小馬智行：被摩爾線程帶飛了

3月26日，小馬智行發布了2025年Q4及全年財報。
全年總收入9000萬美元，同比增長20.0%；凈虧損7680萬美元，較上年同期的2.75億美元虧損大幅收窄。
其中，Q4實現了7545萬美元的凈利潤，較上年同期的1.81億美元虧損，由虧轉盈。
乍一看，自動駕駛似乎迎來了盈利的曙光，但拆解財報會發現，盈利并非來自主業。
首先，Q4的主業虧損實際是擴大的。
Q4利潤表里有一筆高達1.32億美元的“交易性金融資產公允價值變動”收益。剔除這部分收益，Q4的非公認會計準則（Non-GAAP）凈虧損為4904萬美元，較上年同期的4132萬美元虧損同比擴大。
全年Non-GAAP凈虧損為1.74億美元，同樣是虧損擴大狀態。此外，全年經營活動現金凈流出1.65億美元，好在，公司去年下半年完成港股IPO，彈藥庫充足。
財報并未披露交易性金融資產公允價值變動收益對應的具體項目。不過，公開信息顯示，小馬智行與摩爾線程存在股權投資或產業合作關聯；而摩爾線程上市后股價大幅上漲，市場公開解讀也多將小馬智行這筆公允價值收益與摩爾線程聯系起來。
從業務結構來看，Robotaxi（自動駕駛出行服務）表現亮眼：2025年收入上漲128.6%至1660萬美元。更關鍵的是，第七代車型已在廣州和深圳實現單車盈利轉正。
但占營收大頭（45.1%）的自動駕駛卡車服務，全年收入4060萬美元，同比僅微增0.6%。
此外，Q4技術授權與應用收入同比腰斬，直接拖累了單季度的整體營收表現。
對比小馬智行與文遠知行的2025年財報，兩家公司營收規模旗鼓相當，但文遠知行收入增速超過小馬智行。這主要是因文遠知行在自動駕駛小巴和無人駕駛環衛車上的規模化銷售，帶動其產品收入大幅增長。另外，文遠知行2025年的毛利率高達30.2%，幾乎是小馬智行（15.7%）的兩倍。
不過，在剔除賬面金融資產波動后，兩家核心主業都在虧損。
對比兩家的路線：小馬智行更聚焦，死磕Robotaxi和干線物流卡車，深度綁定豐田等車企，深耕國內一線城市；而文遠知行除了Robotaxi，自動駕駛小巴、無人駕駛環衛車也貢獻了大量收入，并且在海外加速拿牌照，側重海外輕資產布局。
有意思的是資本市場的態度。截至目前，小馬智行的港股市值約為375億港元，而文遠知行的市值約為193億港元。在營收規模相近、虧損程度相當的情況下，小馬智行的港股市值幾乎是文遠知行的兩倍。
2026年，兩家公司的規模化競速繼續。
（策劃：金玙璠，制圖：李昱慧）