百年老字號，左手拆分右手收購

《投資者網》蔡俊

百年老字號同仁堂（600085.SH，下稱“公司”），在進退維谷中。

近期，公司核心產品被撤銷掛網。早前，公司貼牌的一款產品陷入風波。接二連三的事件，承接2025年公司啟動的組織變革、資本運作等大動作。截至目前，公司（含）擁有3家上市公司，包括同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK），合計市值約500億元。

其實，眼下公司經歷的危機與2018年那輪，痛點都是品牌變現邏輯出現裂痕。因此，變革不應是被動修復路徑，而是重構一整套體系。

危機又至

3月，山西省一紙撤網公告，將同仁堂安宮牛黃丸的“潛規則”揭開。該產品因在公立醫院招采系統長期無交易，被劃歸為“不活躍區”，直接撤銷掛網。根據規則，兩年內該產品無法進入當地的公立醫院。

本質上，地方“清掃”行動精準戳破了公司最核心的盈利套路：院內掛網背書、院外高價銷售。米內網數據顯示，公司安宮牛黃丸的銷售額超80%來自實體藥店，院內渠道貢獻微乎其微。一方面，公司將產品掛進公立醫院采購目錄，卻不實際供貨。另一方面，又利用醫保資質抬高產品身價，單丸售價維持699-860元高位。

這種“掛而不供”的套利模式，核心邏輯是用品牌背書在不同渠道間套利。因此，撤網意味著公司的套利路徑被直接切斷。

其實，這不是公司近期第一次陷入風波。

2005年底，上海市消保委經抽檢，發現同仁堂四川健康藥業的磷蝦油，磷脂含量實測為0，與包裝標注的43%嚴重不符。該產品成本僅3-4元/瓶，而售價高達60元/瓶。事件曝光后，市場得知該產品并非公司直接生產，而是其孫公司經銷的貼牌產品。對此，公司責令涉事企業的相關人員辭職。

前后兩起風波，不是偶然爆發，而是公司“渠道套利+貼牌擴張”的路徑依賴被圍剿。簡言之，這套打法不僅失去生存土壤，還反噬公司品牌形象。

2021-2024年，中藥行業進入熱潮期。一方面，醫保對中藥支持力度加大，行業迎來快速擴容。另一方面，中藥滋補出現禮品化趨勢，安宮牛黃丸、片仔癀等成為被追捧，價格持續走高。

這輪風口，如一場及時雨送來。2018年，公司爆發“回收過期蜂蜜”事件，此后業績下滑，原董事長被查。因此，公司抓緊彼時的風口，以品牌優勢漲價核心產品，并快速貼牌擴張，覆蓋保健品、美妝等多品類。

2021-2023年，公司營收、凈利潤均實現雙位數增長。換言之，公司走出危機不久，眼下迎來新一輪危機。

收歸利潤的變革

與上輪不同，同仁堂的本次危機是圍繞利潤不斷拉扯。

2024年，公司毛利率超45%，但凈利率不到10%。業績常年的兩位數增長，掩蓋不了一個事實：無論渠道套利還是貼牌擴張，公司的利潤大頭被經銷商和代工廠截留。不止如此，一旦品控翻車，受損的還是自身品牌。

這筆帳，其實公司心知肚明。換句話說，為走出上輪危機采取的放權擴張，在中藥行業規范趨勢的當下，已不合時宜。對此，2025年公司采取多輪變革，核心邏輯是收歸利潤。

報告期內，公司完成管理層的大換血。董事長、總經理、財務負責人等更替，部分董事也調整至子公司任職。同時，渠道體系迎來變化，新設醫藥發展分公司，整合腦血管、兒科、呼吸等醫療品種，統一負責院內渠道推廣、循證醫學建設與合規掛網，直指“掛而不供、供而不暢”的頑疾。

資本運作上，公司更是左右出擊。早期，公司就收購天津同仁堂，完成品牌商標之爭。醫養子公司尋求拆分上市，屢次向港交所遞表。今年2月，彼時以14.61億元收購嘉事堂，標的為北京醫藥流通龍頭，交易被視為補齊流通最后短板，解決此前依賴第三方流通、渠道成本高企的痛點。

本質上，這套從上而下、由內到外的組合拳是要跑通“生產—流通直配—終端落地”的全鏈路，以此砍掉中間的高額費用，把利潤留在公司。同時，拆分上市是搭建一套資本矩陣，盤活資產并從“靠品牌套利賺錢”轉向“靠產業鏈效率盈利”。

品牌變現

眼下的同仁堂，雖大刀闊斧的變革，但仍未見效。

2025年前三季度，公司營業收入、歸母凈利潤分別為133.08億元、11.78億元，各自同比下降3.7%、12.78%。以此計算，公司凈利率8.85%。

如果說業績的下滑是前期風口消退的慣性，那么眼下公司卡在一個進退兩難的維谷。

一方面，醫養子公司多次港股IPO未成功。市場認為，其核心癥結在于過往擴張的速度未帶來高質量的盈利，該企業商譽占凈資產的比例超30%，而營收增速不到5%。

另一方面，安宮牛黃丸撤銷掛網和磷蝦油風波將讓公司審視變革的成效。簡言之，本輪公司面臨的危機，與上輪有何差異。

要回答該問題，就要回到兩輪危機的核心邏輯。其實，公司經歷的兩輪危機，一定程度上高度重合：都是對百年品牌的信用變現，都是過于追求擴張規模。因此，要走出危機需要重構管理體系。

站在該維度上，2025年以來公司啟動的管理層換血、分拆上市、收購補鏈，或不只是對過去路徑依賴的被動修復。中藥行業與其說是風口退去，不如說是重構自身邏輯。醫保控費全面深化、藥品掛網動態監管趨嚴、虛假宣傳被精準打擊，品牌透支不應成為行業常態。

今年3月，修正藥業就因極低的貼牌門檻和過度的品牌授權引發輿論風暴，貼牌產品包括修正小金瓶烏黑片、益母草蜂膠抑菌凝膠、艾草肚臍貼等。

歸根結底，公司通過“渠道套利+貼牌擴張”成功搭上行業風口，進而走出上輪危機。但危機的本質是品牌信任出現松動，前次核心痛點未完全解決。因此，由本輪危機啟動的變革不應是被動修復路徑，而是重構一整套體系。（思維財經出品）

同仁堂