“掛科”的醫(yī)美龍頭，還沒(méi)資格認(rèn)輸

兄弟爬山，各自努力。玻尿酸三大難兄難弟，至今仍在風(fēng)雨中渡劫。平臺(tái)化的華熙、垂直化的愛(ài)美客、資本化的昊海，三種基因，三條路，三種痛法。先行者的代價(jià)，從來(lái)不是輕描淡寫(xiě)的——堅(jiān)定方向，然后承受痛苦。悶聲賺錢(qián)的昊海生科，在2025年受了最重的傷，但正是它那套“四條腿”基因，決定了它既是最難熬的，也可能是最抗造的。

特約分析師：摩 西

編 審：堯 今

兩個(gè)冷知識(shí)。

2025年，國(guó)內(nèi)新增獲批透明質(zhì)酸鈉醫(yī)美Ⅲ類產(chǎn)品27張，創(chuàng)歷史新高，核發(fā)總批件已突破100張。這意味著，玻尿酸正式告別“牌照稀缺、高毛利、高壁壘”時(shí)代，徹底進(jìn)入合規(guī)化、同質(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)的存量博弈，同時(shí)被重組膠原蛋白等新材料持續(xù)擠壓。行業(yè)洗牌，已無(wú)懸念。

另外，8家核心醫(yī)美上市公司最新市值較歷史高點(diǎn)均跌去至少40%。跌得最猛的，恰是昔日最風(fēng)光的那幾家：華熙生物跌超85%，愛(ài)美客跌約80%，昊海生科跌超7成。就連以重組膠原蛋白一路高歌的新貴，也沒(méi)能幸免——巨子生物股價(jià)從80港元跌至30上下，不過(guò)半年時(shí)間。業(yè)績(jī)層面，2025年，愛(ài)美客和巨子生物雙雙交出上市來(lái)首份營(yíng)收與凈利“雙降”成績(jī)單，華熙生物靠極限控費(fèi)換來(lái)賬面利潤(rùn)回暖，但營(yíng)收較峰值萎縮超3成。

醫(yī)美還在風(fēng)雨中。

沒(méi)有永遠(yuǎn)厲害的行業(yè)，只有不斷變化的市場(chǎng)。躺贏時(shí)代結(jié)束，拿什么穿越新周期？

這場(chǎng)行業(yè)性的賬期結(jié)算里，處境最復(fù)雜微妙的那一個(gè)，當(dāng)屬三劍客中的昊海生科——年度凈利潤(rùn)跌得最深（-40%），估值表現(xiàn)最慘（不足100億）。特殊之處在于，它是玻尿酸頭部陣營(yíng)里唯一同時(shí)深耕醫(yī)美、眼科、骨科、外科四條賽道的公司，是“器械+醫(yī)美”的復(fù)合體，講的既不是單品驅(qū)動(dòng)的故事，也不是原料平臺(tái)的敘事。這種基因，決定了它走的是一條更寬、但又可能更難的路。

讀懂昊海生科，可同時(shí)讀懂三件事：玻尿酸這十年如何從風(fēng)口走向存量，集采如何重塑醫(yī)療器械的定價(jià)邏輯，以及一家頂著“多元化大概率會(huì)多元惡化”質(zhì)疑的資本驅(qū)動(dòng)型公司，憑什么仍被 Wind 一致性綜合評(píng)予“買入”。

▲昊海生科上市以來(lái)股價(jià)走向（截圖來(lái)源：百度股市通）

基因：從“醫(yī)”到“美”？

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給醫(yī)美三劍客各畫(huà)一張基因圖譜：

華熙生物，以原料為核心優(yōu)勢(shì)的平臺(tái)型企業(yè)；

愛(ài)美客，專注于垂直細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型公司；

而昊海生科不一樣，它是一家資本驅(qū)動(dòng)型公司，其業(yè)務(wù)發(fā)端于并購(gòu)，亦發(fā)展于并購(gòu)。自2007年成立至今，昊海生科先后開(kāi)展的投資并購(gòu)，不低于20筆。

早年，昊海生科連續(xù)收購(gòu)了上海華源松江生物制藥廠、建華生物、其勝生物、利康瑞，形成了以透明質(zhì)酸/玻璃酸鈉和醫(yī)用幾丁糖為代表的可吸收生物醫(yī)用材料業(yè)務(wù)雛形。此后十余年，公司沿著此路，在眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科和防粘連及止血四個(gè)主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得了行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2015年，昊海生科在港交所上市，2019年登陸科創(chuàng)板，成為國(guó)內(nèi)首家"H+科創(chuàng)板"生物醫(yī)藥企業(yè)。

眼科：第一個(gè)高峰。上市之前，眼科才是這家公司真正的重頭戲。昊海生科一直是中國(guó)最大的眼科粘彈劑生產(chǎn)商，2015年起，公司依靠白內(nèi)障手術(shù)用眼科粘彈劑的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在全球范圍內(nèi)以“5年6次并購(gòu)”完成人工晶狀體業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。得益于人工晶狀體及眼科高值耗材的市場(chǎng)擴(kuò)張等因素，公司眼科整體業(yè)務(wù)在2017年達(dá)到了階段性高峰。

同期，昊海生科還是關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑中國(guó)市場(chǎng)份額第一、中國(guó)最大的手術(shù)防粘連劑生產(chǎn)商、中國(guó)第二大外用重組人表皮生長(zhǎng)因子生產(chǎn)商——多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域同時(shí)做到頂尖。

這套“嚴(yán)肅醫(yī)療+消費(fèi)醫(yī)療”的復(fù)合能力，在醫(yī)院渠道、手術(shù)室準(zhǔn)入、醫(yī)生教育體系上積累的壁壘，是任何一家純醫(yī)美公司短期內(nèi)無(wú)法復(fù)制的。在醫(yī)美行業(yè)走向規(guī)范化、醫(yī)療屬性回歸的背景下，這種復(fù)合能力正愈發(fā)稀缺。

醫(yī)美：第二條增長(zhǎng)主線。順著自身生物材料優(yōu)勢(shì)和消費(fèi)醫(yī)美的時(shí)代浪潮，昊海生科不慌不忙地做起了醫(yī)美。2014年，昊海生科首次進(jìn)入玻尿酸行業(yè)，推出首個(gè)玻尿酸美容針品牌“海薇”，2017年推出第二代“姣蘭”，2020年推出第三代“海魅”，產(chǎn)品代際迭代清晰穩(wěn)健。十年布局，在2023年迎來(lái)收獲高光時(shí)刻，公司收入結(jié)構(gòu)完成歷史性切換的轉(zhuǎn)折：醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比首次超過(guò)眼科（39.95% vs 35.1%），正式成為第一大收入板塊。那一年，公司凈利潤(rùn)暴增130%，市場(chǎng)給出了“生物醫(yī)用材料全能選手”的標(biāo)簽。

但緊接著，昊海生科迎來(lái)了多元化的兩面：順風(fēng)期的護(hù)城河，逆風(fēng)期的承壓面。

這里有一個(gè)容易被忽視的事實(shí)：2018-2020年，昊海生科玻尿酸業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌，但那三年，公司整體業(yè)績(jī)并未崩塌——正是眼科粘彈劑和骨科注射液的穩(wěn)健現(xiàn)金流，撐住了整體盤(pán)面。多元化在當(dāng)時(shí)確實(shí)發(fā)揮了“東邊不亮西邊亮”的作用。這一邏輯，在四大業(yè)務(wù)各自對(duì)應(yīng)的賽道同步承壓之前，是成立的。

但2024年至今，故事急轉(zhuǎn)直下。集采沖擊眼科，消費(fèi)降級(jí)壓制醫(yī)美，每條腿同時(shí)迎來(lái)逆風(fēng)，沒(méi)有一條腿能獨(dú)撐局面，多元化的優(yōu)勢(shì)就變成了多面承壓的困局——2025年歸母凈利潤(rùn)下滑40.3%，扣非凈利潤(rùn)下降近六成，可以說(shuō)是近五年最差成績(jī)單。

值得注意的是，愛(ài)美客、華熙生物等國(guó)內(nèi)醫(yī)美上市公司，因業(yè)務(wù)構(gòu)成，鮮少受集采政策的直接沖擊。昊海生科在 2025 年的表現(xiàn)，并非命不好，而是其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)天然帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口——這是真正理解昊海生科的關(guān)鍵前提。

玻尿酸：真的從夯到拉？

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醫(yī)美演變史主看玻尿酸，而要看玻尿酸浮沉，最合適的標(biāo)本不是華熙生物，也不是愛(ài)美客，而是從跟隨到主導(dǎo)、從低端到高端、一路摸索門(mén)道及適應(yīng)變化的昊海生科。

十年四代，一條非線性的增長(zhǎng)曲線。

2014年，昊海生科推出首款玻尿酸品牌海薇，定位大眾入門(mén)級(jí)市場(chǎng)，入場(chǎng)比愛(ài)美客晚了5年，比華熙生物晚了2年，起點(diǎn)就是跟隨者。接著，2017年推出第二代姣蘭，主打中高端動(dòng)態(tài)填充；2020年推出第三代海魅，定位高端，主打精準(zhǔn)雕飾；2024年推出第四代海魅月白，系國(guó)內(nèi)唯一一款使用天然產(chǎn)物賴氨酸作為交聯(lián)劑的玻尿酸產(chǎn)品，主打精準(zhǔn)填充，長(zhǎng)效安全，錨定高端市場(chǎng)。四代產(chǎn)品，構(gòu)成了功能差異化、價(jià)格梯度清晰的完整產(chǎn)品矩陣。2025年，昊海生科首款無(wú)痛交聯(lián)注射用玻尿酸產(chǎn)品亦獲批上市，產(chǎn)品線繼續(xù)延伸。

收入端，這十年折射的是中國(guó)玻尿酸賽道完整的生命周期。

2016-2018年行業(yè)紅利期，昊海生科玻尿酸年收入升至2.66億元。

2018年下半年起，醫(yī)美終端整治疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇，玻尿酸收入連續(xù)下滑至2020年的1.46億元。這次下跌的根源，還有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足的暴露。海薇和姣蘭在高度同質(zhì)化的市場(chǎng)里缺乏品牌溢價(jià)，疊加嚴(yán)監(jiān)管沖擊，量?jī)r(jià)齊跌。

高端化轉(zhuǎn)型，是昊海生科找到的破局方案。2020年海魅上市，玻尿酸業(yè)務(wù)迎反轉(zhuǎn)。2023年，海魅單品收入超2.3億元，同比增長(zhǎng)逾一倍，帶動(dòng)全線玻尿酸收入增速達(dá)95.5%，為歷史最高，至6.02億元；2024年在海魅月白加持下再創(chuàng)新高至7.42億元。

2025年，玻尿酸收入回落至5.69億元，同比下滑23.26%。海薇、姣蘭受消費(fèi)收縮明顯拖累，深層壓力是品類替代，但海魅月白在下行周期中仍逆勢(shì)貢獻(xiàn)增量。

這段數(shù)字傳遞出一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：中低端玻尿酸已深陷價(jià)格戰(zhàn)，頭部昊海生科、華熙生物、愛(ài)美客均在驗(yàn)證，但走高端技術(shù)迭代路線，仍有一定的市場(chǎng)機(jī)遇。昊海生科第四代產(chǎn)品的核心賣點(diǎn)已從"功能"轉(zhuǎn)向"安全"，這在一定程度上意味著單一成分的玻尿酸在功能層面難有新的突破空間。但一旦消費(fèi)端回暖，或膠原蛋白對(duì)玻尿酸的替代效應(yīng)在中高端市場(chǎng)觸頂，海魅月白所代表的高端路線，仍有價(jià)值重估的空間。

這也意味著，玻尿酸的故事，并沒(méi)有寫(xiě)完。

賬單與新牌

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2025年的昊海生科，正在渡劫。

2021至2024年?duì)I收連年增長(zhǎng)，但漲幅在2024年已收窄至個(gè)位數(shù)；2025年?duì)I收24.73億元，同比下滑8.33%，歸母凈利潤(rùn)2.51億元，同比下滑40.3%。數(shù)字背后，是四條腿同步承壓的結(jié)構(gòu)性處境。

四大業(yè)務(wù)2025年占比：醫(yī)美42.3%，眼科29.47%，骨科17.39%，外科9.34%。

▲昊海生科2025業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（截圖來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

• 醫(yī)美——玻尿酸（占半壁江山）、射頻及激光設(shè)備、人表皮生長(zhǎng)因子的整體營(yíng)收為 10.4億元，較上年降低12.97%，一代、二代玻尿酸產(chǎn)品受消費(fèi)收縮明顯拖累，增值稅率調(diào)整亦帶來(lái)額外壓力。

• 眼科營(yíng)收7.25億元，同比下滑15.5%。其中，收入占比最大的人工晶狀體業(yè)務(wù)，受集采及DRG/DIP政策綜合影響，收入降幅達(dá)27.3%；公司對(duì)深圳新產(chǎn)業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值1.41億元，對(duì)Aaren品牌無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值約2500萬(wàn)元，合計(jì)近1.7億元，是本年度利潤(rùn)大幅下滑的重要原因。

• 骨科收入下滑6.31%，主要系醫(yī)用幾丁糖產(chǎn)品銷售模式的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致平均銷售單價(jià)下降。

• 唯一正增長(zhǎng)的防粘連止血業(yè)務(wù)收入2.3億元，同比增長(zhǎng)57.66%，但體量不足總收入一成，難填其他三塊的窟窿。

這里有一個(gè)對(duì)比值得關(guān)注：華熙生物在2024至2025年同樣面臨大規(guī)模資產(chǎn)減值，主要集中在應(yīng)收賬款和存貨層面，處理節(jié)奏分散在多個(gè)報(bào)告期；昊海生科則選擇在2025年集中出清商譽(yù)，近1.7億元一次性計(jì)提。這種"一次痛"的處理方式，與其說(shuō)是經(jīng)營(yíng)惡化的被動(dòng)暴露，不如說(shuō)是主動(dòng)清賬——商譽(yù)從上年4.23億元收縮至2.71億元，舊賬出清后，后續(xù)的利潤(rùn)壓力理論上將顯著減輕。

財(cái)報(bào)深處，有幾個(gè)信號(hào)值得正視。

1.毛利率70.13%，在營(yíng)收下滑背景下較上年微漲，說(shuō)明核心產(chǎn)品定價(jià)能力和成本控制仍較穩(wěn)健。

2.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.91億元，貨幣資金余額約24.47億元，賬上并不缺錢(qián)。

3.歸母凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)之間的差距，揭示的是政府補(bǔ)助、金融資產(chǎn)增值等非經(jīng)常性損益仍在支撐賬面——扣除之后，核心業(yè)務(wù)盈利能力較為薄弱，這是不能回避的事實(shí)。

4.銷售費(fèi)用率32.95%，收入在跌，費(fèi)用率不降反升，投入產(chǎn)出比惡化。

不過(guò)，Wind一致性綜合評(píng)級(jí)仍給出"買入"——機(jī)構(gòu)的判斷是：昊海生科眼下經(jīng)歷的，是周期性陣痛，而非結(jié)構(gòu)性崩塌，且有幾個(gè)值得期待的方向正在落地。

• 集采最重的一刀已經(jīng)落下，商譽(yù)減值正在出清。

• 國(guó)際化從來(lái)不是昊海生科的備選項(xiàng)——Contamac覆蓋全球70多個(gè)國(guó)家的視光材料網(wǎng)絡(luò)，真實(shí)的海外渠道資產(chǎn)早已在那里。

• 產(chǎn)品端明確押注高端路線：如眼科領(lǐng)域，親水非球面多焦點(diǎn)人工晶狀體、疏水模注非球面三焦點(diǎn)人工晶狀體預(yù)計(jì)年內(nèi)獲批，人工晶狀體產(chǎn)品線即將迎來(lái)整體升級(jí)；

3月20日，昊海生科發(fā)布2026年度"提質(zhì)增效重回報(bào)"行動(dòng)方案：構(gòu)筑高端產(chǎn)品護(hù)城河，切入再生材料領(lǐng)域；強(qiáng)化營(yíng)銷體系，提升品牌勢(shì)能；加強(qiáng)應(yīng)收賬款與存貨管理。這份方案說(shuō)明，這家公司清楚自己的問(wèn)題在哪，也知道牌要怎么打。

醫(yī)美三劍客，一路走來(lái)都不輕松。華熙生物在“從B端殺進(jìn)C端”的路上交了高昂的學(xué)費(fèi)，愛(ài)美客在“嗨體神話”消退后艱難尋找下一張王牌，昊海生科則正處于第二曲線失速、第三曲線尚未成形的最難熬階段。但作為率先探索“器械+醫(yī)美”復(fù)合路徑的先行者，它在嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域積累的渠道深度和細(xì)分市場(chǎng)頭部地位，是任何一家純醫(yī)美公司都不具備的底盤(pán)。道路艱辛，爭(zhēng)議真實(shí)，但底子也是在的。它接下來(lái)要回答的只有一個(gè)問(wèn)題：能不能在近兩年，把手里的牌打出一個(gè)新的增長(zhǎng)故事。

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