錦欣康養(yǎng)赴港上市：關(guān)聯(lián)交易2億、分紅近億，誰在“落袋為安”？

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，錦欣康養(yǎng)向港交所遞交招股書，若能順利上市，將成為“內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股”，這也是繼錦欣生殖之后，“錦欣系”第二家公司叩響港股大門。

當前，中國正步入深度老齡化與快速高齡化并存的發(fā)展階段。截至2025年底，60歲及以上人口已達3.23億，占總?cè)丝诘?3%，海量醫(yī)養(yǎng)需求催生出巨大市場空間。

作為錦欣集團旗下的核心康養(yǎng)板塊，錦欣康養(yǎng)定位為城市養(yǎng)老綜合服務運營商，聚焦80歲以上高齡老人及失能、慢病、認知障礙等特殊群體，提供專業(yè)化醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務。

但在快速擴張背后，公司也面臨增收不增利、資產(chǎn)負債率攀升等多重壓力，上市之路與長期發(fā)展仍充滿挑戰(zhàn)。

1、被稱“送子觀音”的創(chuàng)始人退居幕后，新掌門年入700萬

錦欣康養(yǎng)是“錦欣系”大健康布局的重要一環(huán)。

作為錦欣集團的核心業(yè)務板塊，錦欣康養(yǎng)專注于構(gòu)建機構(gòu)養(yǎng)老、醫(yī)療護理、社區(qū)服務與居家養(yǎng)老于一體的城市綜合養(yǎng)老服務體系。

（圖 / 錦欣官網(wǎng)）

錦欣集團的核心源頭可追溯至1951年成立的成都市第二區(qū)婦幼保健站，2003年，時任成都錦江婦幼保健院院長的范玉蘭著手該院體制改制，2004年牽頭成立錦江生殖中心，此后逐步整合資源，形成錦欣集團的核心架構(gòu)。

在范玉蘭的掌舵下，錦欣集團逐步形成生殖、醫(yī)療、康養(yǎng)三大核心產(chǎn)業(yè)格局。

其中，錦欣康養(yǎng)與錦欣生殖并駕齊驅(qū)，分別深耕“養(yǎng)老健康”與“生育健康”兩大黃金賽道，共同支撐起錦欣集團覆蓋全生命周期的健康服務生態(tài)。

2019年，范玉蘭帶領(lǐng)錦欣生殖在香港聯(lián)交所上市，這家被譽為國內(nèi)“試管嬰兒第一股”的企業(yè)，讓她收獲了“送子觀音”的稱號。

IPO前，錦欣康養(yǎng)由錦欣投資（即錦欣集團的多家投資機構(gòu)的統(tǒng)稱）通過多個持股平臺合計控制約68.60%的股權(quán)，該等股權(quán)由199名自然人股東通過錦欣控股的實體實益（即穿透持股平臺后的最終實際權(quán)益人）擁有，該等自然人股東均為錦欣集團前任或現(xiàn)任員工，且沒有任何一人持有超過7%的權(quán)益，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。

（圖 / 公司招股書）

若錦欣康養(yǎng)成功登陸港交所，將成為錦欣集團旗下的第二家上市公司。而當年一手締造這個商業(yè)帝國的范玉蘭，已悄然退居幕后，將舞臺交給了新一代職業(yè)經(jīng)理人。

如今掌舵錦欣康養(yǎng)的，是以鐘勇為代表的職業(yè)經(jīng)理人團隊。鐘勇于2022年加入錦欣康養(yǎng)，擁有超過20年投資管理經(jīng)驗，目前擔任錦欣康養(yǎng)執(zhí)行董事兼董事長，同時在錦欣生殖擔任非執(zhí)行董事兼董事會主席。

目前，鐘勇在錦欣康養(yǎng)不領(lǐng)取現(xiàn)金薪酬，其薪酬由錦欣生殖發(fā)放，2023年、2024年薪酬分別為618.8萬元、700.2萬元，呈上升趨勢，兩年合計1319.0萬元。這一水平遠高于湖南發(fā)展、澳洋健康等同行公司董事長不足百萬元的年薪，2024年薪酬同樣高于錦欣生殖內(nèi)部其他高管。

根據(jù)錦欣康養(yǎng)購股權(quán)計劃，鐘勇于2026年2月10日獲得197.62萬股購股權(quán)，每股行使價為8元，該等購股權(quán)歸屬期為四年，同時附加上市后或業(yè)績達標等額外解鎖條件，需在滿足相關(guān)條件后，分階段完成解鎖，以實現(xiàn)管理層與公司長期發(fā)展利益的深度綁定。

2、大規(guī)模并購致商譽破2億，關(guān)聯(lián)交易惹關(guān)注

自鐘勇掌舵以來，錦欣康養(yǎng)通過戰(zhàn)略性并購與外延擴張，迅速實現(xiàn)了從區(qū)域深耕到全國布局的跨越式發(fā)展。

錦欣康養(yǎng)的養(yǎng)老服務業(yè)務最早可追溯至2012年。當年，錦欣投資在成都市錦江區(qū)成立首家非營利性社區(qū)養(yǎng)老中心，由此切入養(yǎng)老賽道。

2017年，公司在成都落地首家綜合醫(yī)療級護理養(yǎng)老機構(gòu)，正式確立“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”模式，為高齡、失能等剛需老人提供專業(yè)化照護。

在這一階段，錦欣康養(yǎng)以自建模式為主，在西南地區(qū)逐步積累運營經(jīng)驗，構(gòu)建起涵蓋機構(gòu)、社區(qū)、居家的多元服務體系，形成了區(qū)域優(yōu)勢。

2022年，鐘勇出任錦欣康養(yǎng)董事長，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“并購整合+外延擴張”。在其主導下，錦欣康養(yǎng)率先與蘇州福星醫(yī)養(yǎng)完成戰(zhàn)略重組，并通過一系列收購將業(yè)務版圖快速拓展至長三角與粵港澳大灣區(qū)。

截至2025年9月30日，錦欣康養(yǎng)已在大灣區(qū)、川渝、長三角三大核心區(qū)域布局38家養(yǎng)老機構(gòu)，總床位規(guī)模達8333張，初步形成全國化、多層次的服務網(wǎng)絡(luò)。

此外，公司還運營7個社區(qū)養(yǎng)老綜合中心、8個社區(qū)養(yǎng)老服務站及5個居家護理設(shè)施，服務場景持續(xù)延伸。

同期，在國內(nèi)機構(gòu)養(yǎng)老行業(yè)所有主要專業(yè)民營連鎖機構(gòu)中，錦欣康養(yǎng)的醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施數(shù)量、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合床位數(shù)量均位列全國第二，而醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施入住率則位居全國第一。

（圖 / 公司招股書）

然而，規(guī)模化并購的推進并非坦途。

2025年，因雙方經(jīng)營理念分歧，錦欣康養(yǎng)剝離其持有的蘇州福星醫(yī)養(yǎng)相關(guān)資產(chǎn)，終止相關(guān)業(yè)務合作，顯示其戰(zhàn)略并購的整合效果未達預期。

密集的大額收購，也給公司帶來顯著的商譽壓力。

在通過一系列收購拓展業(yè)務版圖過程中，2024年，錦欣康養(yǎng)收購香港多家安老院舍，開啟跨境養(yǎng)老服務布局；2025年以近3億元對價收購上海國松集團，進一步鞏固長三角市場地位。

與此同時，公司商譽從2023年末的0元激增至2025年9月末的2.22億元。多筆溢價收購形成的商譽，需每年進行減值測試。若后續(xù)被收購資產(chǎn)（上海國松、香港安老院舍）經(jīng)營業(yè)績不及預期，或并購時預估的協(xié)同效應未能實現(xiàn)，商譽減值將直接侵蝕公司利潤。

（圖 / 公司招股書）

更值得關(guān)注的是，錦欣精神病醫(yī)院與錦欣幸福家的收購構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

2026年1月及2月，公司分別以1.8155億元、1800萬元對價，收購成都錦欣精神病醫(yī)院及錦欣幸福家的全部股權(quán)，合計約2億元。兩家標的均屬錦欣集團體系內(nèi)資產(chǎn)，交易對手方與公司受同一主體實際控制，屬于上市前為整合業(yè)務而開展的同一控制下資產(chǎn)注入。

盡管公司稱交易定價參考第三方估值、具備公允性，但關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模與規(guī)范性仍是監(jiān)管關(guān)注的重點，也對公司業(yè)務獨立性及治理水平提出更高要求。

尤為引人注意的是，錦欣精神病醫(yī)院在被收購前曾連續(xù)兩次大額分紅。2024年及2025年，該醫(yī)院累計分紅9751萬元，資金流向原股東成都錦欣仁思醫(yī)院管理有限公司（以下簡稱“錦欣仁思”）。

天眼查股權(quán)穿透顯示，該公司由范玉蘭通過成都錦盛企業(yè)管理股份有限公司、成都東弘企業(yè)管理有限公司層層控制，范玉蘭對其最終持股比例為69.9301%，構(gòu)成實際控制。

（圖 / 天眼查）

這種“先分紅、后注入”的操作，難免引發(fā)市場對是否存在向原股東輸送利益、變相掏空標的資產(chǎn)的疑慮。在IPO審核視角下，這類上市前突發(fā)的關(guān)聯(lián)交易與異常分紅，往往是監(jiān)管層關(guān)注的重點，亦可能成為公司上市進程中的潛在變量。

3、增收不增利，人力與負債雙重承壓

規(guī)模擴張帶來的隱患不止于賬面，在“買買買”式擴張的背后，公司更深層的挑戰(zhàn)正浮出水面：陷入“增收不增利”困局，同時資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，資金壓力日益凸顯。

從行業(yè)大環(huán)境來看，錦欣康養(yǎng)所錨定的是極具潛力的剛需市場。根據(jù)行業(yè)預測，2024年我國80歲及以上高齡人口已達4370萬人，這一數(shù)字預計到2035年將激增至7900萬人，高齡化進程持續(xù)加速。

高齡失能照護、慢性病管理、認知障礙干預等服務，已成為老年人及其家庭最迫切的需求，而“醫(yī)療+養(yǎng)老”相結(jié)合的服務模式，正是破解這一痛點的核心路徑之一。

錨定失能、慢病老人醫(yī)養(yǎng)服務市場，錦欣康養(yǎng)在定價策略上展現(xiàn)出精準卡位。

錦欣康養(yǎng)旗下的養(yǎng)老機構(gòu)月費區(qū)間大多數(shù)集中在2000-8500元，核心普惠醫(yī)養(yǎng)項目單床月均約6000元左右，恰好落于公辦兜底（2000-3500元/月）與中高端養(yǎng)老（6000-20000元/月）之間。

這一價格帶既覆蓋了可負擔基礎(chǔ)照護的企業(yè)職工退休群體，也能承接支付能力更強的機關(guān)事業(yè)單位退休人員，為其規(guī)模化擴張奠定了市場基礎(chǔ)。

憑借這一策略疊加持續(xù)并購，錦欣康養(yǎng)的營收保持強勁增長。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分別為4.88億元、6.05億元和5.5億元。這其中，2024年、2025年前三季度，營收同比增速分別達24%、22%。

然而，營收的高速增長并未轉(zhuǎn)化為同步的盈利提升。2024年，公司歸母凈利潤為0.4億元同比增長45%；但2025年前三季度，歸母凈利潤同比下滑30%至0.26億元，盈利表現(xiàn)出現(xiàn)階段性波動，凈利率從2024年的6.67%降至4.77%。

（圖 / Wind）

造成這一困境的核心癥結(jié)之一，在于人力成本的剛性上漲。

公司員工成本占據(jù)了近半收入成本，占比由2023年的44.7%增長至2025年前三季度的47.5%。持續(xù)攀升的人力開支擠壓了利潤空間，成為“增收不增利”的核心推手。

（圖 / 公司招股書）

與此同時，密集的并購擴張與業(yè)務布局，也導致公司資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，資金壓力不斷加大。

數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負債率從2023年末的52.8%攀升至2025年9月末的59.4%；同期，公司銀行貸款規(guī)模從2023年末的7800萬元激增至2.33億元，流動比率、速動比率分別降至1.31倍、1.28倍，短期償債能力持續(xù)弱化。

（圖 / 公司招股書）

高額的貸款利息支出、資產(chǎn)折舊攤銷，進一步加劇了公司的盈利壓力與資金周轉(zhuǎn)負擔，考驗著公司的資金管理與風險控制能力。

事實上，專業(yè)人才短缺是整個養(yǎng)老行業(yè)面臨的共同難題。據(jù)錦欣康養(yǎng)招股書數(shù)據(jù)，2023年我國有迫切照護需求的老年人口對應護理人員缺口約達1300萬人，而同期持證護理從業(yè)者僅約50萬人，人才供需缺口高達96%。

受薪酬偏低、勞動強度大、社會認可度不高等因素影響，行業(yè)護理人員年流失率普遍超過40%，形成“招人難、留人更難”的惡性循環(huán)，也成為行業(yè)打造穩(wěn)定、專業(yè)照護隊伍的核心瓶頸。

面對這一行業(yè)共性難題，不同企業(yè)選擇了不同的突圍路徑。例如，高端定位的泰康養(yǎng)老宣布2025年起全面推進城市“養(yǎng)老服務聯(lián)合體”戰(zhàn)略，在堅持重資產(chǎn)醫(yī)養(yǎng)社區(qū)布局的基礎(chǔ)上，整合外部資源，拓展輕資產(chǎn)服務模式。

錦欣康養(yǎng)則通過建立覆蓋招聘、培訓、晉升及激勵的全周期人才管理體系，旨在系統(tǒng)性應對養(yǎng)老行業(yè)普遍的人才短缺與高流失率難題，2025年前三季度將照護師流失率控制在20%左右，但也面臨人員成本上升的壓力。

此外，在持續(xù)并購擴張的過程中，如何將被收購機構(gòu)的原有團隊有效融入這一體系，仍是其能否真正實現(xiàn)人力成本優(yōu)化、改善盈利能力的關(guān)鍵考驗。

從西南一隅到全國布局，錦欣康養(yǎng)用十余年時間搭建起橫跨機構(gòu)、社區(qū)、居家的醫(yī)養(yǎng)服務版圖。

然而，沖刺港交所的關(guān)鍵節(jié)點，也是檢驗其內(nèi)功的時刻：并購擴張帶來的規(guī)模紅利，正逐漸被人力成本上漲與負債率攀升所稀釋，“增收不增利”的財務表現(xiàn)，以及關(guān)聯(lián)交易、商譽減值等潛在風險，均為其上市之路蒙上不確定性。

對于錦欣康養(yǎng)而言，“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股”的光環(huán)能否真正照亮前路，取決于它能否在資本市場的聚光燈下，用持續(xù)的經(jīng)營實效回應外界的期待與審視。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。