燧原科技持續(xù)虧損超51億：毛利率巨幅回落，與騰訊關(guān)聯(lián)交易超七成

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

伴隨著國產(chǎn)GPU近些年持續(xù)的資本化浪潮，行業(yè)知名企業(yè)上海燧原科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，燧原科技）于今年1月22日遞表科創(chuàng)板，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

2月11日，上交所官網(wǎng)披露，燧原科技正式進(jìn)入問詢階段。從基本面來看，即便是背靠第一大股東騰訊，但公司的虧損態(tài)勢(shì)仍令人擔(dān)憂。

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持續(xù)虧損超51億元，毛利率巨幅回落

據(jù)招股書及天眼查顯示，燧原科技成立于2018年3月，公司是我國云端AI芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，致力于成為“通用人工智能基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)軍企業(yè)”。成立近8年來，公司自研迭代了四代架構(gòu)5款云端AI芯片，構(gòu)建了覆蓋AI芯片、AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群和AI計(jì)算及編程軟件平臺(tái)的完整產(chǎn)品體系。

招股書介紹，底層硬件方面，公司基于自主指令集，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的Tensor Core加速計(jì)算單元和NVlink卡間互聯(lián)技術(shù)，原創(chuàng)自主架構(gòu)的GCU-CARE加速計(jì)算單元和GCU–LARE片間高速互連技術(shù)，相應(yīng)架構(gòu)不僅具有編程靈活性，而且深度支持AI大模型高并行度加速計(jì)算。軟件平臺(tái)層面，公司未跟隨英偉達(dá)主導(dǎo)的CUDA生態(tài)，自研了包括驅(qū)動(dòng)程序、編譯語言與編譯器、算子庫、工具鏈的全棧AI計(jì)算及編程軟件平臺(tái)“馭算TopsRider”，以鏈接公司硬件與人工智能應(yīng)用程序，大大降低了主流AI模型的編程開發(fā)難度和遷移成本，能夠讓公司硬件產(chǎn)品在應(yīng)用場(chǎng)景中更好地釋放性能。算力集群方面，公司報(bào)告期內(nèi)千卡、萬卡智算中心項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)收入，目前公司已經(jīng)聯(lián)合客戶研發(fā)超節(jié)點(diǎn)方案，聯(lián)合打造具有商業(yè)化價(jià)值的萬卡高速互聯(lián)集群。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，2022年-2024年及2025年前三季度（報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為9010.38萬元、3.01億元、7.22億元和5.40億元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為-11.50億元、-15.67億元、-15.03億元和-9.12億元，累計(jì)虧損超51億元。

燧原科技表示，公司報(bào)告期內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，主要原因?yàn)椋?，云端AI芯片硬件上需要先進(jìn)的晶圓制造和封裝測(cè)試工藝，以年為單位快速迭代產(chǎn)品；軟件上需要構(gòu)建并不斷完善AI計(jì)算及編程軟件平臺(tái)，確保深度支持持續(xù)迭代的主流AI大模型；同時(shí)還需要與供應(yīng)鏈伙伴聯(lián)合研發(fā)，保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定。前述因素導(dǎo)致研發(fā)投入巨大；2，公司面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)大廠需求，需要聯(lián)合驗(yàn)證打磨多代產(chǎn)品，不斷軟件適配優(yōu)化以滿足業(yè)務(wù)場(chǎng)景需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品方案與客戶商業(yè)價(jià)值匹配，方可逐步放量部署。

報(bào)告期內(nèi)，公司收入規(guī)模尚未充分釋放，無法覆蓋剛性研發(fā)投入，制約了公司短期盈利能力。截至2025年9月末，公司合并和母公司口徑未彌補(bǔ)虧損分別為-41.65億元和-18.64億元。如果公司持續(xù)虧損，將可能對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響，公司也無法對(duì)投資者分紅。

換言之，收入持續(xù)高增長的同時(shí)，公司虧損態(tài)勢(shì)也并未減緩。燧原科技何時(shí)可以扭虧為盈，這也成為外界的聚焦所在。

與此同時(shí)，公司所面臨的國際勁敵也尤為明顯。

招股書披露，以英偉達(dá)為代表的國際廠商是全球AI算力的標(biāo)準(zhǔn)制定者、技術(shù)引領(lǐng)者和行業(yè)主導(dǎo)者，不論是硬件性能、軟件生態(tài)，還是系統(tǒng)定義和集成能力均領(lǐng)先于國產(chǎn)廠商。此外，前述國際廠商利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)與全球頭部晶圓制造廠、頭部存儲(chǔ)IDM廠、主流AI大模型廠商和互聯(lián)網(wǎng)廠商形成了不限于產(chǎn)能鎖定、聯(lián)合研發(fā)、相互投資的合作關(guān)系。2024年，國際廠商占據(jù)了中國AI加速卡70%以上的市場(chǎng)份額，已形成階段性的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。

“從當(dāng)前資本市場(chǎng)受歡迎程度而言，燧原科技上市并不難，難得是如何與英偉達(dá)等國際企業(yè)展開競(jìng)爭(zhēng)。換個(gè)角度，公司也需要在核心技術(shù)上不斷突破，這也意味著扭虧方面會(huì)有所延長。”有分析人士這樣指出。

此外，值得注意的是，燧原科技期內(nèi)毛利率呈現(xiàn)了較大的下滑態(tài)勢(shì)，而且遠(yuǎn)弱于同行平均值。

報(bào)告期內(nèi)，該公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為78.07%、22.60%、30.59%和36.23%，而同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為35.77%、57.47%、56.97%和62.86%。顯然，燧原科技毛利率呈現(xiàn)出腰斬的走勢(shì)，而同行業(yè)可比公司則反向大增。

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與騰訊關(guān)聯(lián)交易超七成，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

主要客戶層面，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為94.97%、96.50%、92.60%和96.41%1，其中對(duì)騰訊科技（深圳）的銷售金額（包括直接銷售和AVAP模式銷售）占比分別為8.53%、33.34%、37.77%和71.84%。客戶集中度較高。騰訊科技（深圳）為公司關(guān)聯(lián)方，公司對(duì)騰訊科技（深圳）直接銷售和AVAP模式銷售均構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)天眼查和招股書顯示，騰訊科技目前為燧原科技第一大股東，持續(xù)比例為19.9493%。燧原科技稱，公司與騰訊已經(jīng)形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系。隨著雙方合作不斷深化，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)騰訊關(guān)聯(lián)銷售金額和營業(yè)收入占比不斷提升，關(guān)聯(lián)交易具有合理性。公司向騰訊科技（深圳）銷售的AI加速卡及模組產(chǎn)品單價(jià)低于向非關(guān)聯(lián)第三方銷售的同類產(chǎn)品單價(jià)，相關(guān)價(jià)格系公司考慮騰訊為長期合作的戰(zhàn)略客戶，由雙方協(xié)商確定，交易價(jià)格公允。

截至招股說明書簽署日，公司實(shí)際控制人ZHAO LIDONG、張亞林合計(jì)直接持有公司17.9287%的股權(quán)，通過燧原匯智與燧原崇英兩個(gè)員工持股平臺(tái)間接控制公司10.2070%的股權(quán)，兩名實(shí)際控制人合計(jì)控制公司28.1357%的股權(quán)。

應(yīng)收賬款方面，各期末公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為8265.81萬元、2.47億元、5.18億元和4.24億元，公司按照客戶不同信用風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，各期末應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例分別為1.01%、6.45%、8.73%和9.18%。

據(jù)悉，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為83.53萬元、1595.33萬元、4521.98萬元和3891.35萬元，應(yīng)收賬款占營收比重分別為90.81%、76.86%、65.44%和71.23%。

同一時(shí)期，公司存貨賬面余額分別為3.11億元、2.61億元、9.79億元和11.48億元。考慮到云端AI芯片技術(shù)迭代快，公司根據(jù)報(bào)告期各期銷售預(yù)期對(duì)存貨謹(jǐn)慎計(jì)提跌價(jià)損失。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨跌價(jià)損失金額分別為3317.01萬元、1.28億元、3027.83萬元和1055.04萬元。

針對(duì)此次IPO，燧原科技計(jì)劃募集資金60億元，其中15.03億元用于基于五代AI芯片系列產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，11.97億元用于基于六代AI芯片系列產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，33億元用于先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。

公司認(rèn)為，本次募集資金用途緊跟人工智能算力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，圍繞發(fā)行人主營業(yè)務(wù)進(jìn)行，是對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的升級(jí)、擴(kuò)展和深化，與公司現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)與核心技術(shù)關(guān)系密切，有利于公司戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

從當(dāng)前資金流來看，公司也好壞參半。報(bào)告期內(nèi)，公司貨幣資金分別為3.45億元、15.11億元、35.22億元和27.34億元，占總資產(chǎn)比例分別為21.38%、59.47%、60.43%和55.92%；公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，各期分別為-9.87億元、-12.09億元、-17.98億元和-7.70億元。

燧原科技解釋，公司所處行業(yè)具有關(guān)鍵環(huán)節(jié)采購預(yù)付比例較高、從原材料采購到貨至最終產(chǎn)品交付環(huán)節(jié)多、交付周期長等特點(diǎn)。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，存在未來一段時(shí)間內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的可能性。若公司無法通過股權(quán)或債務(wù)融資等方式合理籌措流動(dòng)資金，有效改善現(xiàn)金流，則在營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)方面將會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）