當前市場最危險的誤判是什么？

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作者 | 濱康路十二畵生

來源 | 富春路97號

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

今天，我們主要觀察和分析了兩條正在同時強化的主線：一條是中東沖突已經不再只是推升風險溢價，而是在實質性沖擊全球能源供給、煉化體系與化工鏈條，并把市場從“短期脈沖”推向“高價格持續更久”的再定價。

另一條則是中國宏觀并未走向全面再通縮，而是在財政前置、投資修復、匯率偏強和貨幣寬松后移的組合下，進入一個弱修復但不失速的新階段。

真正需要警惕的，不只是油價和通脹的上行本身，而是供給沖擊向增長、利潤和資產價格的傳導，可能比市場當前定價得更深、更久。

01

中東沖突正在升級

當前，對戰爭最核心的判斷有三層。

第一，市場已經不再只是交易風險溢價，而是在交易真實供給缺口，且這個缺口已經從原油擴展到天然氣、航煤、柴油、甲醇和醋酸等多種化工品。

第二，最值得警惕的不是油價一時沖高，而是煉廠、氣田、港口和物流體系受損后，供給恢復慢于市場預期，從而把“短期沖擊”拖成“更高價格持續更久”。

第三，宏觀和資產價格現在更多是在定價通脹抬升，但對增長走弱、需求破壞和企業利潤壓縮的定價還不充分，這也是后續市場真正可能補跌的地方。

從“地緣風險溢價”到“真實供給沖擊”

這場沖突已經把全球市場從單純交易地緣風險溢價，推進到開始交易真實的能源供給中斷、煉廠體系受損、成品油短缺、需求被動收縮，以及宏觀層面的滯脹化再定價。到這個階段，原油不再只是油價問題，而是運輸、煉化、化工、航運、通脹、央行、股債匯同時被牽動的系統性變量。

（這兩張圖合起來說明，當前波斯灣原油流量受到的沖擊已經不是邊際擾動，而是接近“主航道級別”的大幅壓縮。左圖顯示，經霍爾木茲海峽和延布—富查伊拉改道后的總流量4日均值最新只剩約550萬桶/日，約為正常水平的24%，意味著約四分之三的正常運輸能力已經受損。右圖進一步說明，如果按“正常流量”作為基準，當前波斯灣原油出口受到的總沖擊約為1760萬桶/日，接近1800萬桶/日，這個量級大約是2022年4月俄羅斯原油產量受沖擊峰值的18倍。換句話說，市場現在面對的不是局部供應受損，而是全球最核心原油出口通道出現了系統性收縮。）

先看供給沖擊本身?；魻柲酒澓{平時承載的大致是全球約20%的原油供應通行量，而當前市場最核心的變化，是“名義產能還在，但有效流量被掐住了”。按最新跟蹤，海峽原油流量一度比正常水平低了97%，只剩約0.6mb/d；即便把繞行和替代管道考慮進去，波斯灣油流凈受損仍達到17.6mb/d。

即便動用沙特和阿聯酋管道、伊朗有限放行、伊拉克經杰伊漢出口以及美日和IEA庫存釋放，最終仍有約8.8mb/d的缺口無法彌補。中東港口原油裝船量較2月約16mb/d的水平明顯塌陷，海峽過航的油輪、成品油輪、LPG船和LNG船數量都降到遠低于常態。

油價不再是上限問題，而是持續性問題

這也是為什么油價已經不能按“短期恐慌、后面回落”那么簡單理解。更重要的問題，不是海峽何時恢復，而是恢復以后供給能否馬上回到舊水平。

（這張圖說明，歷史上大型原油供給沖擊往往不是“來得快、去得也快”的一次性事件，而是具有明顯持續性，供給受損規模越大、恢復越慢，油價上行幅度通常也越大、持續時間也越長。對比過去50年的五次重大供給沖擊可以看到，像1990年海灣戰爭這類約占全球供給8%的沖擊，油價在沖擊高點前后最大漲幅接近100%；而當前若伊朗沖突導致約15%的全球原油出口流量受擾，其潛在沖擊規模甚至高于多數歷史案例，意味著市場不能簡單按“短期地緣脈沖”去定價。）

歷史上過去50年五次最大的供給沖擊，4年后受影響國家的產量平均仍比沖擊前低42%。這意味著只要基礎設施受損、投資推遲、氣源受限，供給沖擊就會從流量問題演變成產能問題。現在波斯灣八個主要產油國在2025年的原油產量合計約25.3mb/d，其中伊朗3.5mb/d，其余七國21.8mb/d，合計約占全球原油產量30%。如果沖擊從運輸端擴散到生產端，市場面對的就不是幾周的緊張，而是更長時間的低供給環境。

（這張圖想表達的是，霍爾木茲海峽擾動對油價的影響，關鍵不只是“中斷多久”，更取決于中斷結束后中東產量能否順利恢復。若出現60天擾動且復產后中東產量仍比原先低200萬桶/日，2027年四季度布倫特油價相對69美元/桶的基準預測可上修約42美元；即便只有21天擾動，只要復產偏慢，油價仍可能上修12—20美元，而如果OPEC核心國產量從2026年三季度起反而多增100萬桶/日，油價則可能下修4美元。）

從價格場景看，市場上最值得重視的不是“油價能不能上100”，而是“100美元是不是還只是中間態”。只要霍爾木茲流量維持在極低水平，布倫特大概率繼續上行，甚至可能超過2008年的歷史高點。更長周期的情景分析里，如果是60天中斷且復航后中東產量仍比正常低2mb/d，2027年四季度的布倫特價格相對戰前69美元/桶的基準預測，上行幅度可達42美元；即便完全恢復生產，60天中斷情形也能帶來約24美元的抬升。

瑞銀預估，5周中斷的基準情景下，布倫特2026年二季度約100美元，全年均價86美元；兩個月中斷時，二季度可到130美元；若演化成延長中斷，二到四季度都可能在150美元附近，2026年全年均價132.5美元。如果霍爾木茲流量持續嚴重受限，3月底布倫特可能接近120美元，4月底可能超過150美元。

（這張圖說明，當前全球海上浮油的“緩沖墊”已經發生了結構性變化：一方面，俄羅斯和伊朗受制裁原油在海上的滯留量依然很高，合計仍有約2.36億桶，說明這部分供應雖然存在，但并不能像正常商業庫存那樣高效、順暢地進入市場；另一方面，非受制裁國家原本留在海上的額外浮油已經基本被完全吸收，全球其余地區相對2018—2022年季節均值反而低了約1.64億桶。這意味著，看似海上還有很多油，但真正能作為短期緩沖、迅速補充市場的“有效庫存”其實已經不多了。一旦中東運輸再受擾動，市場面對的就不是“海上有油所以不缺”，而更可能是“受制裁的油動不了，正常的浮油緩沖又已經用完”，因此現貨緊張和風險溢價都更容易被放大。）

但是，這里也有一個重要的“緩沖墊”，只是這個緩沖墊遠遠不夠扭轉局勢。當前海上可出售的受制裁原油庫存仍然很高，俄羅斯約131mb，伊朗約105mb，合計236mb。問題在于，這部分“海上浮油”即便全部釋放，也只能對沖大約兩周的霍爾木茲中斷流量，而不能解決持續性缺口。換句話說，它能緩和最初幾天的極端擠兌，卻不能替代海峽正常通航。也正因為如此，油價曲線和現貨結構會繼續對近端供給緊張保持高度敏感。

真正的瓶頸，正在從“原油”轉向“煉化體系”

更關鍵的是，沖擊已經從原油傳到煉化體系，而且現在最緊的不是“有沒有油”，而是能不能把油穩定加工成社會真正需要的產品。中東近期受打擊的不只是上游，還包括多處煉廠和氣田。

已有估算顯示，近期中東地區原油關停量約9.2mb/d，卡塔爾LNG產能可能有17%受到影響，且修復周期可能長達3—5年；同時，科威特兩座煉廠合計0.8mb/d加工能力受沖擊，沙特Yanbu的0.4mb/d Samref煉廠與港口裝船也受到擾動，阿聯酋Bab油田及周邊氣體設施一度暫停。據統計，目前MENA煉廠停擺規模約3—3.5mb/d。更麻煩的是，如果亞洲部分煉廠開工率跌破40%—50%，二次加工裝置可能受損，修復要花更長時間。

因此，成品油和中間餾分油才是真正的下一個緊點。歐洲目前還沒有出現實物短缺，但若沖突不能在極短時間內結束，4月中下旬開始就可能出現航空煤油緊張；即便沖突明天停止，擾動也會延續到三季度，因為從亞洲和中東運到需求中心本身就要20—30天航程。柴油方面，巴林是ULSD的重要出口地，而受損裝置修復至少是數個季度；科威特受影響煉廠未來數月運行率也可能難超過50%。如果沖突拉長，短缺會從航煤、柴油再擴散到汽油。更重要的是，當前輕重餾分裂解價差結構并沒有給煉廠足夠激勵去最大化汽油收率，這意味著旺季來臨前，產品結構也未必能順利切換。

需求破壞已經開始

亞洲受到的沖擊更直接，因為它對海灣原料和成品的依賴更高。專家測算顯示，亞洲很多國家對海灣原料依賴度超過50%，Kpler預計到5月，僅亞洲交通燃料的需求破壞就可能達到約650kb/d。日本、韓國、東南亞、中國大陸都已經出現煉廠和化工裝置的被動降負荷：日本企業下調乙烯開工，韓國YNCC已宣布不可抗力并顯著降負荷，Lotte和LG Chem也提示跟進風險；中國方面，Sinopec 3月煉廠開工大約下調10%以節約原油庫存。

（不同油品的需求彈性差異很大。石腦油最敏感，每漲1%對應需求下降約0.09%，航空煤油次之，約下降0.06%，液化石油氣約下降0.03%；而汽油、柴油和燃料油的降幅都只有0.01—0.02%左右，其他油品幾乎沒有反應。這背后的含義是，油價上漲首先壓制的是化工原料和部分可替代性更強的工業需求，但交通燃料等剛性需求下降有限，所以在供給沖擊階段，價格往往會先漲很多，需求調整反而相對滯后）

這也是為什么我更傾向于把當前階段定義為“需求破壞已經開始，但不是傳統意義上的自發需求坍塌，而是價格和物理缺貨共同驅動的被動收縮”。短期內油品需求本來就高度缺乏彈性，因為飛機只能燒航煤，鍋爐短期很難改燃料，汽車也很難馬上替代，所以一開始大家不會立刻少用，而是被更高價格和更低可得性逼著減少消費。

現在亞洲多國已經開始行政性壓需求：孟加拉提前假期、菲律賓和斯里蘭卡實行四天工作制、巴基斯坦學校停課轉線上、泰國和越南鼓勵遠程辦公和減少出行、緬甸實行單雙號限行。這些都說明，沖擊已經不再停留在期貨盤面，而是進入真實經濟層面。

以甲醇產業鏈為例，沖擊正在沿著產業鏈向化工擴散

化工鏈條的影響也已經很清晰。伊朗沖突直接影響了接近全球16%的甲醇產能，而伊朗過去約90%的甲醇產量用于出口，且出口市場高度集中在中國。中國當然可以提高部分國內甲醇產量，但很難完全填補伊朗進口缺口。更大的問題是，亞洲和歐洲本身既依賴中東甲醇進口，又面臨天然氣成本上行和運費上升。

（甲醇的全球格局本質上是一個典型的“產地—消費地錯配”：中東占據44%的全球出口，而東亞承載66%的全球消費，兩者之間高度依賴海運通道，一旦運輸鏈條受擾，價格和供需失衡會被迅速放大。）

數據顯示，中東占全球甲醇產能約18%，卻占全球甲醇出口約44%；東亞則占全球甲醇消費約66%。也就是說，供給在中東，需求在亞洲，運輸一斷、成本一漲，價格就會被同步推高。與此同時，運費因為港口擾動和風險溢價上升已經超過翻倍。

如果再從甲醇進一步向下游延伸，真正有意思的地方就在于：原料端漲價并不會讓整條鏈條同步受益，反而會制造非常明顯的利潤再分配。2024年全球甲醇消費用途中，甲醛占25%，MTO占16%，MTBE/TAME占12%，醋酸占9%，生物柴油占7%，氯甲烷占5%，其余分布在二甲醚、溶劑、甲胺等領域。不同下游對甲醇漲價的吸收和傳導能力完全不同。像甲醛這類產品，通常有更強的成本傳導機制，原料漲價后并不會立刻傷到利潤；MTO和MTBE這類鏈條，則有可能出現下游產品漲得比甲醇更快、從而帶動利潤擴張的情況；但醋酸不一樣，它恰恰是這輪沖擊里最脆弱、最值得盯的一環。因為醋酸本身利潤就處在盈虧平衡附近，乙?；溦w并沒有很強的利潤墊來承受明顯上升的甲醇成本。也就是說，同樣是甲醇漲價，有的下游可以轉嫁，有的下游甚至還能受益，但醋酸這一環最容易直接被原料漲價“掐利潤”。

醋酸之所以關鍵，還在于它本身并不只是一個單點產品，而是連接更大下游需求的中間樞紐。2024年全球醋酸消費中，VAM占27%，PTA占25%，乙酸乙酯占14%，乙酸酐占12%，此外還有MCAA、丁酯類等用途。換句話說，醋酸一旦被原料端擠壓，影響不會停留在醋酸裝置本身，而會繼續向下傳導到聚酯、包裝、涂料、膠黏劑、溶劑等更大范圍的終端鏈條。也正因為VAM和PTA在醋酸下游中占比合計已經超過一半，甲醇上漲—醋酸承壓—VAM/PTA再定價，這條傳導鏈實際上是可以順著產業鏈繼續延伸下去的。換句話說，化工鏈條真正需要擔心的，不只是某一個單品漲價，而是中間關鍵原料的利潤被壓縮后，會不會讓下游更大范圍地進入“成本抬升—利潤擠壓—被動提價”的再平衡過程。

（這張圖說明，亞洲對中東能源的依賴并不只體現在原油，而是廣泛分布在原油、成品油、天然氣、丙烷和化肥等多個鏈條上，平均來看，中東進口分別占亞洲國內消費的48%、13%、21%、15%和15%。其中，日本、韓國、新加坡和泰國在原油上的依賴度尤其高，分別達到93%、67%、58%和55%，而印度、韓國、中國臺灣和菲律賓在天然氣、丙烷、化肥等細分品類上的暴露也不低，這意味著一旦中東供應受擾，亞洲承受的將是跨品類、跨產業鏈的系統性沖擊，而不只是單一油價上漲。）

125美元的油價，或許是定價供給沖擊的通脹與衰退的分水嶺

回到宏觀層面，當前的再定價其實是沿著三條主線同時展開的，而且三條線的方向是高度一致的，最終收斂到“更低增長、更高通脹、降息更晚”的組合。

第一條主線是供給沖擊本身。當前主導變量不是需求，而是能源等供給約束，這使得通脹上行風險顯著大于增長下行風險，也意味著通脹具有更強的黏性和持續性。在這個背景下，全球主要經濟體的增長預期被系統性下修，同時通脹預期被整體上修，美國、歐洲、拉美和亞洲都呈現出這一共同特征。

第二條主線是央行決策邏輯的變化。由于沖擊來自供給端，央行不會像傳統需求衰退那樣快速轉向寬松，而是更加依賴數據，確認通脹是否具有“持續+擴散”的特征，因此政策整體后移且更偏“按兵不動”。美國的降息預期從6月推遲至9月，全年仍大致對應兩次25bp、終點利率在3%—3.25%，前提是失業率回升至約4.6%、且關稅驅動的核心商品通脹逐步回落；歐洲則是在增長下修的同時面臨更強的通脹黏性，政策轉向明顯滯后，英國寬松節奏同步后移，日本同樣呈現“增長下修、通脹上修”的組合。

第三條主線是匯率與資產定價邏輯的切換。在供給沖擊主導下，市場定價的核心從利差逐步轉向貿易條件。能源價格上行改善美國的貿易條件，使美元在“基本面+避險”雙重驅動下維持強勢，而歐洲、日本及多數新興市場由于能源進口依賴，貨幣承壓；同時，避險資金可能進一步流入瑞郎等資產，強化其升值趨勢。

這三條主線疊加起來，本質上構成了一種“錯位環境”：增長在走弱，但政策無法快速放松；通脹在上行，但并非需求過熱所致；匯率不再簡單跟隨利差，而更多反映能源沖擊帶來的全球再分配。而真正決定這一框架何時發生轉折的關鍵變量，并不在央行，而在油價本身。一旦油價接近或超過約125美元/桶并觸發需求破壞，市場將從交易“通脹風險”轉向“增長風險”，進而引發政策路徑與資產價格的整體再定價。

02

國內宏觀情況[更新]

當前，中國宏觀的主線已經比年初更清楚了：經濟并不是在走向一次全面再通縮，而是在“政策前置發力、投資階段性修復、匯率偏強運行、利率寬松節奏后移”這四條線的共同作用下，進入一個弱修復但不失速、偏穩增長但不強刺激的新階段。1—2月的數據之所以重要，不在于它證明經濟已經強起來了，而在于它證明政策底已經開始向數據底傳導，只是這輪修復仍然高度不均衡，基建和制造業明顯好于地產，財政落地快于貨幣寬松，人民幣穩定甚至偏強快于總需求的全面修復。

1-2月的總量數據顯示，經濟邊際在修復

先看總量層面，1—2月活動數據整體是改善且高于預期的，這說明年初經濟不是單純靠情緒支撐，而是已經出現了實體層面的邊際修復。工業增加值同比增長6.3%，固定資產投資累計同比增長1.8%，社會消費品零售總額同比增長2.8%，信貸投放也強于預期，70城新房價格跌幅收窄，說明工業端、投資端和信用端都比去年四季度有了更明確的改善。股票市場雖然短期有回調，但這更多是交易層面的波動，不改變基本面從“過度悲觀”往“溫和修復”回擺的過程。

但如果進一步拆分這輪修復的內部結構，就會發現它并不均衡，最核心的支撐來自投資，而不是地產，也不是居民消費的全面回升。1—2月固定資產投資同比從去年四季度的-12.8%大幅回升至1.8%，顯著高于市場此前預期的-5.1%；其中基建投資改善最明顯，從四季度的-13.4%回升至1—2月的9.8%，制造業投資從-7.3%轉為3.1%，房地產投資雖然也從-29.5%修復至-11.1%，但本質上仍處在較深的負增長區間。這說明當前的增長修復是“投資托底型”而不是“地產帶動型”，而且投資回升主要靠政策推動與項目開工前置，不代表內生需求已經全面轉強。尤其需要注意的是，基建投資數據的改善本身還摻雜了統計口徑和前期數據修正暫停等因素，因此不能把這次反彈簡單理解為一輪自發上行周期已經開啟。

當前中國修復的真實結構：財政前置發力，地產拖累未解

財政是這輪修復最扎實的抓手。1—2月一般公共預算口徑下，財政收入同比增長0.7%，較12月的-25.0%明顯改善；財政支出同比增長3.6%，也高于12月的-1.8%。如果把政府性基金預算和其他表外準財政渠道一起納入，廣義財政赤字率的擴張更值得重視：經季調后，2月廣義財政赤字占GDP的3個月移動平均值擴大至-12.8%，高于12月的-10.2%；12個月移動平均值也從-10.9%擴大到-11.2%。與此同時，財政“支出穿透率”從12月的98.2%升至2月的99.2%，財政存款同比多增幅度從12月的7010億元收窄到2月的3090億元，說明此前募集到的資金正在更快轉化為現實支出。這一點很關鍵，因為它意味著今年穩增長不是簡單“給額度”，而是更強調“把錢花出去、把項目推下去”。

進一步看財政投向，就能理解為什么投資改善來得比市場預期更快。今年表面上看，赤字率仍維持在4%，地方政府專項債凈融資額度也沒有比去年顯著增加，容易給人一種政策力度一般的印象；但如果把去年9月推出、今年預算中繼續追加的“新型政策性融資工具”一起算進去，廣義財政赤字率并不是下降，而是可能升到8.8%附近。這里面最重要的增量，是去年9月先投放的5000億元工具和今年新增的8000億元額度，合計1.3萬億元，而且這部分資金更多用于提供權益資本金，乘數效應可能高于傳統債務融資。與此同時，今年地方專項債雖然總量維持在4.4萬億元左右，但用于投資項目的比例預計會高于去年，因為過去兩年大量專項債額度被用于隱性債務置換和清欠，擠壓了真正能形成投資實物工作量的部分。2025年專項債凈融資約4.59萬億元，其中1.28萬億元、約28%用于隱債化解，真正用于新增地方財政支出和投資的只有3.3萬億元、約72%；而今年政策導向已經明顯轉向“把更多額度重新給投資”。這意味著相同名義額度下，對實際投資的拉動可能反而更強。

不過，財政發力并不意味著地產拖累已經結束。恰恰相反，地產仍然是當前中國宏觀修復里最大的缺口和最大的約束。1—2月土地出讓收入同比仍下降25.2%，較12月的-22.8%進一步走弱；與地產相關的稅收收入同比下降1.9%，也低于12月的0.1%。如果把土地出讓和地產相關稅收合并看，政府直接來自地產部門的收入同比下降16.3%，雖然比12月的-20.7%略有改善，但仍明顯偏弱。更重要的是，這意味著地產不僅拖累私人部門信用擴張，也持續壓制地方財政自身的造血能力。對全年土地出讓收入仍維持5%—10%下滑的判斷，我認為是合理的，這也意味著今年財政擴張越往后走，對中央主導、準財政工具和政策性金融的依賴會越高，而地方政府單靠地產回暖來自我修復的可能性仍然有限。

貨幣寬松并未缺席，只是降息時點正在后移

這也是為什么貨幣政策的狀態看起來有些“反直覺”：經濟并不強，地產也沒好，但政策利率卻未必會很快下調。最近貨幣政策信號最大的變化，不是放松力度加大，而是短期降息預期被明顯后移。3月18日之后，央行在表述上把此前較明確的“降準降息”導向，調整為更中性的“有效引導和調控利率水平”，同時對準備金政策也不再突出“降準”，而是強調綜合運用多種工具。這說明政策取向并沒有轉緊，但確實從“方向性寬松”切回到了“相機抉擇、以穩為主”。基于這一變化，年內降息節奏更可能后移，近期更有可能先看到流動性工具發力，而不是價格型工具立刻下調。對應的路徑大致是：2026年仍有一次10bp政策利率下調和一次50bp降準的空間，但50bp降準更可能在二季度先落地，而10bp降息則從原先更早的時點推遲到四季度。

之所以會出現這種“財政前置、貨幣偏穩”的組合，一個重要外部變量就是能源與地緣風險重新抬頭后，通脹和匯率約束在短期內都變得更重要了。當前中國雖然整體能源緩沖能力不弱，但仍有約7.2%的能源供應要經過霍爾木茲海峽，一旦外部沖擊持續，輸入性價格壓力、供應鏈擾動和金融市場波動都可能上升。在這種情況下，如果全球主要央行都因為能源價格上升而推遲降息，中國也沒有很強的必要在短期內單邊搶跑降息。政策層面更現實的取向，是先通過降準、公開市場操作、MLF、國債買賣和結構性工具穩住流動性，同時把財政、貼息、擔保和風險分擔機制結合起來，盡可能在不顯著沖擊匯率與通脹預期的前提下維持增長。換句話說，當前貨幣政策的重點不是“放得更猛”，而是“在外部擾動加大的背景下，盡量不讓內部金融條件意外收緊”。

比預期更強的人民幣

人民幣這條線，實際上比很多人預期得更強，也更有政策含義。近期人民幣對美元并沒有出現明顯貶值，反而在美元偏強、外部地緣擾動上升的環境下表現出較強韌性；更值得重視的是，人民幣對一籃子貨幣其實是在升值。自1月下旬以來，人民幣對一籃子貨幣升值大約3.6%，自2月下旬以來升值約2.5%，已經高于一年前水平。這一輪匯率表現并不是被動形成的，而是與政策層面對中間價、跨境人民幣使用和外匯宏觀審慎參數的管理密切相關。也正因為人民幣偏強，企業和居民把外匯換成人民幣的意愿顯著上升，銀行代客結售匯形成的凈外匯賣盤在12月一度達到1000億美元，1月和2月仍分別高達890億和550億美元。大量結匯會把人民幣存款留在銀行體系內，但由于平均約6.2%的人民幣存款準備金率存在，這部分新形成的人民幣流動性會被部分鎖定，因此央行在連續21個月凈賣出外匯之后，又在1月和2月分別恢復了76億和122億美元的凈購匯，以對沖潛在的流動性抽離。

落到資產層面，我的理解是，當前最值得把握的不是“總量牛市”敘事，而是“政策資金先修復、企業盈利后修復、資產價格結構分化”的環境。A股相對H股的盈利優勢和政策映射會更突出，受益于財政前置、投資改善和政策性資金支持的鏈條，勝率高于純地產鏈和單純依賴居民需求回暖的板塊；債券市場則更像進入“流動性仍穩但降息預期后移”的階段，短端寬松仍在，但長端想繼續單邊走強，需要看到總需求再度走弱或外部沖擊緩和；人民幣資產整體穩定性增強，但人民幣本身不適合按單邊快速升值去交易，因為政策更傾向于“穩中偏強、但避免失序升值”。也就是說，今年中國宏觀的交易關鍵詞不是“大水漫灌”，而是“財政先行、投資托底、貨幣穩而不猛、匯率強而不急”。

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