760億，又一個巨頭宣布破產

并購推下的“多米諾骨牌”

一家全球汽車零部件巨頭，宣布破產。

近日，全球汽車零部件巨頭First Brands Group申請破產保護，旗下FRAM、Raybestos、Autolite等二十余個知名品牌隨之陷入困局，部分業務單元已宣告直接關停。

從負債規模來看，此案已躋身美國汽車后市場歷史上最大規模的供應商破產案之列。

這家公司的崩塌，折射出的是一套在特定時代成立、卻在環境逆轉后迅速失效的擴張邏輯。First Brands的核心策略，是通過大規模舉債收購成熟品牌，用杠桿撬動規模，再用規模支撐下一輪融資。這套打法在利率寬松、行業順風的年代跑得通，一旦外部融資環境收緊、行業底層需求發生結構性轉變，整個體系便會在短時間內失去支撐。

更深層的背景是，以濾清器、火花塞、剎車片為核心的傳統汽車后市場，正在面臨新能源滲透率持續提升帶來的系統性壓力。品類需求萎縮、競爭格局加劇、渠道溢價收窄，多重壓力疊加之下，高度依賴燃油車耗材的品牌組合愈發脆弱。

百億美金的窟窿

又一家巨頭，倒下了。

近日，全球汽車零部件巨頭First Brands Group向美國法院申請Chapter 11破產保護，旗下包括FRAM、Raybestos、Autolite在內的二十余個知名品牌隨之陷入命運未定的困局。據破產法庭文件及多家財經媒體報道，公司總負債規模超過110億美元（折合人民幣760億）而可供變現的資產不及此，資不抵債的缺口觸目驚心。從負債規模來看，此案已躋身美國汽車后市場歷史上最大規模的供應商破產案之列。

這家公司的崩塌，并非一夜之間。

First Brands成立于北美汽車后市場的整合浪潮之中，大量老牌零部件廠商因母公司戰略收縮或自身資金壓力而尋求出售，并購窗口相對寬松。公司創始人抓住這一時機，走上了一條激進的"買買買"擴張之路。據報道，公司通過持續舉債，在十余年間將超過25個汽車后市場品牌收入囊中，覆蓋品類從濾清器、剎車系統、火花塞、雨刷，一路延伸至拖曳設備、照明、再制造零件等幾乎所有主流維保細分領域。2020年，公司正式更名為First Brands Group，完成品牌形象的整體升級。

規模上，這家公司確實做到了“巨頭”的體量。旗下品牌在北美汽車后市場擁有極高的滲透率，有行業觀察人士曾如此描述："如果你開的是一輛裝了第三方零件的老車，其中至少有一個零件來自First Brands的可能性相當高。"這句話雖有些夸張，卻也折射出公司品牌矩陣的覆蓋深度。

然而，支撐這一切的，是一套極度依賴外部融資的資本結構。據多家財經媒體報道，公司在傳統銀行貸款之外，大量引入了供應鏈融資、應收賬款保理等表外融資工具，債務層層疊加，結構高度復雜。公司賬面上的有息負債超過55億美元，加上各類表外融資義務，總債務規模合計超過110億美元；公司首席重組官在法庭文件中披露，僅供應鏈融資和應收賬款保理項下的債務就超過30億美元。這種融資模式在擴張期看似順暢，一旦外部信貸環境收緊、現金流出現缺口，整個結構便極易發生連鎖崩塌。

外部壓力的疊加，加速了這一時刻的到來。2025年4月美國加征關稅政策落地，直接給公司增加了約9900萬美元的額外成本，進一步壓縮了本已捉襟見肘的運營利潤空間。與此同時，公司嘗試通過場外重組來化解債務壓力，但多輪談判均未能達成可行方案。主要往來銀行隨后相繼拒絕提供新增融資支持，公司的融資渠道被逐步關閉。

壓垮公司的最后一根稻草，是流動性的驟然枯竭。破產申請提交前數日，公司在美國的最后一批可用資金因合作銀行行使抵銷權而遭凍結，賬戶余額跌至約1500萬美元，已無力支撐日常運營。在既無法償還到期債務、又無法完成場外重組的雙重困境下，公司別無選擇，最終于近日正式向法院申請破產保護。

破產申請提交后，公司隨即啟動資產出售程序，試圖通過出售旗下品牌來償還部分債務。然而，出售進程遠比預期艱難。一方面，公司可用于維持運營的現金極為有限，時間窗口極短；另一方面，復雜的債務結構使債權方對資產歸屬存在較大爭議，增加了潛在買家的盡調難度和交易確定性。

一家靠并購堆砌起來的零件帝國，最終以一紙破產申請為十余年的激進擴張畫上了句點。那些承載著數十年乃至近百年歷史的老牌零部件品牌，如今卻要在債務清算的漩渦中等待命運的裁決。

買買買的帝國，也有撐不住的時候

要理解First Brands的崩塌，得先搞清楚它的品牌從哪里來。

FRAM創立于1934年，是北美市場歷史最悠久、滲透率最高的汽車濾清器品牌之一，幾乎是每一代美國車主更換機油時的默認選擇；Raybestos的歷史可以追溯到20世紀初，百年剎車品牌，在北美獨立售后市場長期占據主流位置；Autolite是火花塞領域的老字號，品牌認知度在北美維修廠體系中積累了數十年；Trico和Anco則是雨刷市場的頭部品牌，在經銷商渠道中有穩定的鋪貨與復購。這些品牌有一個共同的特點：歷史悠久、渠道深、用戶認知強，但所在的細分市場大多處于成熟期，自然增長空間有限，既談不上高速擴張，也不容易被輕易取代。

正是這種"穩定但不性感"的特質，讓它們成為并購整合的理想標的。對于First Brands這類以杠桿并購為核心策略的集團而言，收購成熟品牌的邏輯在于：品牌知名度已經建立，渠道關系已經沉淀，客戶黏性已經形成，買來之后不需要從零培育市場，只需要在運營端做整合、在成本端做優化，理論上就可以在相對短的時間內實現現金流回正，然后用這部分現金流撬動下一筆并購，循環滾動。

這套邏輯在行業順風期是成立的。2013年到2020年前后，北美汽車后市場整體需求穩定，利率環境寬松，外部融資成本低，并購估值倍數也相對合理。公司在這一階段完成了大部分核心品牌的收購，快速將體量做大，從一家默默無聞的中小企業躋身全球汽車后市場的頭部陣營。

但這套模式有一個根本性的脆弱之處，它對外部融資環境的依賴，遠比表面上看起來的更深。每一筆并購都需要舉債，而舉債意味著固定的還款壓力。當收購來的品牌增長平穩、利潤空間有限時，靠經營利潤來覆蓋債務利息本就不寬裕，一旦有任何外部變量介入——利率上行、需求下滑、成本突然抬升，整個資金鏈就會迅速繃緊。更深層的問題在于，多品牌整合的協同效應從來都不是自動兌現的。二十余個品牌，來自不同的歷史背景、不同的供應鏈體系、不同的渠道結構，整合難度極高。理論上的規模效應，在實際運營中往往要花費大量的時間與資源才能部分實現，而在此期間，債務的利息卻分毫不停地在積累。

與此同時，行業本身的底層邏輯也在悄然改變。First Brands旗下的核心品類，濾清器、火花塞、剎車片高度依賴燃油車的保有量與行駛里程。在新能源滲透率持續攀升的背景下，這些傳統耗材的長期需求曲線正在承壓。電動車不需要機油濾清器，不需要火花塞，剎車片的損耗頻率因動能回收系統的存在也大幅降低。這一趨勢在北美市場雖然比中國稍慢，但方向是明確的。對于一個重度依賴傳統燃油車耗材的品牌組合而言，這意味著收入端的長期增長邏輯正在被削弱，而債務端的壓力卻絲毫不會因此減輕。

雪上加霜的是，近年來北美汽車后市場的競爭格局也在加劇。一方面，AutoZone、O'Reilly、Advance Auto Parts等大型連鎖零售商的自有品牌持續擴張，對First Brands旗下品牌的貨架份額形成直接擠壓；另一方面，線上渠道的崛起打破了傳統經銷商體系的價格壁壘，品牌溢價空間被進一步壓縮。收入承壓、成本剛性、債務沉重，三重壓力疊加，讓公司的經營狀況持續惡化，最終走到了無力為繼的邊緣。

后市場的下半場，邏輯變了

First Brands的破產，是一個極端案例，但它所暴露的行業壓力，并非孤例。

全球汽車后市場長期被視為"穿越周期"的穩健賽道。邏輯很簡單：無論宏觀經濟如何波動，路上跑的車總需要維修保養，零部件總需要更換，需求的剛性使這個賽道在過去幾十年里吸引了大量資本持續布局。據全球汽車后市場行業數據，這一市場的全球規模已超過萬億美元，并在相當長一段時間內保持穩定增長。正是基于這種確定性，First Brands才得以用杠桿并購的方式快速做大，并在相當長的時間內獲得資本市場的認可與支持。

但這種確定性，正在被一股更深層的結構性力量所動搖。

新能源滲透率的持續提升，是整個傳統汽車后市場面臨的最根本挑戰。電動車的普及，直接沖擊的正是后市場中利潤最厚、復購頻率最高的耗材品類。以First Brands的核心品類為例：濾清器依賴燃油車定期更換機油的需求，電動車沒有發動機，這個需求直接歸零；火花塞是汽油發動機的專屬零件，電動車同樣不需要；剎車片雖然電動車也用，但動能回收系統的存在大幅降低了物理剎車的使用頻率，損耗周期顯著拉長。換句話說，新能源滲透率每提升一個百分點，對這些傳統耗材的需求就會產生一定程度的侵蝕。這一趨勢在中國市場已經相當明顯，在北美市場雖然節奏稍慢，但方向同樣清晰。

問題在于，電動車的后市場目前尚未成熟到足以填補這個缺口。電動車的核心維保需求集中在電池、電機、電控系統，這些零部件的技術門檻高、供應鏈高度集中，傳統獨立售后市場的參與空間有限。更關鍵的是，電動車整體故障率低于燃油車，軟件OTA可以遠程解決部分問題，消費者去獨立維修廠的頻率本身就在下降。這意味著傳統后市場不僅面臨品類需求萎縮的壓力，連流量入口本身也在收窄。對于高度依賴傳統燃油車耗材的品牌組合而言，這是一個難以靠短期策略對沖的結構性問題。

競爭格局的變化，則是另一重壓力。過去，汽車后市場的核心壁壘是渠道深度和品牌認知。經銷商體系高度分散，消費者更換零部件時對品牌有一定的依賴，老牌供應商憑借多年積累的渠道關系和品牌信任度，享有相對穩定的溢價空間。但近年來，這一格局正在被打破。線上渠道的崛起極大地提升了價格透明度，消費者比價成本幾乎降至零，品牌溢價空間被持續壓縮。

與此同時，大型連鎖零售商持續擴張自有品牌，用更低的價格切入原本屬于第三方品牌的貨架份額。在這種競爭環境下，單純依靠歷史品牌認知已經不足以構成護城河，供應鏈效率、數字化運營能力、以及對電動化轉型的適配速度，才是決定未來競爭位置的關鍵變量。

從資本的視角來看，汽車后市場仍然是一個值得長期關注的賽道，但投資邏輯正在發生根本性的轉變。過去，投資人看重的是品牌資產、渠道覆蓋和規模效應，并購整合是快速建立市場地位的有效路徑。

但First Brands的案例清晰地揭示了這一邏輯的邊界：當行業底層需求正在經歷結構性轉變時，規模本身不再等于護城河，高杠桿堆砌起來的品牌矩陣反而可能成為沉重的負擔。未來真正有競爭力的后市場玩家，需要在電動化適配、數字化服務、以及新型商業模式上有實質性的布局，而不僅僅是依賴存量品牌的歷史積累。

對于中國市場而言，First Brands的案例同樣具有參照價值。中國汽車后市場近年快速成長，但新能源滲透率已全面領先全球，傳統燃油車耗材需求的壓力在中國市場體現得更早、更直接。本土零部件品牌的快速崛起，加上電商渠道對傳統經銷體系的持續沖擊，使得市場競爭烈度持續攀升。在這一背景下，無論是本土品牌還是外資品牌，都需要直面同一個問題：當燃油車時代積累的品牌資產和渠道優勢逐漸失效，下一個十年的競爭優勢要從哪里重建。

汽車后市場的下半場，不再是誰牌子多、誰體量大。First Brands用一場百億美元級別的破產，為整個行業上了一課：在結構性轉變面前，規模是把雙刃劍，杠桿是把加速器，加速的，可能是成功，也可能是崩塌。