藥明康德的AB面，凈利翻倍背后的資產騰挪與股東套現

導讀：在看懂那翻倍利潤背后的“含金量”的同時，或許更應該思考一個問題：當管理層在積極騰挪資產、調整布局時，是否有我們尚未察覺的暗礁？

3月23日，藥明康德（603259.SH）發布的2025年年報顯示，公司實現營業收入454.56億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤更是飆升至191.51億元，同比增幅高達102.65% 。在二級市場尚未完全收復失地的背景下，這份“利潤翻倍”的財報無疑是一顆重磅炸彈。

然而，數字從來不只是表面的繁榮。在這份光鮮的財報背后，隱匿著一條由資產處置、實控人減持、地緣政治博弈交織而成的復雜邏輯線。當“賣子”收益撐起半壁江山，當管理層在業績高點屢屢減持，這家中國CXO的領頭羊，究竟是在進行深度的戰略騰挪，還是正在上演一場資本的盛宴與離場？

利潤翻倍背后的“虛”與“實”

乍一看，191.5億元的凈利潤確實令人振奮。但拆解這份成績單，你會發現一個略顯突兀的對比：營業收入增長僅15.8%，而凈利潤卻翻了倍。這中間巨大的差距，源于一項關鍵的變量——非經常性損益。

財報顯示，2025年藥明康德的“其他收益及損益”達到了驚人的69.31億元，而上一年這一數字僅為8.04億元。這多出來的60多億元，核心來源于兩筆大額資產出售。其一是年內多次減持已獨立上市的子公司藥明合聯（WuXi XDC）的股份，這家專注于ADC藥物（抗體偶聯藥物）的獨角獸，在資本市場風光無限，為藥明康德貢獻了約41.61億元的稅前收益。其二是在2025年底，公司以28億元的對價剝離了部分臨床CRO業務，這筆交易帶來了約14.34億元的凈收益。

如果剔除這些“一次性”收益，公司扣除非經常性損益后的凈利潤約為132.41億元，同比增長32.56%。雖然這個增速放在任何行業依然算得上優秀，但它與翻倍的歸母凈利潤之間，顯然差了一個身位。

這種“虛胖”的利潤結構，引發了市場對估值邏輯的重新審視。如果公司過度依賴資產處置來增厚利潤，其估值體系是否會從高增長的成長股向價值股偏移？畢竟，賣資產不能賣一輩子，真正支撐長期估值的，必須是核心業務的“造血能力”。

當然，我們也不能因此否定藥明康德主業的成色。其核心的化學業務（WuXi Chemistry）依然強勁，2025年實現收入364.7億元，同比增長25.5%。尤其值得一提的是TIDES業務（寡核苷酸與多肽），受益于全球GLP-1類減肥藥的爆發，這一板塊全年收入達到113.7億元，同比近乎翻倍，成為驅動增長的第二引擎。可以說，藥明康德正在用“賣子”獲得的資金，去反哺和聚焦更高毛利的CRDMO核心業務。

但從投資者的心理預期來看，一次性收益帶來的利潤暴增，往往需要被理性地“還原”。當喧囂褪去，市場最終還是要回歸到主業增長的“含金量”上來。

精準兌現？

實控人套現超170億的邏輯

如果說業績是“面子”，股東行為則是“里子”。藥明康德實控人團隊的減持節奏，很難讓普通投資者視而不見。

2025年10月29日，公司公告實控人李革及其一致行動人計劃減持不超過總股本的2%。隨后的兩個月內，這一減持計劃執行完畢，合計套現約53.43億元，減持均價為89.53元。需要留意的是，這些股份均為IPO前取得的原始股，持股成本極低。

如果將這輪減持放在更長的時間軸上看，規模更為驚人。自2022年以來，李革及其一致行動人已展開多輪集中減持：2022年7月至2023年10月間三次減持合計套現約120億元，加上最新一輪，累計套現金額達到173.49億元。

耐人尋味的是減持時點的選擇。2025年10月計劃公布時，藥明康德股價年內漲幅已超過110%，10月27日盤中觸及111元的階段高點。換言之，減持恰好踩在股價高位。而在減持完成后不久，公司發布業績預告，凈利潤翻倍增長，股價進一步沖高至107元。以近期股價計算，這輪減持相當于“少賺”了約9億元。

普通投資者或許會為這9億元的“踏空”感到惋惜，但對累計套現超170億元的李革團隊而言，這只是“九牛一毛”。更關鍵的是，這種操作模式已形成固定套路：在股價高位、業績利好釋放前完成減持，將早期投資的巨額浮盈轉化為真金白銀。

雖然從法律和規則層面來看，股東的減持只要合規，本無可厚非。創始團隊在創業多年后尋求部分變現，也是人之常情。但在“凈利翻倍”和“歷史最佳業績”的背景下，這種連續的減持動作，很難不引發市場的聯想。

如果管理層對未來的股價空間如此篤定，為何要在業績爆發的前夜頻繁減持？這種信心與行動之間的背離，成了懸在股價上方的一把無形之尺。

所以，與其說這是單純的“套現跑路”，不如說這是一場旨在優化資產結構、回籠資金以聚焦核心主業的戰略騰挪。只是這種騰挪的時間點，與利潤爆發期重合，難免讓市場產生“割韭菜”的聯想。

研發投入縮水與高管高薪的反差

在業績高增的光環下，一些細節值得留意。

2025年，藥明康德研發投入為11.19億元，同比減少9.61% 。這已經是研發投入連續下滑的第三個年頭——2022年為16.14億元，2023年為14.41億元，2024年為12.39億元 。研發投入占營收的比重降至2.46%，而全球前20大生物制藥企業的平均研發占比在15%以上。

公司給出的解釋是“聚焦核心研發項目，優化研發投入結構”。從經營效率角度看，這并非沒有道理。但在一個以“研發賦能”為核心賣點的行業里，研發投入的持續收縮，終究會引發市場對長期競爭力的疑慮。

與此同時，高管薪酬并未同步調整。2025年，董事長李革的稅前薪酬為3998萬元，聯席首席執行官陳民章為1800萬元，楊青為1479.75萬元。過去三年，李革的薪酬總額超過1.26億元，占高管團隊總薪酬的36%。

減員也在同步進行。員工總數從2022年底的4.44萬人降至2025年上半年的3.78萬人，兩年半減少了6529人。這與行業周期的調整有關，也與公司剝離非核心業務有關。但研發人員是否能夠保持穩定，將直接影響公司未來的技術壁壘。

當公司在通過資產處置增厚利潤、通過裁員優化成本的同時，管理層的薪酬卻維持在高位，這種反差雖然不違反任何規則，卻難免讓外界對“利益共享”產生疑問。

對于投資者而言，藥明康德的故事已經進入了新的階段。過去三年，支撐其估值的是GLP-1帶來的增長想象和訂單的持續擴張。而未來，市場需要看到的是：在剝離非核心資產、聚焦CRDMO主業的戰略下，公司能否將訂單轉化為可持續的盈利增長；在全球產能布局逐步落地后，能否有效分散單一市場的依賴風險。

凈利潤翻倍固然好看，但利潤的“含金量”、增長的“可持續性”，才是決定一家公司長期價值的核心變量。對于藥明康德而言，高光之下，真正的考驗才剛剛開始。

財報數字是冰冷的，但背后的人性與博弈是鮮活的。對于投資者而言，在看懂那翻倍利潤背后的“含金量”的同時，或許更應該思考一個問題：當管理層在積極騰挪資產、調整布局時，他們究竟是在為下一個十年奠基，還是已經看到了我們尚未察覺的暗礁？