尹闊想做“中國(guó)寶潔”，但參半先要過盈利這一關(guān)

出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

在中國(guó)口腔護(hù)理這個(gè)被高露潔、佳潔士、云南白藥等老牌玩家長(zhǎng)期占據(jù)的賽道里，參半是近幾年最能“打”的新消費(fèi)品牌。

3月27日，參半母公司深圳小闊科技股份有限公司向港交所遞交招股書，沖刺IPO。2023年至2025年，公司收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，收入兩年翻倍。按2025年零售額計(jì)，參半已是中國(guó)口腔護(hù)理市場(chǎng)第三大集團(tuán)，線上渠道零售額第一。

參半最吸引資本市場(chǎng)的地方，或許是它充滿了故事性：一個(gè)高中輟學(xué)、從工廠流水線走出來的創(chuàng)業(yè)者，在現(xiàn)金流幾乎見底兩次走到懸崖邊時(shí)，兩次硬生生把公司拉回來，最終把這個(gè)年輕的品牌推到了港交所門口。

然而，在高速增長(zhǎng)背后，參半同樣面臨著不容回避的現(xiàn)實(shí)難題：一是高營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)下，利潤(rùn)質(zhì)量仍然經(jīng)不起細(xì)看；二是從線上爆款走向線下全國(guó)化品牌的過程中，渠道根基和長(zhǎng)期壁壘仍待驗(yàn)證。

參半還沒有向市場(chǎng)證明，自己可以把增長(zhǎng)沉淀為高質(zhì)量盈利的能力。

“打不死的小強(qiáng)”：尹闊和參半兩次絕地求生

1989年，尹闊出生于安徽靈璧縣，高中沒畢業(yè)就南下廣東，做過流水線工人、幫廚、酒店員工。

用梅花創(chuàng)投吳世春的話說，尹闊是他“偏愛”的創(chuàng)業(yè)者類型——小鎮(zhèn)青年，“打不死的小強(qiáng)、貧窮的、聰明的、有野心的”。

2011年，尹闊第一次創(chuàng)業(yè)，與人合伙做智能硬件，在一間60多平方米的出租房里，公司一度做到了近億元規(guī)模，讓他第一次意識(shí)到，原來產(chǎn)品和股權(quán)可以創(chuàng)造如此巨大的價(jià)值。

2015年10月，尹闊退出那家公司，注冊(cè)深圳小闊科技有限公司，開始第二次創(chuàng)業(yè)。

創(chuàng)業(yè)之初，尹闊選擇了電動(dòng)牙刷這個(gè)單品。但電動(dòng)牙刷的高單價(jià)、低復(fù)購率、高備貨成本等特點(diǎn)，讓公司現(xiàn)金流壓力巨大。

2018年初備完貨后，公司賬上只剩27萬元，幾乎連工資都發(fā)不出來。那是參半第一次真正意義上的生死時(shí)刻。

為了活下去，尹闊和團(tuán)隊(duì)一邊縮減開支，一邊想辦法通過小紅書將手中的電動(dòng)牙刷賣出去，最終回籠了約300萬元資金，勉強(qiáng)渡過難關(guān)。

也是在這一年，尹闊開始轉(zhuǎn)向牙膏賽道，創(chuàng)立“參半”品牌，取義“一半手工，一半科技”。但這時(shí)的尹闊還沒有參悟到消費(fèi)行業(yè)的真諦。

2018年至2020年，尹闊每天都處在焦慮中，迫切想找到一個(gè)“拳頭”產(chǎn)品，于是開發(fā)了一堆產(chǎn)品。公司做過多款高端牙膏，也試過化妝品、洗護(hù)用品等方向，但大多反響平平。

2020年下半年，公司再次來到懸崖邊上，賬上只剩1400萬元。那時(shí)尹闊做了一個(gè)帶有“賭博”性質(zhì)的決定：砍掉所有非口腔業(yè)務(wù)，把所有資源“梭哈”在漱口水這一個(gè)品類上。

尹闊認(rèn)為，“戰(zhàn)場(chǎng)要一次性燃起來，才會(huì)有機(jī)會(huì)。”于是他把手頭所有的子彈全部打了出去，但誰都不知道后續(xù)還有沒有資金“續(xù)命”。

2020年9月，參半益生菌漱口水上線，憑借在抖音、小紅書的集中投放，80天銷售額破1億元，一舉打爆市場(chǎng)。截至招股書日期，這款便攜漱口水累計(jì)銷量接近3億條。

漱口水的爆發(fā)不只救活公司，更重要的是讓尹闊和參半找到了自己的方法論：聚焦單品、放大體驗(yàn)、借助內(nèi)容平臺(tái)迅速起量。

參半起勢(shì)后，資本快速涌入。2020年至2021年間，參半連續(xù)完成多輪融資，投資方包括梅花創(chuàng)投、字節(jié)跳動(dòng)、創(chuàng)新工場(chǎng)、清流資本、基石資本、華興資本等知名機(jī)構(gòu)。品牌創(chuàng)立三年，完成9輪融資。

2022年，尹闊做了第三個(gè)關(guān)鍵決策：重點(diǎn)布局牙膏品類。他認(rèn)為漱口水可以幫助品牌破圈，卻不足以支撐一家公司成為真正的大眾消費(fèi)品牌。真正更大、更高頻、更剛需的市場(chǎng)，還是牙膏。

于是，參半開始將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向牙膏，并推出益生菌、溶菌酶、羥基磷灰石、沸石等系列產(chǎn)品。

從結(jié)果看，這一步踩對(duì)了。2023年至2025年，公司收入從10.96億元增長(zhǎng)到24.99億元，2025年同比增長(zhǎng)82.5%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率51.0%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年零售額計(jì)，參半以6.5%的市場(chǎng)份額排名中國(guó)口腔護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第三；在品質(zhì)牙膏市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)19.2%。

參半活下來了也做大了。然而，做大和做穩(wěn)從來不是一回事。

高毛利的幻覺：營(yíng)收翻倍了利潤(rùn)去哪了？

參半的收入增速讓人眼前一亮，但利潤(rùn)表現(xiàn)卻讓人心里一緊。

2023年至2025年，公司毛利分別為7.90億元、9.56億元和17.97億元，毛利率始終維持在70%左右，在日化消費(fèi)品里相當(dāng)可觀。

可與此同時(shí)，公司年度溢利卻分別只有4162.4萬元、3422.8萬元，到2025年甚至轉(zhuǎn)為虧損1825.1萬元。

參半收入不斷增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻在不斷下滑。究其原因，幾乎和大部分新消費(fèi)品牌一樣，參半的銷售費(fèi)用太高了。

2025年，參半銷售及分銷開支高達(dá)15.34億元，銷售費(fèi)用率61.4%，占毛利的85.4%。看上去是高毛利生意，實(shí)際上絕大部分毛利又被渠道投放、流量采買和市場(chǎng)推廣吃掉了。

我們可以拿參半和完美日記做個(gè)對(duì)比，完美日記的母公司逸仙電商2025年毛利率78%，但公司銷售費(fèi)用率卻高達(dá)66%。2021年以來，逸仙電商連續(xù)5年虧損，且2025年收入遠(yuǎn)不及2020年和2021年。

從某種程度上說，參半的打法很像互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理做消費(fèi)品。它擅長(zhǎng)抓年輕人的感官偏好和社交表達(dá)需求，把牙膏、漱口水做成“好拍、好種草、好傳播”的內(nèi)容化產(chǎn)品，再借助抖音、小紅書、微博以及大量KOL、KOC，把產(chǎn)品迅速推到用戶面前。

這樣的打法在品牌從0到1的階段極為有效，也成就了參半的快速崛起。

可問題在于，這種增長(zhǎng)模式本質(zhì)上是高營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)。但一旦營(yíng)銷投放節(jié)奏放緩，或消費(fèi)者將目光轉(zhuǎn)移到更新的品牌，參半的高增長(zhǎng)能否延續(xù)、品牌能否靠自然復(fù)購站住腳，才是真正的考驗(yàn)。

更值得警惕的是，參半的投入結(jié)構(gòu)并不平衡。2025年，公司研發(fā)開支僅1939萬元，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的79倍。

對(duì)于消費(fèi)品公司而言，研發(fā)占比不需要太高，但當(dāng)銷售投入和研發(fā)投入的差距如此懸殊時(shí)，市場(chǎng)很容易產(chǎn)生一個(gè)疑問：你今天賣得好，是因?yàn)楫a(chǎn)品真的有強(qiáng)壁壘，還是因?yàn)楦鼤?huì)做營(yíng)銷？

如果是前者，意味著參半有機(jī)會(huì)在規(guī)模做大后逐步釋放利潤(rùn)；如果是后者，意味著公司可能長(zhǎng)期停留在“高增長(zhǎng)但高消耗”的階段。

還是以逸仙電商為例，當(dāng)前逸仙電商的市值只有3.1億美元，相較于巔峰時(shí)期超160億美元,已不足往日的零頭。

在公司上市之前，參半可以靠做大規(guī)模講故事，它也已經(jīng)證明自己能用流量和內(nèi)容把規(guī)模做起來。

然而一旦上市，投資者將更加挑剔，公司盈利能力將受到檢視，參半還沒有完成證明自己能把規(guī)模沉淀成穩(wěn)定利潤(rùn)。一旦收入增速失速且沒有盈利能力，可能如同逸仙電商一樣，上市即巔峰。

參半的想象空間：如何靠線下和多品類提高“天花板”？

作為一家消費(fèi)品公司，參半目前的策略和大多數(shù)公司一樣，一是擴(kuò)充渠道努撕掉“純線上網(wǎng)紅品牌”的標(biāo)簽，二是擴(kuò)充品類找到“第二曲線”。

然而，這兩條路徑都不是一蹴而就可以實(shí)現(xiàn)的。

從2022年開始，尹闊頻繁穿梭于全國(guó)各地線下市場(chǎng)，他曾連續(xù)40多天每天去一座城市。

經(jīng)過4年多努力，參半線下分銷商數(shù)量從2023年初的162家增長(zhǎng)到2025年末的1105家；線下零售網(wǎng)點(diǎn)超過11萬個(gè)，覆蓋中國(guó)內(nèi)地幾乎所有地級(jí)市。

在招股書里，參半表示2025年已實(shí)現(xiàn)線上與線下零售額約50:50的均衡比例。但如果細(xì)看財(cái)務(wù)口徑，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)參半線上和線下的收入比例還是有差距的。

2025年，參半線上渠道收入占比高達(dá)80.3%，線下收入占比只有19.7%。收入與零售額之間的差異，說明參半的增長(zhǎng)引擎依然是線上。

此外，2025年參半終止了324家線下分銷商合作，同期新增611家，高進(jìn)高出的分銷商流動(dòng)，表明其線下網(wǎng)絡(luò)仍處在快速調(diào)整期，線下渠道尚未完全穩(wěn)定。

根據(jù)線下零售監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)馬上贏數(shù)據(jù)，在線下牙膏市場(chǎng)，2025年Q2，參半以184%的增速上升一名，位列第七名。參半的高增長(zhǎng)有部分原因是因?yàn)榫€下渠道基數(shù)相對(duì)較小。

但它的對(duì)手不會(huì)輕易將市場(chǎng)份額拱手相讓。2025年Q2，云南白藥市場(chǎng)份額高達(dá)25.3%，遠(yuǎn)超其他品牌，長(zhǎng)期穩(wěn)居市場(chǎng)第一；冷酸靈在抗敏感牙膏市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持60%以上；寶潔、聯(lián)合利華、好來等外資品牌在線下的根基同樣深厚。

正如尹闊所說，做線下市場(chǎng)沒有捷徑，只有“勤快”二字。由于中國(guó)線下渠道的復(fù)雜性和多樣化，這條路注定漫長(zhǎng)。

尹闊曾在采訪中表示,做“中國(guó)的寶潔”是很多日化創(chuàng)業(yè)者的夢(mèng)想。想成為像寶潔一樣的綜合日化集團(tuán)，參半需要擴(kuò)充品類，找到“第二曲線”。

2025年，公司推出個(gè)護(hù)品牌“小箭頭”，切入洗發(fā)護(hù)發(fā)和身體護(hù)理，還通過和華晨宇合作推出“重點(diǎn)”品牌，涉足花露水、護(hù)手霜、唇膏等品類。

但從收入結(jié)構(gòu)看，2025年基礎(chǔ)口腔護(hù)理仍貢獻(xiàn)了92.9%的收入，其他個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)占比僅0.3%，可見“小箭頭”和“重點(diǎn)”都處于非常早期的階段。參半能否把口腔護(hù)理賽道的成功，復(fù)制到其他領(lǐng)域是存在懸念的。

結(jié)語

從創(chuàng)業(yè)故事角度看，參半充滿了戲劇性。尹闊，一個(gè)高中輟學(xué)的流水線工人，一路走到港股IPO門前，公司從賬上只剩27萬元到年入近25億元，足夠吸引人。

然而，參半已經(jīng)過了0—1的階段，如何能從1走到10甚至100，才是投資者所關(guān)心的。

參半具有線下擴(kuò)張、多品牌延伸的想象空間，但同時(shí)需要解決營(yíng)銷費(fèi)用高企、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的問題。

資本不怕公司在擴(kuò)張期虧錢，怕的是公司永遠(yuǎn)只能靠擴(kuò)張期邏輯講故事。在不具有穩(wěn)定盈利能力的情況下，一旦失去了增長(zhǎng)速度，逸仙電商過去幾年在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，恐成為參半的前車之鑒。