匯豐晉信陳平：AI是未來對的方向，波折帶來的低點是買點，重點看好算力，沖擊來臨時 “摸著美國過河”

日前，匯豐晉信科技先鋒基金基金經(jīng)理陳平在春節(jié)策略會上為我們帶來科技板塊的投資觀點。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、我們不能因為一些擾動就輕易放棄AI長遠的空間。我們對市場觀點偏中性，對科技仍然看好，對AI也依然看好。

2、只要方向是對的，中間的波折其實不必太在意。波折帶來的低點，反而可能是買入的機會。而AI，目前來看，我們認為它就是未來“對的方向”。

3、近期以AI為代表的科技資產(chǎn)，因為基本面非常好、估值又較低，所以跌幅并不大。

從當前位置看，創(chuàng)業(yè)板或中證TMT指數(shù)的風險補償已回到正一倍標準差的位置，顯示這類資產(chǎn)已具備較強吸引力。因此，我們對大科技資產(chǎn)仍然看好。

科技中最看好的還是AI相關(guān)領域。整體AI仍處于方興未艾的早期階段，模型能力不斷提升，成本持續(xù)降低，應用場景不斷增加，收入也在持續(xù)增長。AI已進入“投入-收入”正循環(huán)。

4、從投資角度看，AI的投資主線依然應該是算力，而不是應用。

算力供應鏈公司的高盈利能力有可能維持。同時，這些公司估值較低，未來空間很大。所以，我們?nèi)匀恢攸c看好算力。

5、如果要在應用中做選擇，我們相對看好的是巨頭——互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

6、算力優(yōu)于應用；光是其中最好的細分資產(chǎn)，光優(yōu)于PCB，優(yōu)于液冷，優(yōu)于電源。存儲也挺受益，但A股缺乏核心存儲標的。

陳平，深耕科技領域十余年，歷任南京證券、國金證券、匯豐晉信基金研究員，曾任匯豐晉信創(chuàng)新先鋒股票、新動力混合基金經(jīng)理，現(xiàn)任匯豐晉信科技先鋒股票基金經(jīng)理，兼任公司私募資產(chǎn)管理計劃投資經(jīng)理。

陳平目前只管理一個基金——匯豐晉信科技先鋒股票，基金資產(chǎn)總規(guī)模5.97億元。

雖然規(guī)模不大，但是業(yè)績比較突出，該基金自 2011 年成立以來累計收益達 311%，近兩年收益149%，近一年收益117%。陳平自2015年管理該產(chǎn)品以來，任職總回報 53%；今年以來收益12%，在同類超1000只產(chǎn)品中排名第47位，位居前4%分位。

下圖為匯豐晉信科技先鋒股票基金收益率走勢，整體呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的陳平分享的精華內(nèi)容，分享給大家：

AI是未來對的方向，

波折帶來的低點，反而可能是買入的機會

主持人：陳平總從2012年便開始深耕TMT領域，完整穿越了數(shù)輪成長股的漲跌。作為科技賽道的一位資深老將，您如何看待最近這一階段市場的調(diào)整？背后的主要原因是什么？科技板塊還值得看好嗎？近期的市場波動對您的投資以及AI布局產(chǎn)生了哪些影響？

陳平：這個問題大概包含三部分：大勢、科技，以及AI。

近期市場波動確實較大，這更多是由地緣沖突帶來的影響。

總的來說，我們對市場觀點偏中性，對科技仍然看好，對AI也依然看好。

地緣沖突方面，大家都知道，最近中東的沖突導致了油價暴漲，同時供應鏈受到擾動。在這種情況下，CPI有上行預期，降息預期隨之下降。在DCF模型下，無風險利率的預期實際上是上升的。

第二，戰(zhàn)爭影響了市場風險偏好，因此要求的風險補償也在上升。

這兩點對資產(chǎn)定價都是不利的。再加上可能存在的衰退預期，分子端預期也可能下降，這也對資產(chǎn)價格不利。

因此，地緣沖突確實導致了市場調(diào)整。

但我們預期，全球經(jīng)濟陷入滯脹或衰退的概率仍然較小。當然，確實需要關(guān)注事件的具體進程——戰(zhàn)爭時間拉長，確實會增加這種概率。

目前為止，我們發(fā)現(xiàn)，中國供應鏈因其韌性，全球份額反而在進一步提升，類似于當年疫情期間的狀況。因此，中國供應鏈在這次沖突中可能是受益的。

再加上當前點位相比之前的高點已有所回落，高估值帶來的風險也有了一定釋放。所以對大局而言，我們并不悲觀，大致維持中性看法。

同時，部分因份額提升而受益的供應鏈，反而值得看好。

第二部分是關(guān)于科技。通常，當DCF三要素同時發(fā)生不利變化時，科技相關(guān)資產(chǎn)的調(diào)整會比較明顯。

這是因為科技資產(chǎn)屬于“長現(xiàn)金流”資產(chǎn)——當期現(xiàn)金流較少，遠期現(xiàn)金流較多，類似于債券中的長久期資產(chǎn)。

因此，當無風險利率和風險補償上行時，其回調(diào)通常較多。

不過，近期以AI為代表的科技資產(chǎn)，因為基本面非常好、估值又較低，所以跌幅并不大。

從當前位置看，創(chuàng)業(yè)板或中證TMT指數(shù)的風險補償已回到正一倍標準差的位置，顯示這類資產(chǎn)已具備較強吸引力。因此，我們對大科技資產(chǎn)仍然看好。

科技中最看好的還是AI相關(guān)領域。整體AI仍處于方興未艾的早期階段，模型能力不斷提升，成本持續(xù)降低，應用場景不斷增加，收入也在持續(xù)增長。AI已進入“投入-收入”正循環(huán)。

當前市場呈現(xiàn)一個有趣現(xiàn)象：大家普遍認為科技股需要調(diào)整，但如果看AI，很多AI相關(guān)資產(chǎn)最近反而創(chuàng)出新高。

本質(zhì)上，這是因為這類資產(chǎn)當期業(yè)績好、估值便宜、未來空間大。我們認為，宏觀事件對AI而言更多是一次性沖擊，并不改變AI大的發(fā)展方向。

我們可以以智能手機的發(fā)展歷史作為參照。

2007年蘋果發(fā)布了初代iPhone，2008年6月發(fā)布了第二代。但很快，2008年下半年金融危機爆發(fā)，市場暴跌。彼時蘋果股價從高點到低點下跌近40%，幾乎腰斬。但眾所周知，后來智能手機完成了滲透。從那個低點開始，蘋果公司股價至今漲了約100倍。

這說明，只要方向是對的，中間的波折其實不必太在意。波折帶來的低點，反而可能是買入的機會。而AI，目前來看，我們認為它就是未來“對的方向”。

因此，即便當前有高油價帶來的沖擊，這只是一次小的沖擊，并不改變整個大的產(chǎn)業(yè)趨勢。

對新技術(shù)方向看好，看好“光”相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)

主持人：上周，備受矚目的北美GTC和OFC兩場全球頂級科技盛會落幕。您從此次大會中觀察到了哪些重要信息？

陳平：對我們這些關(guān)注科技的人來說，重要內(nèi)容確實不少。具體細節(jié)大家可以自行搜索了解。

總體而言，GTC大會比較符合預期，因為此前已有較多前瞻信息，最終黃仁勛講的內(nèi)容大致符合市場預期。而隔壁的OFC大會則展示了更多內(nèi)容，無論是會議還是現(xiàn)場展覽，都讓大家對AI產(chǎn)業(yè)，特別是AI中光相關(guān)領域，有了更多信心。

OFC主要是光通信展。從光通信的量和市場空間來看，大家的感受是：scale out市場依然有非常大的空間。

而scale up和scale across這兩個更大的市場正在逐步展開，其體量將是當前scale out市場的數(shù)倍。

GTC和OFC傳遞出的信息是：光的需求非常好，且持續(xù)上修；行業(yè)高景氣度在持續(xù)，且延續(xù)時間可能比大家預期更長；上游物料供應非常緊缺，全產(chǎn)業(yè)鏈正在持續(xù)擴產(chǎn)。

以上說的是量和市場空間。

從新技術(shù)來看，光模塊作為目前相對基礎的形態(tài)，在scale up市場還有數(shù)倍成長空間，同時也在持續(xù)進步和優(yōu)化。例如，XPU等技術(shù)可能會延續(xù)光模塊的市場空間，延長其生命周期。

同時，CPU、NPU等新技術(shù)將打開scale up領域的市場空間，這將是一個更大的市場。

此外，光交換OCS等技術(shù)在OFC上讓人感受到其市場空間成倍增長。

因此，我們對新技術(shù)方向依然非?？春??？傮w而言，我們依然看好光相關(guān)資產(chǎn)的未來表現(xiàn)，同時預期在新技術(shù)方向上真正取得進展的公司會有更好表現(xiàn)。

AI投資主線是算力

主持人：面對AI產(chǎn)業(yè)的廣闊空間，您覺得未來可以從哪幾個方向挖掘機會？硬件、軟件、應用，哪個方向空間最大？尤其是前一階段OpenAI掀起的全民熱潮，AI的投資主線是否會從“賣鏟子”轉(zhuǎn)向“挖金子”？

陳平：我們認為AI相關(guān)的空間都很大。

但從投資角度看，AI的投資主線依然應該是算力，而不是應用。我們先看算力側(cè)。

算力側(cè)直接參與到世界最先進的AI產(chǎn)業(yè)鏈中，相關(guān)公司業(yè)績高增長。不少細分領域，比如光通信，取得了遠超整體AI資本開支的增速。

同時，北美巨頭的戰(zhàn)略是不斷在技術(shù)上向前跑，因此他們不會過分在意供應鏈細節(jié)，也不會將我們排除在供應鏈之外——因為沒有我們，他們無法快速推進。所以，很多關(guān)于供應鏈的擔憂其實是多慮了。

他們的重點也不是降本或壓價，而是希望有更多供應商。因此，算力供應鏈公司的高盈利能力有可能維持。同時，這些公司估值較低，未來空間很大。所以，我們?nèi)匀恢攸c看好算力。

另一邊，應用側(cè)，AI應用不斷涌現(xiàn)，可能每個月甚至每周都有很多新應用。比如最近的OpenAI相關(guān)應用（如“龍蝦”系列），可以視為一種整合型應用，能夠連續(xù)工作并幫助解決很多問題，同時也顯著增加了Token消耗和算力消耗。

再比如春節(jié)期間大家玩的豆包（以及DeepSeek等），自己編輯視頻——這些應用不斷冒出來。從大面上看，應用是好的，但從投資角度看，應用側(cè)比較難投資。

在AI應用上投資，我們會面臨兩個問題：

第一，新應用不斷出現(xiàn)，但很多新應用并非由我們現(xiàn)有的上市公司開發(fā)，因此AI未必給這些公司帶來新增量；

第二，很多現(xiàn)有的計算機、傳媒或互聯(lián)網(wǎng)公司，其原有的護城河需要重新審視——新事物他們不一定受益，但原有的東西反而可能在AI時代受損。

可以這樣比喻：以前大家處于冷兵器時代，各自做著自己的業(yè)務，站在自己的山頭或地盤上。時間久了，形成了一定的護城河，每個人能守住自己地盤，也難以進攻別人。

但AI來了之后，AI給所有人（包括地盤內(nèi)和地盤外的人）都發(fā)了“槍”。以前的護城河可能就不存在了。甚至發(fā)槍的人（即巨頭本身），原來做不了某些業(yè)務，現(xiàn)在借助AI也能做了。

因此，原有的計算機、傳媒或互聯(lián)網(wǎng)公司，其護城河需要重新審視。這使得我們在AI應用的投資選擇上變得困難。

相比之下，算力屬于高成長、高確定性、估值不貴的資產(chǎn)。而應用端資產(chǎn)，AI帶來的影響是：受損或受益不確定，同時估值高、缺乏業(yè)績支撐。將這兩類資產(chǎn)相比較，顯然算力是更好的選擇。

應用中相對看好：互聯(lián)網(wǎng)巨頭

當然，如果要在應用中做選擇，我們相對看好的是巨頭——互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

他們在AI領域擁有幾乎所有的要素：資金、技術(shù)能力、核心場景。當前，由于前期調(diào)整（比如春節(jié)期間恒生科技很多標的跌幅較大），這些巨頭估值已較為便宜，同時他們將來會受益于AI發(fā)展。

因此，我們?nèi)匀豢春眠@些互聯(lián)網(wǎng)巨頭。應用里面，我們只看好互聯(lián)網(wǎng)巨頭的應用。其他方向或許也有機會，但挑選難度較大。相比之下，算力可能還是更好。

光是最好的細分資產(chǎn)

主持人：接下來看下一個問題：AI領域技術(shù)迭代快、不確定性強，您是如何做好配置和篩選公司的？當前您會重點關(guān)注哪些板塊的投資機會？

陳平：AI相關(guān)的研究任務確實較重。我們可以把研究的結(jié)論分享給大家，大致是一個資產(chǎn)排序問題。

研究后我們傾向于認為：算力優(yōu)于應用；光是其中最好的細分資產(chǎn)，光優(yōu)于PCB，優(yōu)于液冷，優(yōu)于電源。存儲也挺受益，但A股缺乏核心存儲標的，暫不討論。

應用方面，我們認為大廠應用優(yōu)于小廠應用。這就是我們大致的資產(chǎn)排序，我們會優(yōu)先選擇排在前面的資產(chǎn)，后面的排序會靠后一些。

當然也有人配置后排資產(chǎn)，這也有一定合理性——主要是因為很多人可能沒有關(guān)注過前排資產(chǎn)，但對后排資產(chǎn)比較熟悉。

當這些資產(chǎn)受益于AI時，他們能理解后排資產(chǎn)，卻不一定理解前排。但如果可以自由選擇，我們?nèi)匀徽J為應該優(yōu)先配置前排資產(chǎn)。

AI的發(fā)展需要我們不斷學習，持續(xù)學習基本上是成長股投資的宿命，而AI發(fā)展又特別快。從2003年Transformer開始，現(xiàn)在大家可能覺得2003年對AI來說已經(jīng)是“新石器時代”了。

因此，在AI投資中，我們既要保持密切跟蹤，不斷學習新技術(shù)，又要保持“鈍感”——對很多新事物需要做出準確判斷，它可能會造成擾動，但未來可能非常好。

我們不能因為一些擾動就輕易放棄AI長遠的空間。這有點像“博觀約取，厚積薄發(fā)”，或者散戶常說的“多看少動”?？偟膩碚f，應當對AI有堅定信心，同時不斷關(guān)注新事物的發(fā)展。

面對AI沖擊怎么辦？“摸著美國過河”

主持人 ：今年AI的快速發(fā)展引發(fā)了很多投資者和平民百姓對部分服務業(yè)未來前景的擔憂，認為未來可能一個“龍蝦”或一個AI就能替代一整家公司。對此，陳平總您怎么看？

陳平：我覺得這確實有可能，只是當前暫時不會，但未來確實存在這種可能性。實際上，每一次技術(shù)進步都會導致一定程度的失業(yè)，然后這些人又會再就業(yè)，因為技術(shù)進步的同時也在創(chuàng)造新的就業(yè)機會。

這是社會和歷史發(fā)展的正常規(guī)律，歷來如此。

只是本輪AI沖擊可能比歷史上的新技術(shù)沖擊更大一些，來得更快。

同時，所有虛擬經(jīng)濟領域，只要AI能力具備，AI就更擅長這些領域。而當前經(jīng)濟中有相當一部分與虛擬經(jīng)濟相關(guān)。所以，一是AI來得太快，二是涉及面較廣。因此，這次AI對就業(yè)的影響可能比歷史上更大。

再往長遠看，我把它稱為“萬年未有之大變局”。因為從有人類社會以來，也許一萬年，大家都可以通過出賣勞動和智慧獲得收入。

但有了AI之后，AI可能對很多原有的就業(yè)模式形成沖擊——很多人的勞動和智慧可能無法再獲得收入，因為這些工作可能被AI替代。

在這種情況下，社會將如何運轉(zhuǎn)，我們目前還不得而知。

但我們可以先看看美國的情況——他們在AI上走在我們前面，同時他們對失業(yè)的容忍度低于我們。我們可以先看看美國會迎來什么樣的情況，然后“摸著美國過河”。

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