利潤(rùn)大增66%，股價(jià)為何暴跌超30%？騰訊音樂(lè)財(cái)報(bào)背后的困境

文｜懂財(cái)?shù)?/p>

2026年3月17日，騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（下稱“騰訊音樂(lè)”）發(fā)布了2025年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。這是一份看起來(lái)相當(dāng)亮眼的成績(jī)單：全年總收入329.0億元，同比增長(zhǎng)15.8%；歸母凈利潤(rùn)110.6億元，同比大增66.4%。

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反——美股單日暴跌24.65%，港股同步重挫超22%，兩個(gè)交易日市值蒸發(fā)近500億港元。次日，跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，股價(jià)較2025年8月的歷史高點(diǎn)已腰斬。

營(yíng)收利潤(rùn)雙增，股價(jià)卻斷崖式下跌。這看似矛盾的背后，究竟隱藏著怎樣的市場(chǎng)邏輯？

一、直接導(dǎo)火索：用戶失血與指標(biāo)“黑箱化”

財(cái)報(bào)中一個(gè)不起眼的數(shù)據(jù)，成為引爆股價(jià)的導(dǎo)火索。

2025年第四季度，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)月活躍用戶數(shù)（MAU）為5.28億，同比下滑5%。

這并非短期波動(dòng)，而是持續(xù)性的趨勢(shì)性下滑——搜狐科技統(tǒng)計(jì)顯示，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)月活已連續(xù)23個(gè)季度同比下滑。

更讓市場(chǎng)恐慌的是騰訊音樂(lè)同步宣布的一項(xiàng)決定：從2026年起，公司將不再按季度披露在線音樂(lè)MAU、付費(fèi)用戶數(shù)和ARPPU（單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入），改為每年披露一次年末音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶總數(shù)。

公司官方解釋稱，隨著廣告及IP相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)大，以及多層級(jí)會(huì)員服務(wù)的推出，原有的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)“已不再合適”。但市場(chǎng)顯然不這么看——投資者普遍認(rèn)為，這是將核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)“黑箱化”，用以掩蓋用戶基本盤(pán)持續(xù)惡化的真實(shí)狀況。

摩根大通在隨后的研報(bào)中將騰訊音樂(lè)評(píng)級(jí)從“增持”直接下調(diào)至“中性”，美股目標(biāo)價(jià)從30美元腰斬至12美元。報(bào)告直言：投資邏輯已從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”。

二、存量困局：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)難掩大盤(pán)萎縮

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，騰訊音樂(lè)的變現(xiàn)能力確實(shí)在增強(qiáng)。2025年，在線音樂(lè)訂閱收入同比增長(zhǎng)16.0%至176.6億元；超級(jí)會(huì)員數(shù)量突破2000萬(wàn)大關(guān)，ARPPU從11.1元提升至11.9元。

然而，付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)未能阻止整體用戶盤(pán)的收縮。第四季度5.28億的月活，較巔峰期已流失超過(guò)1.3億用戶。更值得警惕的是，營(yíng)銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)8.8%，增速明顯超過(guò)了免費(fèi)及付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)速度，反映出獲客效率正在下滑。

這揭示了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：騰訊音樂(lè)正陷入“空心化增長(zhǎng)”的困境——用戶大盤(pán)不斷萎縮，平臺(tái)只能依靠提升付費(fèi)用戶ARPPU值、深挖存量用戶價(jià)值來(lái)維持營(yíng)收增長(zhǎng)。

但這種模式的可持續(xù)性存疑。過(guò)高的單用戶付費(fèi)壓力，可能反向?qū)е赂顿M(fèi)用戶流失，形成“用戶流失—增收承壓—提價(jià)—更多用戶流失”的惡性循環(huán)。市場(chǎng)的擔(dān)憂并非沒(méi)有道理。

三、汽水音樂(lè)“截胡”：字節(jié)系如何瓦解騰訊音樂(lè)基本盤(pán)

用戶流失并非無(wú)緣無(wú)故。字節(jié)跳動(dòng)旗下的汽水音樂(lè)，正以驚人的速度切割在線音樂(lè)市場(chǎng)。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂(lè)月活用戶已達(dá)1.4億，同比增長(zhǎng)超過(guò)90%，不僅超越了酷我音樂(lè)，更逼近網(wǎng)易云音樂(lè)，穩(wěn)居行業(yè)第四。從2024年6月的5000萬(wàn)月活到2025年底逼近1.4億，汽水音樂(lè)僅用了一年半時(shí)間便實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模翻番。

汽水音樂(lè)的崛起，靠的不是版權(quán)軍備競(jìng)賽，而是對(duì)用戶行為變遷的精準(zhǔn)捕捉。

依托抖音超7億日活的龐大公域流量，汽水音樂(lè)打通了“短視頻BGM種草—一鍵跳轉(zhuǎn)聽(tīng)全曲”的全鏈路。用戶刷短視頻時(shí)被背景音樂(lè)吸引，無(wú)需搜索，算法直接把歌曲“喂”到嘴邊。這種輕量化、無(wú)門(mén)檻的流量轉(zhuǎn)化模式，直接截走了原本會(huì)流向騰訊音樂(lè)旗下各平臺(tái)的潛在流量。

更值得玩味的是用戶重合度數(shù)據(jù)。QuestMobile顯示，汽水音樂(lè)與酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)的徘徊用戶數(shù)分別達(dá)到2149萬(wàn)和2158萬(wàn)，同比大幅提升63.9%和72.9%。這意味著，大量原本屬于騰訊音樂(lè)生態(tài)的用戶，正將汽水音樂(lè)作為“第二選擇”甚至“首選”。

騰訊音樂(lè)旗下三大平臺(tái)的用戶畫(huà)像差異，也使其暴露在精準(zhǔn)打擊之下。QQ音樂(lè)主打高端付費(fèi)用戶，酷狗和酷我則深耕下沉市場(chǎng)、主打免費(fèi)聽(tīng)歌模式。而汽水音樂(lè)恰恰瞄準(zhǔn)了后一類用戶——那些對(duì)價(jià)格敏感、聽(tīng)歌場(chǎng)景碎片化的普通聽(tīng)眾。數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，酷狗音樂(lè)月活同比下滑8.1%，酷我音樂(lè)月活同比下滑8%。

版權(quán)壁壘的消解加劇了騰訊音樂(lè)的被動(dòng)。2021年國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局責(zé)令解除獨(dú)家版權(quán)后，騰訊音樂(lè)的版權(quán)護(hù)城河已被填平。如今用戶在TME和網(wǎng)易云音樂(lè)上能聽(tīng)到的歌曲重合度越來(lái)越高，“人無(wú)我有”的局面不復(fù)存在。

四、投資邏輯重構(gòu)：從“增長(zhǎng)故事”到“價(jià)值陷阱”

騰訊音樂(lè)股價(jià)暴跌的深層原因，是資本市場(chǎng)對(duì)其估值邏輯的根本性質(zhì)疑。

華爾街投資者信奉的是“增長(zhǎng)”的故事。用戶規(guī)模，尤其是MAU，是衡量一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的最直觀標(biāo)尺。一個(gè)MAU不斷萎縮的平臺(tái)，即便短期利潤(rùn)再好看，其想象空間也被認(rèn)為到達(dá)了天花板。股價(jià)的暴跌，正是對(duì)這種“增長(zhǎng)故事”破滅的懲罰。

騰訊音樂(lè)過(guò)去被市場(chǎng)視為“訂閱復(fù)利”的典范——付費(fèi)用戶持續(xù)增長(zhǎng)，ARPPU穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)。但當(dāng)用戶大盤(pán)開(kāi)始萎縮，這個(gè)故事就講不下去了。摩根大通將評(píng)級(jí)下調(diào)為“中性”的核心理由正在于此：投資邏輯已經(jīng)從清晰的訂閱復(fù)利，轉(zhuǎn)向了模糊的多元引擎。

更令投資者擔(dān)憂的是，騰訊音樂(lè)的應(yīng)對(duì)策略看起來(lái)像是“防守”而非“進(jìn)攻”。無(wú)論是加碼線下演出、布局長(zhǎng)音頻（擬收購(gòu)喜馬拉雅），還是深化車載場(chǎng)景，本質(zhì)上都是在存量用戶身上做深度挖掘，而非開(kāi)拓新的增長(zhǎng)空間。市場(chǎng)需要的是“大而強(qiáng)”的進(jìn)攻故事，而騰訊音樂(lè)給出的卻是“小而美”的防守?cái)⑹隆?/p>

五、更深層的變量：AI與行業(yè)范式轉(zhuǎn)移

如果用戶流失和競(jìng)爭(zhēng)壓力是短期利空，那么AI技術(shù)的沖擊則構(gòu)成了更深遠(yuǎn)的行業(yè)變量。

以Suno、Udio為代表的AI音樂(lè)生成工具，正在重塑音樂(lè)產(chǎn)業(yè)的底層邏輯。用戶只需輸入一段文字，AI就能在短時(shí)間內(nèi)生成一段質(zhì)量尚可的完整歌曲。當(dāng)“創(chuàng)作”本身變得廉價(jià)甚至免費(fèi)，音樂(lè)平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將從曲庫(kù)規(guī)模，轉(zhuǎn)變?yōu)锳I模型的先進(jìn)程度和場(chǎng)景化服務(wù)能力。

騰訊音樂(lè)并非沒(méi)有意識(shí)到這一趨勢(shì)。財(cái)報(bào)披露，其一站式AI音樂(lè)制作平臺(tái)已賦能超過(guò)15萬(wàn)名音樂(lè)人及逾1000萬(wàn)普通用戶；QQ音樂(lè)也已接入騰訊AI應(yīng)用元寶，通過(guò)自然語(yǔ)言指令即可完成歌曲發(fā)現(xiàn)到數(shù)字專輯購(gòu)買(mǎi)的復(fù)雜任務(wù)。

但資本市場(chǎng)顯然認(rèn)為，這些布局尚不足以對(duì)沖用戶基本盤(pán)萎縮帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)AI可以無(wú)限生成音樂(lè)的未來(lái)，一個(gè)只提供“播放”功能的平臺(tái)，其價(jià)值將被無(wú)限稀釋。

六、結(jié)語(yǔ)：騰訊音樂(lè)的十字路口

2025年的騰訊音樂(lè)，站在了一個(gè)尷尬的十字路口。

營(yíng)收和利潤(rùn)仍在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的動(dòng)力已經(jīng)不再是平臺(tái)的用戶擴(kuò)張，而是存量用戶的深度挖掘。獨(dú)家版權(quán)時(shí)代終結(jié)，護(hù)城河已然填平；汽水音樂(lè)借抖音生態(tài)強(qiáng)勢(shì)崛起，下沉市場(chǎng)基本盤(pán)被持續(xù)蠶食；用戶大盤(pán)連續(xù)23個(gè)季度下滑，核心指標(biāo)即將“黑箱化”。

對(duì)投資者而言，騰訊音樂(lè)的案例揭示了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，單純的變現(xiàn)能力已不足以支撐高估值。當(dāng)用戶根基動(dòng)搖，再華麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也只是“建立在沙灘上的城堡”。

對(duì)騰訊音樂(lè)而言，未來(lái)的挑戰(zhàn)在于：在版權(quán)壁壘消解、用戶持續(xù)流失、跨界玩家圍剿的多重壓力下，能否真正完成從“流量擴(kuò)張”到“價(jià)值創(chuàng)造”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這將是一場(chǎng)漫長(zhǎng)而艱難的突圍戰(zhàn)，而資本市場(chǎng)的耐心，顯然正在快速耗盡。

參考資料：

1. 新浪財(cái)經(jīng). 遭汽水音樂(lè)“截胡” 騰訊音樂(lè)總營(yíng)收329億背后 面臨用戶流失壓力. 2026-03-18.

2. 新浪財(cái)經(jīng). 騰訊、網(wǎng)易音樂(lè)還在躺賺，但跟平臺(tái)關(guān)系不大了. 2026-03-21.

3. 同花順. 騰訊音樂(lè)2025財(cái)報(bào)：全年總收入329億元?jiǎng)?chuàng)新高 業(yè)務(wù)多元增長(zhǎng). 2026-03-18.

4. 東方財(cái)富. 字節(jié)系算法圍剿：騰訊音樂(lè)“保衛(wèi)戰(zhàn)”. 2026-03-23.

5. 東方財(cái)富. 騰訊音樂(lè)去年非國(guó)標(biāo)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25% 股價(jià)大跌22.55%. 2026-03-18.

6. 東方財(cái)富. 遭汽水音樂(lè)“截胡” 騰訊音樂(lè)總營(yíng)收329億背后 面臨用戶流失壓力. 2026-03-18.

7. 搜狐科技. 騰訊音樂(lè)Q4營(yíng)收、利潤(rùn)雙增，股價(jià)卻為何暴跌24%？ 2026-03-19.

8. 證券日?qǐng)?bào). 騰訊音樂(lè)去年總收入329億元 超級(jí)會(huì)員突破2000萬(wàn)大關(guān). 2026-03-18.

9. 財(cái)華網(wǎng). 利潤(rùn)大增66%！騰訊音樂(lè)股價(jià)卻暴跌，投資者因何不買(mǎi)賬？ 2026-03-18.

10. 每日經(jīng)濟(jì)網(wǎng). 港股速報(bào) | 月活用戶數(shù)下降5% 騰訊音樂(lè)遭遇重挫. 2026-03-18.