安踏賺了，但慢了

出品｜虎嗅商業消費組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜安踏

安踏站在了新的“十字路口”。

2026年3月25日，安踏集團正式發布2025年全年財報，交出營收首破800億大關、同比增長13.3%至802.19億元的成績單，連續12年實現正增長，中國市場份額攀升至21.8%穩居行業第一，全球市場排名躋身前三，在全球運動服飾行業增速放緩、國際巨頭業績疲軟的大環境下，這份業績堪稱亮眼。

但透過光鮮的數字表層，結合2025年安踏主品牌增速放緩、多品牌分化加劇、全球化布局提速、接連跨國并購等一系列動作，這份財報絕非簡單的“勝利宣言”。

從核心財務數據來看，安踏2025年的經營基本面依舊穩健，展現出行業龍頭的抗周期能力，但盈利數據的“實質”與增長質量的短板，不容忽視。

財報顯示，安踏集團2025年股東應占溢利出現同比12.88%的下滑，原因是2024年亞瑪芬集團上市及配股帶來的一次性權益攤薄利得基數過高所致。

撇除該會計影響后，核心股東應占溢利同比增長13.9%至135.88億元，經營利潤同比增長15%至190.91億元，經營利潤率逆勢提升0.4個百分點至23.8%，同時全年自由現金流入達161.06億元，同比增長21.5%，凈現金儲備約317.19億元，現金流與資金儲備的充裕，為集團后續并購、擴張提供了底氣，這也是安踏財報最具含金量的核心亮點。

但整體毛利率微降0.2個百分點至62.0%，打破了此前持續提升的趨勢，主力品牌毛利率集體下滑，成為盈利端的明顯隱憂。其中安踏主品牌毛利率下降0.9個百分點至53.6%，FILA毛利率下降1.4個百分點至66.4%，即便高端品牌板塊仍有的脆弱性。

財報發出后，安踏體育港股股價在午市開盤后一度出現跳水。截至當日收盤，股價下跌1.05%，報收75.75港元。

規模增長的“引擎切換”

800億營收的構成也展現出安踏增長引擎的結構性重塑，旗下三大業務板塊呈現“分化”格局。

首先是安踏主品牌的增長乏力。作為集團營收基石，安踏主品牌2025年收入347.54億元，同比增速僅3.7%（2024年增速10.6%、2023年增速9.3%），不僅遠低于集團13.3%的整體增速，更是低于國內運動服飾行業5.2%的平均增速，收入占比也從2024年的47.3%降至43.3%，首次跌破45%關口。主品牌經營溢利率同步下滑0.3個百分點至20.7%，毛利率、凈利率雙降，中端市場的同質化競爭、品牌溢價不足的信號有所釋放。

其次是FILA品牌精細化運營見效。FILA板塊2025年收入284.69億元，同比增長6.9%，增速較2024年翻倍，經營溢利率上升0.8個百分點至26.1%。自推行“ONE FILA”戰略、聚焦網球、高爾夫高端運動賽道后，FILA擺脫了此前的增長低迷，重回穩健軌道，成為集團盈利的穩定器。

亮點是其他品牌的爆發式增長。以迪桑特、可隆、始祖鳥為主的專業運動及戶外品牌板塊，2025年收入同比增長59.2%至169.96億元，經營溢利同步增長55.3%，成為安踏800億營收的核心增量。其中迪桑特流水突破百億，成為集團第三個百億品牌，疊加年末完成收購的德國戶外品牌狼爪并表，該板塊徹底成為安踏增長的“發動機”。

進一步分析來看，上述增長并非簡單的同比放大，而是具備扎實的結構性支撐。 從環比維度觀察，雖然安踏未披露季度環比數據，但從2025年上半年其他品牌板塊增速61.1%來看，下半年增速雖略有放緩，但仍維持了50%以上的高位增長區間，說明戶外品牌的增長具備可持續性而非脈沖式爆發

更重要的是，迪桑特全年流水突破百億的同時，其與可隆的全渠道零售折扣均維持在9折以上，意味著這部分增長并非以價換量，而是具備較高的增長質量。

從場景維度拆解，這些品牌的爆發式增長分別對應著不同的細分消費場景。FILA聚焦的是"菁英運動場景" ：網球與高爾夫，這兩大賽道兼具運動屬性與生活方式屬性，客群黏性高、消費力強，FILA通過贊助中網、沃爾沃中國公開賽等頂級賽事，持續構建運動生態。

迪桑特錨定的是"專業精英運動場景" ：滑雪、高爾夫、鐵人三項，其品牌定位精準卡位高凈值人群，2025年門店店效達270萬元以上。可隆則主打"高品質戶外生活方式場景"：徒步、露營、越野跑，其2025年流水增速接近70%，成為集團增速最快的品牌，徒步鞋、越野跑鞋等專業品類流水同比增長超140%。三大品牌分別覆蓋了"城市菁英運動"、"專業極限運動"和"戶外生活方式"三個高增長賽道，形成了差異化互補的品牌矩陣。

從場景增速來看，戶外生活方式場景的增長最為迅猛。可隆接近70%的同比增速、迪桑特35%的流水增長，均遠高于FILA的6.9%。這背后折射出一個明確的消費趨勢：中國消費者正從"運動時尚"向"專業戶外"進階，徒步、越野跑、滑雪等場景正從專業圈層向大眾擴散。結合安踏2025年收購德國戶外品牌狼爪、2026年初擬收購PUMA部分股權的動作來看，集團顯然在加碼戶外與專業運動賽道的布局。

這意味著安踏后續的想象空間，很可能不在主品牌的短期反彈，而在于戶外板塊能否從"增長引擎"升級為"第二基本盤"。 目前其他品牌板塊收入占比僅21.2%，體量尚不足以完全對沖主品牌的增速放緩。

但隨著迪桑特跨過百億門檻、可隆突破60億，疊加狼爪的整合落地，該板塊未來兩到三年有望貢獻更為可觀的增量。安踏管理層在業績會上也透露，狼爪已制定好面向2030年的五年計劃，預計2026年下半年至2027年將看到明顯改變。對投資者而言，跟蹤的重點或許應從"安踏主品牌何時復蘇"轉向"戶外品牌矩陣能否持續高增"。這將是安踏800億之后，能否繼續向上突破的關鍵變量。

安踏的十字路口，機遇與風險并存

2026年作為體育大年，疊加集團成立35周年，安踏正站在關鍵的戰略十字路口，其未來走向，將直接決定中國運動品牌的全球格局。

短期來看，2026年世界杯、冬奧會等國際賽事落地，將帶動全球運動服飾消費需求提升，安踏依托賽事營銷、專業運動產品布局，有望實現國內市場份額進一步提升；同時，國內戶外消費熱潮持續，迪桑特、狼爪等高端品牌仍有增長空間，短期內集團營收有望維持雙位數增長，規模進一步逼近國際巨頭。

長期來看，安踏所面臨的挑戰也不容忽視。

首先是體現在財報中的“庫存危機”。2025年，安踏平均存貨周轉天數從123天增至137天，庫存金額同比增長13%至121.5億元，大量庫存占用流動資金，不僅增加財務成本，更迫使品牌通過低價促銷清庫存，主品牌199元兩雙的促銷款隨處可見，進一步透支品牌價值，難免形成“低價→低溢價→庫存積壓”的惡性循環。上述分析師表示：安踏將庫存增長歸因于規模擴張、新品備貨與新品牌并表，但本質是產品研發與市場需求脫節、渠道管控能力不足，規模化擴張與精細化運營的矛盾的爆發。

其次是全球化的“雷聲大、雨點小”。盡管安踏全球化布局動作頻頻，海外門店超460家，覆蓋東南亞、歐美、中東等市場，但海外營收占比仍不足10%，且主要集中在東南亞新興市場，歐美市場滲透率低。安踏能否在歐美市場實現品牌認知突破，提升海外營收占比，從“中國安踏”走向“世界安踏”，是成為世界級品牌的關鍵。

目前看來，安踏已經完成了“規模登頂”的第一步，但距離“世界級品牌”仍有漫長距離。當下的800億營收，是階段性的勝利，也是轉型的起點。

對于整個中國運動服飾行業而言，安踏的2025年財報，是行業發展的縮影：本土品牌已經實現國內市場的領先，但在品牌溢價、核心技術、全球化運營等方面，與國際巨頭仍有本質差距。安踏的突圍之路，不僅是自身的轉型之戰，更是中國運動品牌走向全球的試金石，最終的成敗，不在于短期的營收數字，而在于長期的品牌價值與核心競爭力。