高盛-2025騰訊年報(bào)：進(jìn)入人工智能投資時(shí)代

人工智能持續(xù)賦能騰訊現(xiàn)有業(yè)務(wù)；我們維持公司2026財(cái)年和2027財(cái)年的資本支出預(yù)測分別為人民幣1000億元/1100億元，公司將優(yōu)先將資源用于混元模型和AI產(chǎn)品的開發(fā)：1）健康的廣告增長（同比17%）得益于升級的廣告技術(shù)模型和自動化營銷解決方案。2）游戲的強(qiáng)勁增長（同比21%）得益于不斷擴(kuò)展的長青游戲組合以及由加快內(nèi)容生產(chǎn)速度、提升玩家體驗(yàn)的AI協(xié)助。3）云業(yè)務(wù)加速（業(yè)務(wù)服務(wù)板塊增長22%）得益于企業(yè)需求增加和國際云業(yè)務(wù)的加速增長。4）AI模型/應(yīng)用層改進(jìn)，HY3.0將于4月發(fā)布，并在3D和文本生成圖像以及世界模型領(lǐng)域持續(xù)保持領(lǐng)先地位。5）關(guān)于微信中的AI功能，公司正在構(gòu)建將用戶與小程序、社交及支付生態(tài)系統(tǒng)連接起來的功能。推出了SkillHub作為國內(nèi)的OpenClaw技能市場，允許將騰訊文檔、QQ瀏覽器等10款騰訊產(chǎn)品可被AI調(diào)用，WorkBuddy可以直接連接微信/企業(yè)微信，并能全天候運(yùn)行或執(zhí)行個(gè)人/企業(yè)的預(yù)定任務(wù)。

受益于平臺化戰(zhàn)略的游戲收入增長前景：預(yù)計(jì)1Q26E/FY26E的游戲收入同比增長分別為15%/12%，支撐因素包括：i) 現(xiàn)有常青游戲的韌性，王者榮耀/和平精英在4Q25 的總收入同比增長。ii) 三角洲在4Q25按總收入排名行業(yè)前三，最高日活用戶超過5000萬，總收入在2026年2月達(dá)到新高。iii)無畏契約PC版總收入同比增長30%，平均日活躍用戶在2025年第四季度創(chuàng)下歷史新高。隨著2026年4月HoK World即將上線，預(yù)計(jì)2026年第一季度的增長率為15%，另外蘋果中國App Store的分成率下降將使騰訊的總營業(yè)利潤增加1.9%。

營銷服務(wù)的健康增長：我們預(yù)計(jì)2026年一季度和全年?duì)I銷服務(wù)收入將分別增長17%和14%。第四季度營銷服務(wù)增長主要受升級的AdTech基礎(chǔ)模型推動，以及2025年視頻號使用時(shí)長增長20%。隨著與主要電子商務(wù)平臺的深入合作以及視頻號庫存的增加，我們預(yù)計(jì)2026年第一季度將保持持續(xù)的增長勢頭，其主要驅(qū)動因素包括展示量增長、廣告投放量和eCPM的增加，以及AdTech解決方案的提升。

穩(wěn)健的金融科技及商業(yè)服務(wù)收入增長，由財(cái)富管理收入增速放緩及云計(jì)算收入增速逐步加快驅(qū)動：預(yù)計(jì)2026財(cái)年第一季度/全年金融科技及商業(yè)服務(wù)收入增長分別為7%/9%，基于以下因素：i) 金融科技：在監(jiān)管趨緊的情況下財(cái)富管理收入增速將放緩，同時(shí)商業(yè)支付交易量同比持續(xù)增長。ii) 商業(yè)服務(wù)：受益于內(nèi)存和CPU供應(yīng)緊張帶來的定價(jià)環(huán)境改善、國際云服務(wù)的健康增長以及騰訊云媒體服務(wù)的增長。

由于人工智能投資增加，利潤增長將低于收入增長：FY26E的運(yùn)營利潤率將因更高的運(yùn)營支出而收窄65個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司會進(jìn)行一些人工智能前期投資，相信這些前期投資將為未來創(chuàng)造新的價(jià)值。對騰訊12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為700港元，主要風(fēng)險(xiǎn)包括廣告行業(yè)競爭加劇，游戲版號審批出現(xiàn)意外延遲，金融科技及云業(yè)務(wù)增長放緩，人工智能發(fā)展進(jìn)度低于預(yù)期。

附錄 2：騰訊業(yè)績預(yù)測

分析：廣告業(yè)務(wù)依賴于AI算法優(yōu)化，游戲業(yè)務(wù)依賴于AI降低制作成本和推廣成本，這兩塊高增速業(yè)務(wù)已經(jīng)占了騰訊主營業(yè)務(wù)50%的比例，再加上AI在社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（提供流量入口）的滲透，這就是目前市場上關(guān)于AI的推進(jìn)程度直接決定了騰訊未來這個(gè)邏輯的來源。

目前AI革命給互聯(lián)網(wǎng)公司帶來的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)不亞于十年前的移動端革命，十年前騰訊依靠賽馬機(jī)制做出微信占領(lǐng)了整個(gè)市場的流量入口，這次市場對于騰訊能否在AI競賽中勝出并不樂觀，雖然馬化騰還比較年輕，但騰訊的核心團(tuán)隊(duì)大多已經(jīng)財(cái)務(wù)自由，年齡上也已經(jīng)過了最敢拼的年紀(jì)，加上之前元寶的排名中一直不溫不火，這大概就是市場給騰訊估值折價(jià)的主要原因之一。

騰訊也不是完全沒機(jī)會，就像這次龍蝦的機(jī)會騰訊動作就很快，但龍蝦出來時(shí)候我就覺得肯定會出問題，畢竟電腦上大量涉及個(gè)人隱私和金錢的東西，你真要交給AI去調(diào)用的話怎么都是不放心的。但是話說回來，騰訊這些年一直都是策略性的后發(fā)制人，市場上有好東西我就等別人先做，相當(dāng)于test market，如果好的話我就收購，收購不了我就自己做一個(gè)比你更好的，反正騰訊掌握了絕對的技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、推廣優(yōu)勢（微信和移動qq流量入口），這本身也是騰訊護(hù)城河的重要組成。

基于以上分析，就很容易理解為什么騰訊要集中所有的公司資源對AI進(jìn)行資本投資，因?yàn)锳I就是騰訊的未來。話說騰訊對AI的理解和其他公司還是有很大不同的，其他公司都在卷AI代理app的時(shí)候，騰訊更關(guān)注的是AI在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上的應(yīng)用，比如用AI制作游戲內(nèi)容，用AI優(yōu)化廣告等。這點(diǎn)上我覺得騰訊很務(wù)實(shí)，但這也是目前AI應(yīng)用端風(fēng)險(xiǎn)極高的主要原因，因?yàn)樵诙鄶?shù)科技革命的初期很難預(yù)測未來的主流應(yīng)用形態(tài)是怎樣的，更沒人知道誰可以勝出。最典型的例子就是十多年前錯(cuò)過了移動端革命的微軟，即使是微軟這樣PC時(shí)代的全球霸主也是一步?jīng)]跟上導(dǎo)致后面步步都跟不上，步履蹣跚至今才抓住AI機(jī)遇重新可以與其他巨頭扳手腕。

接下去兩年內(nèi)這些中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間很可能會決出勝負(fù)，科技領(lǐng)域winner takes all，loser has to fall的殘酷規(guī)是目前市場恐慌性尋找HALO資產(chǎn)的主要原因。現(xiàn)在的小年輕不理解為啥中年人喜歡盯著茅臺這種老登股不放，肯定不是我們思維老舊和頑固不化，一方面是資金量級的不同決定了風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，你口袋里幾個(gè)錢輸了就輸了，我們可是投身家的。另一方面是我們也年輕過，比如當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代我也是第一批玩上電腦的孩子，只有經(jīng)歷過科技革命的殘酷才會知道能讓你睡安心覺的HALO老登股的好。