分散投資：為什么它在你最需要的時(shí)候失效

分散投資能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但消除不了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際散戶虧大錢，幾乎都是因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

分散投資能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但消除不了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際散戶虧大錢，幾乎都是因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更致命的是，分散投資的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)——資產(chǎn)間相關(guān)性穩(wěn)定——在危機(jī)中會(huì)崩塌。它在你最需要保護(hù)的時(shí)候，提供的保護(hù)最少。

這不是否定分散投資。分散投資在正常市場環(huán)境下確實(shí)有效。但如果一個(gè)散戶以為"買了10只股票就是做了風(fēng)險(xiǎn)管理"，那他對風(fēng)險(xiǎn)管理的理解停留在幼兒園水平。

#01

兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種能分散，一種不能

現(xiàn)代投資組合理論（MPT）把風(fēng)險(xiǎn)分成兩類：

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk）：某家公司財(cái)務(wù)造假、某個(gè)行業(yè)遭遇政策打壓、某只股票突發(fā)利空。這類風(fēng)險(xiǎn)只影響特定資產(chǎn)，和其他資產(chǎn)無關(guān)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk）：整個(gè)市場一起下跌。經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、流動(dòng)性枯竭、央行政策突變。這類風(fēng)險(xiǎn)影響所有資產(chǎn)。

分散投資能消除的是第一類。持有30只不同行業(yè)的股票，單只股票的黑天鵝對組合的沖擊會(huì)被稀釋到可以忽略的程度。這是數(shù)學(xué)上可以證明的，也是分散投資真正有價(jià)值的地方。

但第二類風(fēng)險(xiǎn)，分散投資一點(diǎn)辦法都沒有。

CAPM模型的基本結(jié)論：在一個(gè)充分分散的組合中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨近于零，剩下的全部是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）。換句話說，分散投資做到極致之后，組合的風(fēng)險(xiǎn)就等于市場的風(fēng)險(xiǎn)。市場跌多少，組合就跌多少。

這是一個(gè)很多散戶不理解的事實(shí)：分散投資的終點(diǎn)不是"沒有風(fēng)險(xiǎn)"，而是"只剩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)"。而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)恰恰是最大的、最致命的那一種。

#02

相關(guān)性在危機(jī)中趨向1：分散投資失效的數(shù)學(xué)根源

馬科維茨的均值-方差模型是分散投資的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)。這個(gè)模型的核心邏輯是：如果兩類資產(chǎn)的相關(guān)性低于1，那么把它們組合在一起，組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于單獨(dú)持有任何一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)性越低，風(fēng)險(xiǎn)降低的效果越好。如果相關(guān)性為負(fù)，效果最佳。

這個(gè)邏輯在數(shù)學(xué)上完美無缺。問題出在一個(gè)前提假設(shè)上：資產(chǎn)間的相關(guān)性是穩(wěn)定的。

現(xiàn)實(shí)中，相關(guān)性不穩(wěn)定。而且它的不穩(wěn)定方式是最惡毒的那種——在正常市場中相關(guān)性較低，在危機(jī)中相關(guān)性飆升趨向1。

2008年金融危機(jī)：標(biāo)普500從2007年10月的1565點(diǎn)跌到2009年3月的666點(diǎn)，跌幅56.8%。同期各類資產(chǎn)均大幅下跌（以下跌幅為基于主流指數(shù)的估算值）：MSCI新興市場指數(shù)跌了約54%。標(biāo)普全球REITs指數(shù)跌了約68%。高收益公司債指數(shù)跌了約26%。大宗商品指數(shù)（CRB）跌了約57%。

在正常年份，美股和新興市場的相關(guān)性大約在0.5-0.7之間，美股和REITs在0.5左右，美股和大宗商品在0.3左右。但在2008年，這些數(shù)字全部飆升到0.85以上。

一個(gè)持有美股、新興市場、REITs、大宗商品的"多元化組合"，在2008年的實(shí)際跌幅和只持有美股幾乎沒有差別。分散投資提供的保護(hù)接近于零。

2020年3月COVID崩盤：標(biāo)普500在2月19日到3月23日之間跌了34%。同期，投資級(jí)公司債跌了約15%，黃金在3月9-19日跌了約12%，WTI原油在4月20日跌到負(fù)37.63美元。

黃金是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。過去幾十年，黃金和股市的相關(guān)性接近于零甚至為負(fù)。很多資產(chǎn)配置方案把黃金作為"股市下跌時(shí)的對沖工具"。但在2020年3月那兩周的極端恐慌中，黃金和股票一起跌了。因?yàn)楫?dāng)流動(dòng)性枯竭時(shí)，所有人都在賣一切能賣的東西換取現(xiàn)金。相關(guān)性在那一刻變成了1。

2022年：標(biāo)普500跌約19%，彭博美國綜合債券指數(shù)跌約13%。60/40組合遭遇1937年以來最差年度表現(xiàn)。

60/40組合是過去40年華爾街最經(jīng)典的資產(chǎn)配置方案。它的有效性建立在一個(gè)假設(shè)上：股票和債券是負(fù)相關(guān)的。股票跌的時(shí)候債券漲，債券的收益對沖股票的損失。

這個(gè)假設(shè)在1980-2021年的低通脹、降息周期中大致成立。但2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，通脹飆升，股票和債券同時(shí)下跌。40年的負(fù)相關(guān)假設(shè)在一年內(nèi)崩塌。

這三個(gè)案例指向同一個(gè)結(jié)論：相關(guān)性在危機(jī)中趨向1。分散投資的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)——資產(chǎn)間相關(guān)性穩(wěn)定且較低——在你最需要保護(hù)的時(shí)候會(huì)崩塌。

#03

馬科維茨模型的兩個(gè)致命假設(shè)

均值-方差模型之所以在危機(jī)中失效，根源在于兩個(gè)前提假設(shè)：

假設(shè)一：資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布。

正態(tài)分布意味著極端事件（比如單日跌10%以上）的概率極低。按照正態(tài)分布計(jì)算，標(biāo)普500單日跌7%以上的概率大約是每幾千年發(fā)生一次。但實(shí)際上，2020年3月就發(fā)生了四次熔斷，其中3月16日單日跌12%。

真實(shí)的金融收益率分布是"胖尾"的——極端事件的發(fā)生頻率遠(yuǎn)高于正態(tài)分布的預(yù)測。塔勒布在《黑天鵝》中對此有過系統(tǒng)論述：正態(tài)分布低估了尾部風(fēng)險(xiǎn)，而尾部風(fēng)險(xiǎn)恰恰是造成最大損失的那部分。

如果收益率分布是胖尾的，那么基于正態(tài)分布假設(shè)計(jì)算出來的"最優(yōu)分散組合"，在極端事件中的表現(xiàn)會(huì)遠(yuǎn)差于模型預(yù)測。

假設(shè)二：資產(chǎn)間的相關(guān)性是穩(wěn)定的。

前面已經(jīng)用2008年、2020年、2022年的數(shù)據(jù)證明了這個(gè)假設(shè)的脆弱性。相關(guān)性不是常數(shù)，它是一個(gè)隨市場狀態(tài)變化的變量。而且它的變化方向是最不利的：牛市中相關(guān)性較低（分散投資看起來有效），熊市中相關(guān)性飆升（分散投資在你最需要它的時(shí)候失效）。

這兩個(gè)假設(shè)的同時(shí)崩塌，意味著馬科維茨模型在危機(jī)中的指導(dǎo)價(jià)值接近于零。用這個(gè)模型構(gòu)建的"最優(yōu)組合"，在正常年份表現(xiàn)良好，在危機(jī)年份和不分散幾乎沒有區(qū)別。

#04

A股的實(shí)證：千股跌停面前，分散投資等于零

2015年6月12日到7月8日，上證指數(shù)從5178點(diǎn)跌到3507點(diǎn)，跌幅32%。

7月8日那天，超過1800只A股股票跌停。跌停意味著賣不出去。

一個(gè)持有30只不同行業(yè)A股股票的散戶組合，在這一天的表現(xiàn)和只持有1只股票沒有本質(zhì)區(qū)別——全部跌停，全部無法交易。分散投資提供的保護(hù)是零。

更深層的問題是：A股的行業(yè)相關(guān)性本身就比美股高得多。A股市場的漲跌更多由資金面和政策面驅(qū)動(dòng)，而不是由各行業(yè)的基本面差異驅(qū)動(dòng)。當(dāng)央行收緊流動(dòng)性或監(jiān)管政策突變時(shí)，所有行業(yè)同步下跌。在這種市場結(jié)構(gòu)下，行業(yè)分散的效果天然就弱于成熟市場。

2015年的股災(zāi)不是個(gè)例。2018年全年，上證指數(shù)跌了24.6%，幾乎所有行業(yè)都是負(fù)收益。2016年1月4日熔斷，開盤后不到半小時(shí)觸發(fā)兩次熔斷，全市場暫停交易。在這些時(shí)刻，持有多少只股票都沒有意義。

#05

機(jī)構(gòu)的真正風(fēng)控：不是分散，是倉位和對沖

在量化機(jī)構(gòu)內(nèi)部，分散投資只是風(fēng)控體系的最外層。它被視為"基本衛(wèi)生習(xí)慣"，而不是"核心防御手段"。真正起作用的是兩個(gè)東西。

第一個(gè)是倉位管理。

機(jī)構(gòu)的單一策略最大倉位通常不超過總資金的20%-30%。這意味著即使某個(gè)策略遭遇極端虧損，對總資金的沖擊也被控制在可承受范圍內(nèi)。剩余的60%-80%是現(xiàn)金或短期國債，在危機(jī)中不但不虧錢，還能在低位提供抄底的彈藥。

散戶的常見做法是滿倉。滿倉意味著沒有緩沖，沒有彈藥，沒有退路。當(dāng)市場下跌30%時(shí)，滿倉的散戶虧30%，而倉位30%的機(jī)構(gòu)只虧9%。差距不是來自持有了多少種資產(chǎn)，而是來自持有了多少倉位。

第二個(gè)是尾部對沖。

機(jī)構(gòu)會(huì)用看跌期權(quán)（put options）為持有的股票頭寸購買下跌保護(hù)。這些期權(quán)在正常市場中是純成本——每個(gè)月付出一筆權(quán)利金，大部分時(shí)候到期作廢。但在崩盤時(shí)，這些期權(quán)的價(jià)值會(huì)暴漲數(shù)十倍甚至上百倍，對沖掉股票頭寸的大部分損失。

Universa Investments是塔勒布擔(dān)任顧問的尾部對沖基金。2020年3月COVID崩盤期間，Universa的旗艦基金當(dāng)月收益超過4000%。同期標(biāo)普500跌了34%。這個(gè)收益來自他們長期持有的深度虛值看跌期權(quán)——平時(shí)每個(gè)月虧一點(diǎn)權(quán)利金，但一次崩盤就把幾年的成本全部賺回來并產(chǎn)生巨額利潤。

2008年金融危機(jī)中，Bridgewater的全天候基金跌幅遠(yuǎn)小于同期標(biāo)普500的38.5%。全天候基金的核心不是"持有更多種類的資產(chǎn)"，而是"對每類資產(chǎn)做波動(dòng)率平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算"——本質(zhì)上是一種更精密的倉位管理，而不是簡單的分散。

散戶沒有這些工具。散戶沒有期權(quán)賬戶（A股個(gè)人投資者開通期權(quán)的門檻是50萬資金+半年交易經(jīng)驗(yàn)+通過考試），沒有期貨賬戶，不懂波動(dòng)率平價(jià)，不懂尾部對沖。散戶能做的"風(fēng)險(xiǎn)管理"，就是買10只不同的股票。

這就是信息不對稱中最殘酷的一層：散戶以為自己在做風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)際上只是在做風(fēng)險(xiǎn)管理中最表層、最無力的那一層。真正的防御工事——倉位控制、尾部對沖、流動(dòng)性管理——散戶既看不見，也夠不著。

#06

分散投資的真正價(jià)值和邊界

說了這么多分散投資的局限性，需要明確一點(diǎn)：分散投資不是沒用，它只是被高估了。

分散投資的真正價(jià)值在于消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)散戶只持有一只股票，那這只股票的任何負(fù)面事件都會(huì)造成毀滅性打擊。持有10-30只不同行業(yè)的股票，可以有效稀釋單只股票的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)價(jià)值是真實(shí)的，不應(yīng)該被否定。

但分散投資的邊界也很清楚：

邊界一：它消除不了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場整體下跌時(shí)，分散組合和集中持倉的跌幅差異很小。

邊界二：它的有效性依賴于相關(guān)性穩(wěn)定。而相關(guān)性在危機(jī)中會(huì)飆升，導(dǎo)致分散效果在最需要的時(shí)候大幅縮水。

邊界三：它不是風(fēng)險(xiǎn)管理的全部，只是最基礎(chǔ)的一層。沒有倉位管理和對沖工具的配合，分散投資提供的保護(hù)極其有限。

邊界四：過度分散會(huì)稀釋收益。持有50只股票的組合，收益率會(huì)趨近于指數(shù)。如果目標(biāo)是跑贏指數(shù)，過度分散反而是障礙。

#07

對散戶來說，比分散投資更重要的三件事

第一，倉位控制。任何時(shí)候都不滿倉。保留至少30%的現(xiàn)金，作為危機(jī)中的緩沖和彈藥。這一條比持有多少只股票重要十倍。

第二，認(rèn)清系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。不要以為買了10只股票就安全了。當(dāng)整個(gè)市場進(jìn)入下跌周期時(shí)，10只股票和1只股票的區(qū)別微乎其微。識(shí)別市場的整體狀態(tài)——是在吸籌階段還是派發(fā)階段，是在上漲趨勢還是下跌趨勢——比選擇持有哪些股票更重要。

第三，接受"有些風(fēng)險(xiǎn)無法分散"這個(gè)事實(shí)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過分散消除，只能通過減倉或?qū)_來應(yīng)對。如果沒有對沖工具，那唯一的選擇就是在風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)降低倉位。這不是逃跑，這是生存。

分散投資是一個(gè)好習(xí)慣。但如果一個(gè)散戶把它當(dāng)成風(fēng)險(xiǎn)管理的全部，那他對風(fēng)險(xiǎn)的理解還停留在"不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里"這句話的表面。

地震來了，籃子多少個(gè)都沒用。重要的是地震來之前，有沒有把一部分雞蛋放進(jìn)保險(xiǎn)柜里。

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