白云山的利潤修復為何不被市場買賬？

白云山營收與凈利潤雖實現雙增，但經營活動現金流凈額由正轉負，資金面壓力顯著增大。2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.32億元，不僅較上年的34.42億元急轉直下，也創下近五年來最低水平。對一家業務橫跨現代中藥、天然飲品、醫藥商業和化藥科技的大型藥企來說，這比利潤增速本身更值得關注。

3月20日，白云山披露了2025年年報，報告期內，公司實現營業收入776.56億元，同比增長3.55%；實現歸母凈利潤29.83億元，同比增長5.21%。在經歷2024年的營利雙降后，白云山的利潤表已經開始修復。

圖片來源：白云山公告

白云山營收與凈利潤雖實現雙增，但經營活動現金流凈額由正轉負，資金面壓力顯著增大。2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.32億元，不僅較上年的34.42億元急轉直下，也創下近五年來最低水平。對一家業務橫跨現代中藥、天然飲品、醫藥商業和化藥科技的大型藥企來說，這比利潤增速本身更值得關注。

白云山給出的解釋并不復雜：貨款回收有所下降，同時采購支付金額增加。換句話說，2025年的問題，不在于公司有沒有做出利潤，而在于這部分利潤沒有同步轉化為可支配的現金。賬面修復與現金失速之間的背離，意味著企業經營質量正在承受更大的考驗。

年報發布后的首個交易日，白云山（600332.SH）的A股跳空低開并持續走低，最終單日跌幅8.00%，收盤價23.11元/股，創2018年4月以來新低（前復權下）。

圖片來源：同花順iFind

利潤修復后，經營現金流為何突然失速

白云山2021年至2024年的經營活動現金流量凈額分別為56.73億元、69.99億元、41.04億元和34.42億元，整體下滑趨勢明顯，2025年更是“斷層式”跌入負區間。同期，公司歸母凈利潤從2021年起連續上升的37.20億元、39.67億元、40.56億元，回落到2024年的28.35億元，再在2025年微增至29.83億元。與凈利潤“沖高回落，低位企穩”階段性波動相比，經營活動現金流凈額的持續下降，說明白云山在回款、采購和營運效率方面出現挑戰。

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2025年，白云山在營業收入實現同比增長3.55%的情況下，“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅為750.00億元，低于上年的758.26億元；而“購買商品、接受勞務支付的現金”則從618.48億元增至639.55億元；與經營活動有關的其他現金支出也從28.70億元增加到36.05億元。收入在增長，但銷售回款沒有同步增長；與此同時，采購端和其他經營支付端都在加快流出，結果就是全年經營現金流被明顯擠壓。利潤表上溫和修復，現金流量表上卻像被兩頭夾擊。

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資產負債表進一步印證了這一點。2025年末，白云山應收賬款余額為168.49億元，高于上年的157.26億元；預付款項由5.78億元增至9.70億元；存貨則從128.12億元升至131.38億元。表面上看，存貨增幅不算極端，但應收和預付的抬升，已經足以說明相當一部分現金被留在了賬上、渠道及供應鏈前端。

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比回款放緩更令人在意的

是業務結構正在變得沉重

問題的關鍵，還在于白云山的業務結構本身。2025年，公司醫藥商業板塊實現主營業務收入569.83億元，占整體收入的約四分之三；現代中藥板塊收入為67.76億元，化藥科技板塊收入24.42億元，天然飲品板塊收入為96.79億元。而毛利率方面，2025年，白云山主營業務整體毛利率為16.24%，其中醫藥商業毛利率只有5.87%，其他業務的毛利率都在40%~60%區間。

從規模上看，醫藥商業是以四分之三的營收，貢獻了四分之一的毛利，其盈利能力顯著弱于其他業務，這也是白云山利潤與現金流背離背后的結構性原因之一。對白云山而言，營收做大未必意味著經營質量改善，反而可能因為商業流通板塊繼續擴張，把更多現金沉淀在應收賬款和庫存商品里。

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如果把白云山放到同行中看，這種特征會更鮮明。按照公司年報列示的可比表，白云山主營業務毛利率16.24%，明顯低于同仁堂的43.86%、云南白藥的30.06%和復星醫藥的48.20%，但高于以分銷見長的國藥股份6.59%和上海醫藥10.42%。實際上說明，白云山雖保有中藥老字號和王老吉這樣的品牌資產，但從經營結果看，其盈利結構更接近“品牌業務+大商業平臺”的混合模式，而不是單純依靠品牌和產品壁壘兌現利潤的中藥龍頭。也正因為如此，一旦流通板塊繼續擴張、品牌板塊利潤走弱，公司的規模優勢就很容易被現金流壓力抵消。

白云山的問題不止在于“賺得少”，更在于“把錢用在了哪里”。2025年，公司銷售費用為58.27億元，同比增長3.69%，占營收比重7.50%；研發費用為6.62億元，同比下降13.37%，占營收比重僅0.85%，近年來首次降至1%以下。在公司列示的可比樣本中，這一強度高于上海醫藥、國藥股份和云南白藥，但與復星醫藥、同仁堂等相比仍有差距。在創新驅動已經成為行業重要方向的背景下，白云山的投入強度和成果轉化，仍不足以對沖傳統品種承壓與商業流通低毛利擴張帶來的結構問題。

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當然，也要看到季節性因素的客觀存在。白云山2025年一季度經營活動現金流量凈額為-38.97億元，此后第二、三、四季度分別回到5.00億元、14.25億元和17.39億元，說明全年現金流轉負并非每個季度都同樣糟糕，節奏性擾動確實存在。醫藥和飲品企業在春節備貨、渠道壓貨、采購支付時點上，本就容易出現季度波動。但問題在于，即便后續三個季度持續修復，全年經營現金流仍未能回到正值區間。這表明2025年的壓力，不只是時點問題，更包含回款效率、采購條件和業務結構層面的持續性擠壓。

對白云山這樣的老牌藥企而言，品牌仍在，渠道仍廣，資產體量也足夠厚，公司當下最應該關心的，應該是如何擺脫“低毛利板塊做規模、高品牌板塊做利潤”的舊平衡。

如果經營性現金流不能盡快修復，應收與預付不能有效回落，高毛利板塊不能承擔增長職責，那么白云山眼下看似回暖的，更像是一份提醒風險邊界的報表。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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