全球原油庫(kù)存何時(shí)“見(jiàn)底”，這是“停擺時(shí)刻表”

全球原油庫(kù)存何時(shí)"見(jiàn)底"？摩根大通算出了一條倒計(jì)時(shí)曲線。

4月初，摩根大通商品分析師Natasha Kaneva發(fā)布最新報(bào)告，對(duì)霍爾木茲海峽封鎖沖擊下全球原油庫(kù)存的消耗速度進(jìn)行了系統(tǒng)測(cè)算，并給出了從"見(jiàn)底"到"重建"的完整時(shí)間表。結(jié)論直接：庫(kù)存緩沖正在快速消耗，市場(chǎng)距離"運(yùn)營(yíng)最低值"已不遠(yuǎn)——5月或觸底。

什么是"運(yùn)營(yíng)最低值"，為何它是紅線

理解這份報(bào)告，先要理解一個(gè)關(guān)鍵概念：運(yùn)營(yíng)最低值（Operational Minimum）。

這是庫(kù)存的功能性底線，而非物理意義上的"清空"。Kaneva將其定義為經(jīng)合組織（OECD）商業(yè)庫(kù)存能夠覆蓋約30天前向煉油需求的水平，對(duì)應(yīng)約8.42億桶。

低于這個(gè)水平，煉廠調(diào)度、物流協(xié)調(diào)和市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題。理論上系統(tǒng)可以撐到24天覆蓋（工程最低值），但那意味著嚴(yán)重的運(yùn)營(yíng)壓力和市場(chǎng)流動(dòng)性崩潰。

就像這不是油箱見(jiàn)底，而是油箱低到儀表盤(pán)亮起紅燈——車(chē)還能開(kāi)，但隨時(shí)可能拋錨。

一旦庫(kù)存逼近這一閾值，價(jià)格而非庫(kù)存本身將成為市場(chǎng)的主要平衡機(jī)制——也就是說(shuō)，高油價(jià)將強(qiáng)制壓制需求，替代庫(kù)存發(fā)揮緩沖作用。

倒計(jì)時(shí)：庫(kù)存何時(shí)觸底？或就在5月

摩根大通的測(cè)算顯示，此次沖擊規(guī)模遠(yuǎn)超以往。

霍爾木茲海峽封鎖造成每日有效供應(yīng)損失約1400萬(wàn)桶（14 mbd）。相比之下，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，經(jīng)合組織商業(yè)原油庫(kù)存已降至約9.68億桶，僅相當(dāng)于27天的前向煉油需求覆蓋，本就處于脆弱狀態(tài)。

此次沖擊更大，緩沖更薄。Kaneva的測(cè)算路徑如下：

• 4月：經(jīng)合組織商業(yè)原油庫(kù)存消耗約1.66億桶

• 5月初：再消耗約6700萬(wàn)桶

• 隨后觸及8.42億桶的運(yùn)營(yíng)最低值

需求端的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。亞洲地區(qū)中間餾分油和航空燃油的需求破壞最為明顯，這與供應(yīng)沖擊的地理傳導(dǎo)路徑一致——離波斯灣最近的亞洲買(mǎi)家最先承壓。

供應(yīng)恢復(fù)：三階段路線圖

就算海峽一旦重開(kāi)，供應(yīng)也不會(huì)立刻恢復(fù)。摩根大通設(shè)定了三個(gè)階段：

第一階段（第1-3周）：謹(jǐn)慎重開(kāi)，恢復(fù)約630萬(wàn)桶/日——約占停產(chǎn)總產(chǎn)量的一半

即便停火協(xié)議達(dá)成，船東、港口運(yùn)營(yíng)商和船員仍需確認(rèn)安全才會(huì)重返波斯灣。摩根大通預(yù)計(jì)，航運(yùn)公司需要約兩周時(shí)間確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)消散。

具體節(jié)奏：

• 第1周：供應(yīng)增加170萬(wàn)桶/日，生產(chǎn)商試探性恢復(fù)，避免倉(cāng)促增量

• 第2周：再增加230萬(wàn)桶/日，第1周的成功過(guò)境提振信心

• 第3周：再增加230萬(wàn)桶/日，安全預(yù)期趨穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)計(jì)劃逐步落地

戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)保費(fèi)高企、裝卸港擁堵、優(yōu)先買(mǎi)家（尤其是亞洲）搶先提貨，都將制約早期恢復(fù)速度。

第二階段（第4-8周）：系統(tǒng)正常化，恢復(fù)至2930萬(wàn)桶/日

到第2個(gè)月末，海灣供應(yīng)恢復(fù)至2930萬(wàn)桶/日，仍比戰(zhàn)前低約340萬(wàn)桶/日。

各國(guó)恢復(fù)進(jìn)度不一：

• 沙特阿拉伯：接近完全恢復(fù)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和出口替代路線提供支撐

• 阿聯(lián)酋：恢復(fù)至95%，動(dòng)態(tài)類似但仍依賴全面恢復(fù)運(yùn)營(yíng)

• 伊拉克、科威特：恢復(fù)至約80%，受儲(chǔ)罐驅(qū)動(dòng)的油田關(guān)停和重啟物流拖累。伊拉克南部出口系統(tǒng)（巴士拉石油碼頭、科爾阿馬亞港）曾多次中斷，替代路線（基爾庫(kù)克-杰伊漢）只能部分彌補(bǔ)；科威特石油公司（KPC）指引顯示，即便停戰(zhàn)，完全恢復(fù)也需數(shù)月

• 卡塔爾：僅恢復(fù)至60%，拉斯拉凡及相關(guān)設(shè)施受損嚴(yán)重，LNG及關(guān)聯(lián)液體（凝析油、NGL）修復(fù)周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，QatarEnergy已就凝析油、液化石油氣、石腦油、硫磺、氦氣等產(chǎn)品量化了損失

第三階段（第3-4個(gè)月）：彌合產(chǎn)量缺口，恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的99%

• 第3個(gè)月：供應(yīng)恢復(fù)至3100萬(wàn)桶/日，較戰(zhàn)前仍低約170萬(wàn)桶/日

• 第4個(gè)月：整體恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的約99%

沙特和阿聯(lián)酋屆時(shí)將回到滿產(chǎn)狀態(tài)。伊拉克恢復(fù)至90%，科威特80%，卡塔爾77%——后者受制于拉斯拉凡/GTL基礎(chǔ)設(shè)施損毀，完全修復(fù)預(yù)計(jì)需要3至5年

伊朗是另一個(gè)長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)。南帕爾斯氣田遭受攻擊，凝析油和NGL供應(yīng)鏈?zhǔn)艿讲啊Ｓ捎跉怏w處理、液體回收和下游石化系統(tǒng)高度一體化，凝析油和NGL產(chǎn)量的恢復(fù)將滯后于上游重啟。摩根大通預(yù)計(jì)，到第4個(gè)月末，伊朗產(chǎn)量仍比戰(zhàn)前低約20萬(wàn)桶/日

庫(kù)存重建：還需多久

供應(yīng)恢復(fù)后，庫(kù)存并不會(huì)立刻反彈。

摩根大通估算，海峽重開(kāi)約兩個(gè)月后，經(jīng)合組織商業(yè)庫(kù)存才會(huì)開(kāi)始重建。要回到30天前向煉油覆蓋的正常水平，需要補(bǔ)充約1.5億至2億桶

按每月補(bǔ)充3000萬(wàn)至4500萬(wàn)桶（約100萬(wàn)至150萬(wàn)桶/日）的速度計(jì)算，完整的庫(kù)存回補(bǔ)周期約為四個(gè)月

也就是說(shuō)，即便海峽明天重開(kāi)，全球原油市場(chǎng)真正回到正常狀態(tài)，也要等到半年之后。