市場定價正從“戰爭快速結束”轉向“不確定性蔓延”

地緣沖突持續發酵，華爾街對"快速解決"的樂觀預期正在瓦解。

周五，高盛頂級交易員Shawn Tuteja在最新客戶報告中指出，市場敘事正經歷關鍵轉變——從篤信沖突將迅速平息，轉向對"不確定性無限期延續"的定價。

Tuteja表示，過去數周，高盛客戶群體的主流敘事始終是地緣沖突將得到"解決"，但隨著局勢拖延，這一信心正在動搖。上周末，市場情緒急劇轉向，客戶開始大舉做空低質量股票組合及歐洲資產，同時押注油價持續走高。與此同時，美聯儲周三偏鷹派的表態進一步壓制風險情緒——客戶普遍認為，美聯儲本有機會安撫市場，卻選擇聚焦經濟強勁面，令空頭情緒雪上加霜。

目前標普500指數較歷史高點回落約5%，較六個月前基本持平。Tuteja認為，當前風險回報已較此前更趨對稱，但他同時警告，若AI板塊或動量多頭出現下行，市場將面臨客戶尚未充分對沖的尾部風險。

敘事轉變：從“快速解決”到“無解”

Tuteja指出，在過去數周的客戶對話中，“沖突將被解決”幾乎是壓倒性共識，盡管客戶對于解決路徑往往語焉不詳。然而，隨著局勢拖延，這一敘事的可信度正在被侵蝕。

上周末，市場情緒出現明顯拐點?？蛻糸_始擔憂石油供應將在數周內告急，而解決方案可能無法及時到來。這一預期驅動了對低質量股票組合（包括羅素2000指數RTY及高盛低質量股票籃子GSXULOWQ）的大規模做空，以及新增歐洲空頭頭寸。

進入本周，市場走勢卻令空頭同樣感到不適——股市在沒有明確解決信號的情況下反彈，令已調整倉位的快錢客戶兩面受困。Tuteja描述，本周前四個交易日呈現雙向流動，情緒明顯分化。

目前，客戶群體對后市形成兩種截然不同的判斷：其一，沖突在一至兩周內解決；其二，局勢陷入僵局，市場將以兩種方式消化——杠桿快速出清引發的急跌，或類似2022年的持續緩慢下行。后兩種悲觀情景已通過VIX看漲期權、標普500尾部看跌期權及VKO等衍生品工具得到表達。

面對不確定性，資金正在尋找安全墊。高盛的客戶溝通顯示，投資者對標普500指數“盲目買入”的共識點位中值在6100至6200區間，這意味著距離當前水平仍有6%至7%的下行空間。

美聯儲鷹派表態加劇市場脆弱性

周三美聯儲的表態成為本周額外的壓制因素。Tuteja指出，客戶普遍認為美聯儲本有機會在當前動蕩背景下釋放安撫信號，但其選擇強調經濟強勁面，被市場解讀為偏鷹派立場，進一步打壓了風險情緒。

這一背景下，利率市場的走勢尤為值得關注。年初，收益率隨周期股相對防御股的走強而上行，反映市場對經濟再加速的預期。但近期這一相關性已明顯斷裂——在周期股大幅跑輸防御股的同時，市場反而定價了更高的終端利率、并削減了降息預期。

Tuteja將這一"債券市場的劇烈波動"發生在非農就業數據偏弱、AI敘事受到質疑的背景下，視為跨資產定位脆弱性的集中體現。他指出，利率市場的快速切換很可能是倉位驅動的結果，而非基本面的根本性轉變。

AI敘事仍是市場支柱，但構成潛在尾部風險

盡管市場動蕩，AI敘事目前仍保持完好。高盛自營賬簿數據顯示，AI相關倉位處于歷史最高水平，Mag7的持倉也接近歷史高位——隨著市場對增長前景產生疑慮，資金已重新向這些名稱集中。

從相對表現看，高盛AI多頭籃子GSTMTAIP相對標普500非AI指數SPXXAI的比值接近歷史高點，且歷次回調幅度呈現越來越淺的趨勢。

然而，Tuteja將這一高度集中的AI倉位同時視為潛在風險點。他指出，若尋找市場全面投降的信號，應重點觀察AI板塊——目前顯然尚未到達那一階段，但這意味著客戶對AI及動量多頭的下行風險準備不足。

高盛自營賬簿數據還顯示，客戶對動量因子的整體敞口處于五年高位。Tuteja建議，針對尾部風險的最優對沖工具為GSTMTAIP和高盛中期動量因子多頭籃子GSX1BFML的下行期權組合——前者兩個月期80/95%看跌價差成本約為2.62%，后者同期限75/90%看跌價差成本約為2.67%。

估值收縮已在進行，風險回報趨于對稱

從更宏觀的視角看，標普500指數自去年9月中旬以來基本持平，約六個月內漲幅為零。高盛研究部門維持2026年每股盈利預測309美元、2027年342美元不變，認為GDP增速下調的影響將被AI投資支出的上升所抵消。

Tuteja指出，在盈利預期上調的背景下，指數六個月原地踏步，本質上意味著估值倍數正在收縮。盡管美股年初估值按歷史標準仍屬偏貴，但過去六個月NTM市盈率的壓縮幅度，在過去45年的歷史數據中已屬顯著。

在此背景下，Tuteja認為當前風險回報已較此前更趨對稱。他表示，當指數位于更高位置時，市場熱議的是"停火消息能帶來多少漲幅"；而在當前水平，上行空間已變得更具實質意義。

他總結稱，在凈頭寸層面，客戶對股市小幅下行已有一定對沖，因此不傾向于在當前位置過度看空。但他強調，客戶對由AI或動量多頭下行驅動的跌勢準備明顯不足，這是當前市場最值得警惕的尾部風險所在。