智譜與MiniMax越來越像愛馬仕

這兩天，港股大模型板塊又上演了一場令人心驚肉跳的“過山車”式表演。

4月1日，智譜發布2025年財報后的首個交易日，股價單日暴漲約32%，總市值一度沖破4100億港元，MiniMax也同步大漲14%。然而，緊接著的4月2日，兩家公司雙雙變臉回調，智譜大跌近15%，MiniMax跌幅亦達10%。

▲智譜2026年1月8日上市后股價走勢

如果翻開財報，你會發現這簡直是“魔幻現實主義”：2025年，智譜和MiniMax的營收分別僅有7.24億元和5.44億元，扣非后凈虧損卻高達38億元和19億元左右。這種“賺得不如虧得快”的公司，憑什么在質疑聲中震蕩攀升？為什么即便經歷了回調，它們的市值依然穩居3000億港元量級，將一眾傳統行業的“老牌績優股”遠遠甩在身后。

答案是：這些AI新貴已經脫離了傳統制造業或互聯網公司的“估值引力場”。在大模型這條高壁壘、高投入、贏者通吃的賽道上，傳統的盈虧平衡線早已不再是唯一的坐標系。

▲智譜近4年歸母凈利潤變化情況）

市場對它們的定價，與其說是在為當下的盈利能力買單，不如說是在為“AI時代的基礎設施”下注。這就像2000年左右的互聯網泡沫——當時亞馬遜連年虧損，但投資者押注的不是它當下的利潤表，而是它所代表的那個未來。區別在于，這次的故事或許比互聯網更快、更猛。

要理解這種“神奇表現”，市盈率或基本面分析已經不夠用了。投資理論家波濤曾提出一個被廣泛引用的框架——“股票的雙重商品屬性”，可以幫助我們撥開一部分迷霧。

在波濤看來，股票同時承載兩重身份：

第一重：正常商品。股票代表公司的生產能力，其“使用價值”——即盈利能力——決定了股票價格。這是傳統價值投資者的視角。

第二重：稀缺商品。股票是交易籌碼，其“市場價格”決定了交換價值，后者進而反過來“標定”了它的使用價值。這是博弈論者的視角。

當一只股票的稀缺性被市場充分認知時，它的價格邏輯會發生質變：不再由“它值多少”決定，而是由“有人愿意出多少”決定。

愛馬仕的Birkin包就是“價格標定價值”的典型：不是你想買就能買到的，必須經過“配貨”；買愛馬仕的人，第一反應往往不是這只包“能裝多少東西”，而是它在二手市場的“保值率和身份標價”。

眼下港股大模型板塊的現實狀況是——能夠代表中國通用人工智能前沿水平且具備大規模商業化能力的純正標的，極其稀缺。智譜和MiniMax幾乎就是目前市場上僅有的兩個選項。

對于二級市場的長線資金和對沖基金來說，它們已經不再是單純的財務報表，而是一個不可替代的“時代籌碼”。當資產具備極度稀缺性時，定價邏輯就變成：因為大家愿意出高價買，所以它就必須值這么多錢。

這種看似瘋狂的定價邏輯，并不全是籌碼炒作的泡沫敘事。它背后其實有著現實的正向反饋機制。

當一家公司的股價被推到極高位置，這種“高溢價”會轉化為實實在在的資源調度權。以智譜為例，當前3500億港元的市值不只是賬面數字——它意味著公司能以更低的成本進行股權融資，能用更豐厚的期權包吸引全球頂尖科學家，能更容易說服政府和大型企業采購其服務。

這就是波濤所說的“交換價值發現”過程：資本市場先通過博弈給出一個“天價”，這個價格賦予了公司某種市場“合法性”。公司再利用溢價換來的資源打磨產品、推高模型的智能“上限”，從而夯實它作為行業領頭羊的地位。

簡而言之：不是因為強大才貴，而是因為先賣得貴，才獲得了變強大的“入場券”。

市場認為，智譜和MiniMax有可能完成一個精妙的閉環：以高研發投入換取技術稀缺性，以稀缺性博取市場溢價，再利用高市值回饋實體研發。在這種邏輯下，智譜已經不單純是一家賣API服務的公司，它更像是一個在資本市場上自我演化的“智能體”。在這場定價權的爭奪戰中，傳統的會計準則早已跟不上AI的速度。

然而，波濤也為這個故事給出了冷峻的注腳：稀缺商品的投資獲利，終究是極少數人的游戲。

對于普通投資者而言，在這種脫離基本面的博弈中獲利，面臨著兩個殘酷的物理限制。

限制一：是最大投資期限。股票價格與價值背離的時間長度，往往比投資人能容忍的持倉時間更長。一家公司在底部的徘徊和“泡沫”的持續，可能超出大多數人的耐心。太多人在質疑聲中離場，卻恰恰倒在了黎明前的那一波暴漲。

限制二：是最小反應時間。稀缺商品的價格上漲和價值回歸往往是“跳躍式”的。像智譜這種一天漲30%、隔天跌15%的走勢，關鍵的價格修正往往在幾分鐘內完成。如果沒有極快的反應速度和鋼鐵般的心理素質，參與者基本只能淪為“高位接盤”或“割肉離場”的觀眾。

但請記住，稀缺性是這套邏輯的唯一支點，也是很多高市值公司最終一地雞毛的原因。

一旦競爭格局生變——新的強勁對手涌現導致“唯一性”稀釋，或者巨額研發投入無法持續換回技術領先優勢——那場“跳躍式”的價值回歸，恐怕會比上漲時更加急促和冷酷。

市場給予的定價權，從來不是免費的。它可以成全一個時代，也可以在轉瞬之間完成清算。

從智譜到MiniMax，這場定價權爭奪戰還遠未結束。在金錢永不眠的競技場上，每一分估值都是一次押注。普通人，看戲就行了！