騰訊音樂，正在失去講新故事的能力

一份營收、凈利潤雙增長的財報，換來的卻是股價的斷崖式暴跌。

美東時間3月17日，騰訊音樂（TME.NYSE）公布了2025年第四季度及全年財報。從紙面數據看，這甚至是一張被稱為“亮眼”的成績單：全年總收入同比增長15.8%至329億元，調整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。然而，資本市場的反應卻堪稱血腥——美股單日暴跌24.65%，創下近52周新低；次日港股開盤后跌幅一度超過22%，兩天之內市值蒸發近500億港元。

市場真的誤判了嗎？恰恰相反，這是一次極度冷靜的“用腳投票”。當騰訊音樂董事長彭迦信在業績會上宣布，自下季度起將停止披露在線音樂月活躍用戶數（MAU）、付費用戶數及ARPPU（單個付費用戶月均收入）等關鍵季度指標時，投資者瞬間嗅到了危險的信號。

在這家行業巨頭光鮮的盈利外衣下，那個最核心的用戶基本盤，正在悄然松動。

消失的2300萬用戶

騰訊音樂的癥結，首先寫在月活數據里。

2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活躍用戶數為5.28億，同比下滑5%，環比上一季度流失了整整2300萬。這并非偶然的波動，而是一場漫長的退潮。自2021年第四季度首次出現同比下滑以來，截至2025年末，這項核心指標已經連續17個季度處于負增長狀態。

如果把時間軸拉得更長，情況更為嚴峻。從2020年第二季度算起，無論是調整前的“移動端月活”，還是調整后的“在線音樂月活”，這項數據已經連續23個季度同比下滑。

互聯網平臺的商業邏輯建立在流量基石之上。當基石開始松動，再漂亮的變現數據都會顯得根基不穩。更讓市場感到不安的是，騰訊音樂決定從下季度起，停止披露在線音樂月活躍用戶數、付費用戶數及ARPPU（單個付費用戶月均收入）等季度經營指標，改為每年只披露一次年末付費用戶總數。

公司給出的理由是業務模式已發生顯著變化，不再只盯著訂閱KPI，而是聚焦收入和利潤。但在投資者看來，當一家公司開始主動“關上數據窗口”，往往意味著那些窗口里的風景，已經不那么好看了。

騰訊音樂并非沒有意識到用戶大盤萎縮的風險。過去幾年，它的應對策略清晰而堅定——既然池塘里的魚變少了，那就想辦法讓每條魚吐更多的泡泡。

這套邏輯在相當長的時間里是成立的。2025年第四季度，在線音樂付費用戶數同比增長5.3%至1.274億，付費滲透率提升至24.1%。ARPPU從上年同期的11.1元提升至11.9元，同比增長7.2%。

問題在于，增長的斜率正在以肉眼可見的速度放緩。

從環比看，2025年四個季度的付費用戶凈增數分別為190萬、150萬、130萬、170萬。而在2024年第一季度，這個數字還是680萬。換句話說，騰訊音樂吸引新用戶付費的能力正在快速衰減。

更致命的信號來自ARPPU。11.9元雖然同比漲了7.2%，但與上一季度相比，環比漲幅為零。市場原本期待的可是12元+。這意味著，靠漲價拉高單用戶貢獻的路，可能已經碰到了天花板。

社交媒體上的吐槽聲已經說明了問題——當聽歌變得越來越貴，服務體驗卻沒有質的飛躍，用戶的忍耐是有邊界的。騰訊音樂正陷入一個兩難困局：不漲價，營收增長無以為繼；繼續漲價，又可能加速用戶流失。

2025年，騰訊音樂的營銷費用同比增長了8.8%，但換來的用戶增長卻越來越稀薄?；ㄥX也難買人心，這才是人到中年的無力感。

誰還愿意為聽歌付費？

如果說月活下滑是長期隱痛，那么ARPPU的停滯，則是壓垮市場信心的最后一根稻草。

過去幾年，騰訊音樂講給資本市場的故事是“存量挖掘”：既然總用戶數漲不動了，那就讓愿意掏錢的人掏更多。這套邏輯一度非常有效。通過搭建多層級會員體系（綠鉆、超級會員），捆綁獨家版權和線下演出權益，騰訊音樂成功將ARPPU從2023年的10.7元提升至2025年的11.9元 。超級會員數量更是突破了2000萬大關。

但在2025年第四季度，這個故事出現了裂縫。當季ARPPU為11.9元，雖然同比增長7.2%，但環比上一季度紋絲未動。與此同時，付費用戶規模的增速也從年初的8.3%一路下滑至年末的5.3% 。

這意味著，“漲價去庫存”的增長模型觸碰到了天花板。當會員月均支出逼近12元，而用戶獲得的服務體驗（核心仍是聽歌）沒有質變時，越來越多的消費者開始算賬。社交平臺上，“QQ音樂又漲價了，續不起了”的吐槽聲浪漸起 。更致命的是，愿意留下來付費的核心粉絲已經被反復“萃取”，而龐大的免費用戶池卻在加速干涸。即便營銷費用從2024年的8.65億元增長至9.41億元，獲客效果依然邊際遞減。

更深層的隱憂，藏在代際更迭里。

80后、90后是愿意為周杰倫們付費的一代人。他們在正版化浪潮中養成了為音樂花錢的習慣，是騰訊音樂最優質的核心用戶。但這批人正在老去，而年輕人的聽歌習慣已經徹底變了。

現在的00后、10后，接觸新歌的第一場景是短視頻。音樂不再是需要主動搜索的“內容”，而是刷視頻時的“背景音”。他們習慣了免費BGM，對“聽歌要花錢”這件事本身就帶有天然的抗拒。

當華語樂壇造星能力衰退，當AI生成的歌曲開始登上排行榜，當一首歌的出圈路徑變成“抖音15秒副歌→音樂平臺追完整版”，騰訊音樂引以為傲的版權護城河，還能守住多久？

汽水音樂“偷家”

如果只是自己的問題，市場或許還有耐心。但這一次，對手已經殺到了家門口。

字節跳動旗下的汽水音樂，正在用一套完全不同的打法，改寫在線音樂的競爭規則。QuestMobile數據顯示，截至2025年12月，汽水音樂的月活躍用戶規模已達1.3982億，逼近行業第三的網易云音樂，同比增長率高達90%以上。

汽水音樂的崛起路徑與騰訊音樂截然不同。騰訊音樂是靠版權并購堆出來的“三駕馬車”——QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂，核心壁壘是周杰倫們的獨家版權。而汽水音樂是從抖音生態里長出來的原生新秀，它的底色不是曲庫厚度，而是推薦算法和流量閉環。

用戶在抖音刷到一首歌的片段，一鍵跳轉就能在汽水音樂聽完整版。聽歌不需要主動搜索，上滑下滑的交互和短視頻一模一樣。對于被抖音“訓練”出來的年輕一代，這種“被動接收、無限下滑”的體驗，比建歌單、搜歌手、手動播放的老模式順手得多。

更致命的是商業模式。汽水音樂對大量用戶采取“免費+廣告”的策略，想免費聽歌？看幾十秒廣告就行。對于價格敏感、對音質沒什么要求、只追求“快餐式”爽感的用戶來說，這幾乎是降維打擊。

QuestMobile的數據揭示了一個殘酷事實：汽水音樂與酷狗音樂、QQ音樂的徘徊用戶數分別達到2149萬和2158萬，同比大幅提升63.9%和72.9%。這意味著，大量原本屬于騰訊音樂生態的用戶，正在把汽水音樂作為“第二選擇”，甚至是“首選”。

盡管汽水音樂仍有版權短板，經典曲庫遠不及騰訊音樂深厚。但當用戶的聽歌習慣從“人找歌”變成“歌找人”，版權壁壘還能守多久？

當然，騰訊音樂仍有底氣。手握5億用戶，賬上躺著380億現金，背后還有整個騰訊生態的支撐。

但資本市場的投票已經表明態度：投資者擔心的不是明天的業績，而是明天的邏輯。

當一家公司開始隱藏關鍵數據，當核心用戶群體自然萎縮，當競爭對手用完全不同的產品邏輯搶走年輕人的時間，眼前的高利潤無法掩蓋結構性的焦慮。

騰訊音樂還有時間，但時間未必站在它這一邊。