)今天上漲，杠桿倍數(shù)會因為凈值增加而稀釋，因為它并不是真的買入了兩倍的標(biāo)的，基金需要加倉（實際上是追加合約金額）以維持杠桿；反之，如果指數(shù)下跌，基金必須減倉。

這種“漲時追高，跌時殺跌”的機制，導(dǎo)致在震蕩市中會出現(xiàn)嚴(yán)重的波動損耗。

假設(shè)標(biāo)的指數(shù)第一天上漲10%，第二天下跌9.09%，標(biāo)的指數(shù)基本不漲不跌；

而2倍杠桿ETF雖然名義凈值上漲20%，實際杠桿已經(jīng)從目標(biāo)的2倍下降到了1.83倍，為了保持2倍杠桿，ETF需要進行加倉操作，需要追平資產(chǎn)上漲的10%。

第二天指數(shù)下跌9.09%，回到原點，杠桿ETF的凈值下跌將超過18.18%，但因為昨天又加倉了10%，兩天實際虧損約1.818%。

而且，由于今天下跌了，又要減倉維持杠桿，如果明天又是暴漲，那就繼續(xù)“打臉”。

這其實是一個“數(shù)學(xué)原理+運行機制”的成本，雖然指數(shù)先漲后跌，回到平盤，但杠桿ETF因為復(fù)利效應(yīng)損耗了更多的凈值，這種現(xiàn)象在橫盤震蕩市場中尤為致命。

比如QQQ（納指ETF），從去年10月24日到今年2月25日，漲跌基本為0%，典型的震蕩行情，而TQQQ（三倍做多納指ETF）這段時間從55.1下跌至51.78，跌幅-6%，其損耗非常驚人。

震蕩行情不適合持有杠桿ETF，但如果出現(xiàn)巨幅上漲或下跌行情，杠桿ETF同樣存在一定風(fēng)險，甚至它本身就加速了標(biāo)的物的下跌，造成巨大的金融風(fēng)險。

以年初的白銀暴跌行情為例。

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白銀ETF：“主動做空”加速器

今年1月30日，白銀暴跌，comex白銀價格一天暴跌-25%，盤中最大跌幅-35%，而AGQ（2倍做多白銀ETF）一天下跌-65%，杠桿 ETF 不僅僅是在跟蹤標(biāo)的價格，在極端行情下，會從被動跟蹤變成“主動做空”的加速器。

前面說過，一個2 倍做多的ETF，需要保持200%的名義敞口，正常的漲跌幅下，這個敞口只要在收盤前調(diào)整就行了，但如果盤中漲跌幅過大，就要實時買賣，比如標(biāo)的一個小時跌10%，代表ETF凈值跌20%，從100到80，此時杠桿就變成200/80 = 2.5倍，為了回到2倍，ETF必須減倉，把敞口從200降到160，賣盤造成銀價進一步下跌，杠桿又超了，ETF再賣，尤其在流動性差的品種和交易尾盤，杠桿ETF往往成為主要的做空力量。

AGQ資產(chǎn)規(guī)模一天之內(nèi)從50多億降到20多億，但當(dāng)天的成交量高達81億，而且都集中在那一波下跌時，白銀市場每天的名義成交也就是200億。可以說，1月30日白銀暴跌最大的賣家就是AGQ。

相對而言，之前白銀的上漲，也與ETF和杠桿ETF有關(guān)，被放大了。

由此，杠桿ETF還引入了一個普通ETF不存在的“交易對手風(fēng)險”。

作為交易對手的投資銀行，它的收益本身與漲跌無關(guān)，就賺一點服務(wù)費，主要是ETF支付的融資利率與其自身融資成本之間的利差，但如果標(biāo)的價格產(chǎn)生巨大的波動，來不及操作，就會有實際上巨額虧損的風(fēng)險，這是一個“大部分時候賺小錢，極端風(fēng)險下虧大錢”的生意。

一旦虧損額過大，負(fù)責(zé)支付收益的投資銀行倒閉，即使標(biāo)的指數(shù)大漲，杠桿ETF也可能拿不到收益，為了規(guī)避這個風(fēng)險，現(xiàn)在的杠桿ETF通常會與多家大型投行分散簽約。

既然已經(jīng)說到這兒了，那就順便說一下做空ETF和多倍做空ETF。

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長期歸零的做空ETF

理論上，做空ETF可以借入股票賣出，但對于ETF這種規(guī)模大、調(diào)倉頻繁的產(chǎn)品，直接大規(guī)模賣空現(xiàn)貨股票的成本太高且流動性受限，因此絕大多數(shù)做空ETF的運作邏輯與做多杠桿ETF類似，也是通過與投行的總收益互換，讓基金的凈值與標(biāo)的指數(shù)呈“鏡像關(guān)系”。

這就同樣存在每日調(diào)倉，但它要實現(xiàn)反向收益，就不是“追漲殺跌”，而是“高拋低吸”，當(dāng)指數(shù)下跌時，做空ETF的凈值上漲，其敞口變小了，為了維持固定的做空倍數(shù)，基金必須在收盤前增加空頭頭寸；當(dāng)指數(shù)上漲時就要買入回補。

這種“高拋低吸”會不會讓ETF在震蕩行情中獲益呢？

實際答案與直覺推理相反，大家可以計算一下，指數(shù)下跌10%，再上漲11.11%的平盤行情，反向ETF實際虧損了 2.22%。

原因很簡單，只要賺錢，這兩種ETF都必須加倉，只是做空ETF下跌加的是空倉，實際上仍然是追漲殺跌。

除了管理費、融資利息外，空頭ETF還多了幾個特別的成本：

一是做空的超額融資成本，通常比多頭加杠桿更高，特別是市場情緒極度悲觀、大家都想做空時。

二是股息補償，指數(shù)成分股分紅時，空頭方通常需要補償這部分股息。

更重要是，做空ETF理論上虧損無上限，做多杠桿ETF理論虧損最多虧到歸零，標(biāo)的指數(shù)如果日內(nèi)暴漲，2倍做空ETF可能在極短時間內(nèi)損失絕大部分凈值，直接清算。

我之前的文章《》，寫的就是21世紀(jì)最大的衍生品暴雷事件——波動率末日（Volmageddon），導(dǎo)致一個做空的明星ETF產(chǎn)品一夜清倉破產(chǎn)，眾多賬戶一夜清零，發(fā)行ETF的瑞士信貸元氣大傷。

做空ETF長期持有風(fēng)險也很大，大多數(shù)股票指數(shù)是震蕩向上的，再加上各種成本，絕大多數(shù)做空ETF都是長期趨向于零，很多不看好美股的投資者經(jīng)常玩的QID（兩倍做空納指），其前復(fù)權(quán)價格從2008年的11.4萬跌到現(xiàn)在的22元，大部分年份都要跌30%以上，導(dǎo)致每三四年都要縮一次股。

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短線賺錢難在“懂得休息”

總結(jié)一下，杠桿ETF、做空ETF、做空杠桿ETF，等等，持有成本很高，還有一定的尾部風(fēng)險，通常只是短線戰(zhàn)術(shù)工具，一般有兩種：

一是日內(nèi)對沖，如果不希望當(dāng)前的凈值發(fā)生波動，它是成本最低的對沖工具；

二是短期投機，在趨勢非常明確時，它們能提供很高的資本效率，可以用少量倉位用于短期增厚收益。

但千萬不能長期持有，在實際方向與自己預(yù)期不符時，一定要止損，千萬不能心存幻想，越拖越虧。

回到這種“收益互換合約”而不是直接持有標(biāo)的物的機制，不管做多還是做空，它們都有一個致命的運營機制，只要短期賺錢，就必須加倉，只要虧錢，就要減倉，每天都在進行“高位加倉、低位減倉”的操作，這是短線“追漲殺跌”風(fēng)險的最大來源。

這里順便歪個樓，很多做趨勢突破行情的投資方法，也屬于“高位加倉、低位減倉”的操作，只能是在趨勢明確的時候短線操作，持有時間一長必死無疑，而且在趨勢行情中賺的錢必然會在震蕩行情中虧掉。

所以短線高手賺到短線追漲殺跌的錢，并不難，難的是“懂得休息”，避免參與不利的震蕩行情。

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