K型經(jīng)濟的底色，安踏比任何人都懂

文 | 錦緞

安踏體育2025年度財報顯示，集團25年實現(xiàn)總營收802.2億元，同比增長13.3%，高于業(yè)內(nèi)預(yù)期，近五年來實現(xiàn)持續(xù)正增長；錄得毛利497.3億元，毛利率為62%，符合業(yè)內(nèi)預(yù)期范圍；歸母凈利潤為135.88億元，同比下降12.88%，是近三年來首次下滑。財報一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數(shù)據(jù)來源均來自公司財報）：

在中國運動鞋服市場增速放緩、多數(shù)品牌告別高增長的2025年，安踏這份財報更像是一面鏡子。營收站上800億、連續(xù)十二年正增長，說明龍頭的體量慣性仍在；但凈利潤三年首降、庫存逼近歷史高位，又暴露了規(guī)模敘事下的磨損。

今天我們藉以安踏最新2025年財報分析，來拆解安踏不斷通過并購擴容品牌庫，真正的戰(zhàn)略動作究竟是為什么。

核心觀點如下：

1.安踏25年營收突破800億元，表現(xiàn)優(yōu)異，其中以迪桑特、KOLON為代表的其他品牌貢獻收入占比增大。

2.費控相對一般，品牌擴張增加了員工成本比率與資本開支，安踏品牌擴張的腳步并沒有停下來。

3.盈利端經(jīng)營利潤增長，在中高端品牌營收增長前提下，毛利率仍同比微降0.2個百分點，主要原因是電商收入占比提高。

4.安踏受行業(yè)轉(zhuǎn)向存量競爭與自身主品牌增長乏力影響，存貨周轉(zhuǎn)效率降低，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已逼近歷史最高，面臨著新一輪的去庫存壓力。

5.安踏打法看似是通過渠道能力去扶持海外相對弱勢的品牌，實則是綁定了K型消費結(jié)構(gòu)下的中高端消費人權(quán)，“壟斷”其選擇權(quán)。

具體財報分析如下。

主品牌降速，第三支柱頂上來

財報顯示，25年安踏錄得總營收802.19億元，同比增長13.26%，實現(xiàn)了連續(xù)12年收入正增長。2025年，中國運動鞋服市場增速普遍放緩，多數(shù)品牌告別高增長，安踏逆勢增長還是展現(xiàn)了相當(dāng)強大的龍頭地位。

其中,2025年安踏主品牌營收增速只有3.7%，F(xiàn)ILA稍好一點，6.9%。真正把大盤拉上去的，是“其他品牌”——迪桑特、可隆等等中高端品牌線，全年收入169.96億元，同比增長59.2%。下半年單季增速也高達57.84%，可以見得安踏以迪桑特、可隆為代表的其他品牌已經(jīng)成長為新型主力軍。

產(chǎn)品類型方面，鞋類較服裝的自產(chǎn)銷售反饋度更好，25年FILA自產(chǎn)鞋類占總銷售數(shù)由24年的10.0%上升至10.9%；而安踏主品牌鞋類與服裝類自產(chǎn)銷售占比均有下滑。

主品牌離不開線上，毛利越攤越薄

從盈利端來看，25年安踏主品牌毛利率下降0.9個百分點至53.6%，F(xiàn)ILA下降1.4個百分點至66.4%。我們推測導(dǎo)致兩大品牌毛利率下降的主要原因是——電子商務(wù)收入占比提升，拉低整體毛利。

25年安踏電子商務(wù)收入占比上升至35.8%，絕對金額上升15.5%，電商作為低毛利渠道，由于線上業(yè)務(wù)的增量貢獻，整體毛利率自然降低。

國內(nèi)線上渠道運營高度依賴平臺，流量控制權(quán)掌握在平臺手中，品牌缺乏自主流量運營能力。加之線上獲客成本是非固定的，銷售額越高意味著投入成本也更大，而轉(zhuǎn)化率持續(xù)走低，導(dǎo)致對于服飾品牌而言，線上業(yè)務(wù)毛利率難以提升。

當(dāng)然，對于平價品牌而言，在行業(yè)競爭加劇的今天，線上折扣力度的加大已成為國內(nèi)運動鞋服行業(yè)的普遍現(xiàn)象，因為平價品牌在線下渠道的坪效太低。

迪桑特作為集團第三個百億級品牌，2025年門店凈增30家至256家。其中月店效約為325.5萬元，單店年營收約3906萬元；而可隆作為快速增長的品牌之一，25年門店數(shù)凈增18家至209家，其中月店效約為239萬元，單店年營收約2870萬元，可以見得以迪桑特、可隆為代表的其他品牌可以在擴張的同時，保持高店效。

而相較而言，安踏主品牌2025年門店數(shù)縮減至9855家，平均月店效為29.4萬元，單店年營收僅有約353萬元，當(dāng)然離不開線上渠道。

港股的四大運動品牌——安踏、李寧、特步、361度在2025年均實現(xiàn)了營收增長，但面對電商收入占比的增加，毛利率也在降低，公司所給出的解釋都是折扣增加與線上占比提升所導(dǎo)致。

線下賣不出去，線上利潤太薄，一根筋兩頭堵就是現(xiàn)階段安踏主品牌面對的主要問題。

DTC轉(zhuǎn)型持續(xù)，費控表現(xiàn)一般

再來看一下成本層面，安踏2025年研發(fā)投入21.98億元，在國內(nèi)同行業(yè)處于絕對領(lǐng)先，從絕對金額上看相當(dāng)于3個李寧的年度總投入（7.02億元），得益于營收的大幅增長，其充足的現(xiàn)金流可以為研發(fā)端的投入提供保障，這也是其研發(fā)費率較24年還下降0.1個百分點的原因。

與研發(fā)比率的穩(wěn)定相比，安踏2025年的員工成本比率從2024年的14.8%提升至15.3%，這背后是其全球化擴張，以高質(zhì)量服務(wù)支撐DTC（直面消費者）的戰(zhàn)略前置。我們拆分一下員工成本比率上升主要有兩點原因：

外部因素層面，是鑒于并購的戰(zhàn)略成本。2025年安踏以2.9億美元收購狼爪，作為全球領(lǐng)先的戶外品牌之一，狼爪的加入本身就帶來了品牌團隊的整合成本。

內(nèi)因則是安踏集團的全球化擴張與25年門店數(shù)量增加帶來的員工成本上升。這一點從安踏的資本開支也可以看出來。

從24年起安踏的資本開支爆發(fā)式上漲34.6億元，2025年雖回落至27.16億元，但仍然是近年來的較高水平。這背后反映的是投資策略轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，公司在25年門店數(shù)量由24年的12000多家增至13000多家，全球化擴張戰(zhàn)略進一步鋪展。

DTC轉(zhuǎn)型、 AI時代研發(fā)加碼疊加海外市場并購腳步不停，安踏花錢的地方很多，短期來看成本側(cè)的開支不會明顯收縮。

庫存水位高，壓力較大

2025年安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為137天，25年上半年與下半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為136與137，僅相差一天，而2024年H1的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)才114天。短短兩年時間，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升如此快，我們分析這背后主要有三個原因：

1.庫存增長遠超營收增速。由于安踏在商品研發(fā)的投入，新品、專業(yè)線層出不窮都需要提前備貨，而其多品牌的矩陣又進一步增加了存貨壓力，SKU大幅增加，提高了存貨基數(shù)。

2.并購品牌帶來的并表影響。2025年安踏收購狼爪，并表直接增加了集團存貨總量，這也是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升的一次性因素。

3.安踏的主品牌增速放緩。當(dāng)前行業(yè)正從增量轉(zhuǎn)為存量競爭，安踏主品牌的大眾定位在當(dāng)前飽和的市場競爭加劇，引起庫存壓力上升。

安踏歷史上曾在2022年上半年經(jīng)歷145天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高點，后通過一系列關(guān)店、折扣的舉措成功在2023年下半年將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至123天。現(xiàn)如今137天的水平已無限逼近于歷史最高。

業(yè)內(nèi)報告指出，當(dāng)前安踏主品牌的折扣度在73折左右，目前來看，受制于庫存壓力，安踏可能會進一步放寬價格限制，毛利率短期內(nèi)難以得到修復(fù)。

安踏真正的陽謀：中高端價格帶壟斷

把前面這些拼起來，安踏2025年財報的核心邏輯其實很清楚：高端品牌在狂飆，大眾品牌在吃老本。安踏作為中國最大的服裝品牌，其自身的表現(xiàn)就是消費時代的切片。

這背后是整個消費市場的K型分化。我們早已告別經(jīng)濟潮水漲落，所有船只一同沉浮的年代。一部分人群的財富跟著資產(chǎn)價格往上走，消費力不減反增；另一部分曾經(jīng)的中產(chǎn)人群收入預(yù)期不穩(wěn)，花錢越來越謹(jǐn)慎。

運動服飾看似抗周期，但消費分層已經(jīng)切開了賽道——戶外、滑雪、瑜伽這些細分領(lǐng)域，價格敏感度低，品牌溢價高；大眾運動鞋服則是價格戰(zhàn)的紅海，誰都不敢漲價，只能削薄利潤，扎根電商。

安踏對K型經(jīng)濟的理解，比絕大多數(shù)同行都深。

安踏的打法，絕不是說靠某一品牌放量，去押住消費者的喜好，而是用資本把有能力的消費者，圈進同一個池子里。迪桑特、可隆、瑪伊婭、狼爪——你如果是一個有點消費能力的中產(chǎn)，想買件滑雪服，看看迪桑特；想買徒步裝備，看看狼爪；想買輕奢戶外，看看可隆；想買瑜伽褲，看看瑪伊婭。

比來比去，最后錢都進了安踏的口袋，而這才是安踏真正的陽謀：中高端價格帶壟斷。

不需要每個品牌都做到市場第一，只需要在每一個中產(chǎn)愿意花錢的細分領(lǐng)域里，擺滿自己的品牌，服務(wù)同一群消費者。消費者選外觀還是功能，選來選去，都在安踏的矩陣?yán)锎蜣D(zhuǎn)。這部分人群的消費力跟著K型上沿往上走，安踏的高端品牌就跟著吃紅利。

而主品牌守住下沉市場和大眾人群的基本盤，提升電商占比覆蓋更多人群。雖然毛利低、增長慢，但保證了規(guī)模下限和供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。

這套打法的精妙之處在于，它把K型消費的兩端都占了。上沿的高端消費，用收購來的品牌收割利潤和品牌勢能；下沿的大眾消費，依賴電商擴規(guī)模，犧牲利潤率。兩頭一拉，中間再用FILA做個過渡，緩沖二三線城市少量中產(chǎn)群體，奠定品牌心智。

長期來看安踏的打法確實貼合消費市場的真實需求，而資本市場對安踏的定價，很長一段時間盯的都是庫存和利潤率，真正看懂安踏的人并不多。