A股兩融新規(guī)滿兩月，市場影響深度剖析（一）

2026年1月14日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，滬深北交易所宣布將融資保證金比例從80%上調(diào)至100%，并采用“新老劃斷”模式，即僅對新開融資合約生效，存量合約不受波及。1月19日，新規(guī)正式落地實(shí)施。

此次調(diào)整并非監(jiān)管層首次對融資保證金比例“動(dòng)刀”。此前，2015年11月與2023年9月就曾有過類似舉措。但與以往不同，本次調(diào)整被市場解讀為“控增量、穩(wěn)存量”的逆周期精準(zhǔn)調(diào)控，旨在為過熱的市場“降溫”，同時(shí)避免引發(fā)市場劇烈震蕩。

如今，新規(guī)已實(shí)施滿兩個(gè)月，其效果究竟如何？市場發(fā)生了哪些顯著變化？本文基于日度兩融數(shù)據(jù)，以1月17日（宣布日與實(shí)施日的中點(diǎn)）為軸心，對政策前后各兩個(gè)月進(jìn)行按月分層對比，力求以客觀、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，為讀者呈現(xiàn)新規(guī)對市場的真實(shí)影響。

一、數(shù)據(jù)剖析：時(shí)段劃分與核心指標(biāo)

本次分析聚焦2025年11月17日至2026年3月16日的日度兩融數(shù)據(jù)。為清晰呈現(xiàn)政策前后的市場變化趨勢，我們以2026年1月17日（政策實(shí)施前的最后一個(gè)周末）為分界點(diǎn)，將數(shù)據(jù)劃分為四個(gè)階段：

政策前二月（2025年11月17日 - 12月16日）：共22個(gè)交易日，此階段市場平穩(wěn)運(yùn)行，可作為衡量市場“正常狀態(tài)”的基準(zhǔn)參照期。

政策前一月（2025年12月17日 - 2026年1月16日）：同樣22個(gè)交易日，這一階段包含政策宣布日（1月14日），完整捕捉了市場過熱的全過程。

政策后一月（2026年1月17日 - 2月16日）：共18個(gè)交易日，作為政策實(shí)施后的首個(gè)完整月度區(qū)間，雖包含春節(jié)前兩周，但數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)折趨勢依然明顯。

政策后二月（2026年2月17日 - 3月16日）：23個(gè)交易日，此階段用于觀察政策的持續(xù)效果以及市場的長期反應(yīng)。

核心分析指標(biāo)涵蓋融資余額、融資買入額、融資償還額、融資凈買入以及融券余額，這些指標(biāo)猶如市場的“晴雨表”，能精準(zhǔn)反映兩融市場的動(dòng)態(tài)變化。

二、融資市場：四階段演繹過熱與逆轉(zhuǎn)

（二）政策前二月：平穩(wěn)基準(zhǔn)，波瀾不驚

在政策出臺前的第一個(gè)月，融資市場宛如平靜的湖面，波瀾不驚。日均融資凈買入僅4.6億元，無明顯趨勢性變化。這一時(shí)期的市場表現(xiàn)，為后續(xù)對比提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)坐標(biāo)，讓我們能更清晰地看到政策實(shí)施后市場的變化幅度。

（二）政策前一月：過熱凸顯，政策出手正當(dāng)其時(shí)

進(jìn)入政策前一月，市場熱度急劇攀升。日均融資凈買入如火箭般飆升至82.9億元，較前一月大幅增加78.3億元。與此同時(shí)，融資買入額也從日均1876億元猛增至2860億元，增幅超過50%。

這一過熱現(xiàn)象并非源于政策預(yù)期的提前泄露。政策宣布于1月14日，而統(tǒng)計(jì)區(qū)間從12月17日就已開始。更合理的解釋是，監(jiān)管層敏銳地察覺到杠桿資金的快速聚集，為防范市場風(fēng)險(xiǎn)，果斷出手調(diào)控。政策前一月高達(dá)82.9億元的日均凈買入，正是政策出臺的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，而非政策預(yù)期的產(chǎn)物。

（三）政策后一月：快速降溫，政策沖擊初現(xiàn)成效

1月19日新規(guī)正式實(shí)施，效果立竿見影。政策后一月，日均融資凈買入從82.9億元驟降至17.2億元，降幅達(dá)79%。融資買入額也出現(xiàn)回落，從日均2860億元降至2769億元。

值得注意的是，這一時(shí)期融資余額仍在上升，從25695億元增至26832億元。這是因?yàn)榇媪亢霞s不受影響，余額上升是前期凈買入的累積效應(yīng)。然而，新增流量的急劇萎縮，清晰地表明政策正在發(fā)揮效力。“新老劃斷”的設(shè)計(jì)堪稱精妙，既給過熱的市場有效降溫，又避免了存量資金被迫平倉引發(fā)的市場劇烈震蕩。

（四）政策后二月：趨勢逆轉(zhuǎn)，政策目標(biāo)圓滿達(dá)成

政策實(shí)施滿一個(gè)月后，市場變化從“降溫”邁向“逆轉(zhuǎn)”。政策后二月，融資凈買入轉(zhuǎn)為日均凈流出34.8億元，這是自2025年11月以來首次出現(xiàn)連續(xù)一個(gè)月級別的凈流出。融資余額也從26832億元回落至26427億元，拐頭向下。

從絕對規(guī)模看，日均三五十億元的凈流入或凈流出，相對于2.6萬億元的融資存量似乎不算大。但作為邊際流量，這一變化意義重大。從+82.9億元到 -34.8億元，意味著每天流向市場的增量資金凈減少117.7億元。按月度20個(gè)交易日計(jì)算，相當(dāng)于每月減少流入超過2300億元。更重要的是，它標(biāo)志著市場杠桿情緒發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，從持續(xù)凈流入轉(zhuǎn)向持續(xù)凈流出。

這種“溫和降溫、趨勢逆轉(zhuǎn)”的效果，正是本次精準(zhǔn)調(diào)控的目標(biāo)所在。如果政策導(dǎo)致融資余額短期內(nèi)暴跌數(shù)千億元，反而會(huì)引發(fā)市場恐慌。如今的數(shù)據(jù)表明，政策既有效遏制了市場過熱，又保持了市場的平穩(wěn)運(yùn)行，調(diào)控力度恰到好處。

（五）歷史對比：從劇烈去杠桿到精準(zhǔn)微調(diào)，監(jiān)管思路升級

將本次調(diào)整與歷史對比，更能清晰看到監(jiān)管思路的演進(jìn)。2015年11月，融資保證金比例從50%上調(diào)至100%，彼時(shí)政策是“去杠桿組合拳”的一部分，疊加清理場外配資、傘形信托等措施，市場經(jīng)歷了劇烈震蕩，兩融余額在半年內(nèi)從2.4萬億元驟降至不足9000億元。

2023年9月，融資保證金比例從100%下調(diào)至80%，政策轉(zhuǎn)向適度寬松，市場溫和反彈，融資余額在隨后三個(gè)月內(nèi)增長約1500億元。

而2026年1月的這次調(diào)整，采用“新老劃斷”，僅影響新增合約，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)微調(diào)。從數(shù)據(jù)看，市場在兩個(gè)月內(nèi)完成了從過熱到逆轉(zhuǎn)的平穩(wěn)過渡，既沒有劇烈震蕩，也沒有出現(xiàn)政策失效。這標(biāo)志著監(jiān)管工具日益成熟，調(diào)控藝術(shù)顯著提升，從“急剎車”到“點(diǎn)剎”，從“一刀切”到“新老劃斷”，從“劇烈去杠桿”到“溫和逆轉(zhuǎn)”。

三、融券市場：波瀾不驚背后的邏輯

與融資市場的劇烈變化形成鮮明對比，融券市場幾乎如一條水平線，波瀾不驚。政策前二月，日均融券余額為173.8億元；政策前一月，微升至176.2億元；政策后一月，回落至174.5億元；政策后二月，又回升至175.8億元。融券余額始終在173億元至176億元之間窄幅波動(dòng)，占兩融總額的比例不足0.7%，而融資占比超過99.3%，政策前后無明顯趨勢變化。

融券市場的平穩(wěn)，由多重因素共同決定。首先，政策本身未涉及融券。本次調(diào)整僅針對融資保證金比例，對融券端沒有直接影響，融券市場的平穩(wěn)恰恰證明了政策的精準(zhǔn)性，只作用于目標(biāo)領(lǐng)域，未對其他領(lǐng)域產(chǎn)生意外沖擊。其次，市場結(jié)構(gòu)決定。A股市場長期以融資為主導(dǎo)，融券規(guī)模有限，根源在于券源不足、融券成本較高、機(jī)制尚不完善，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，不是一次保證金比例調(diào)整能夠改變的。最后，政策意圖使然。本次調(diào)控的目標(biāo)是“為杠桿降溫”，而非打壓整個(gè)兩融業(yè)務(wù)。融券作為相對成熟的做空工具，保持平穩(wěn)運(yùn)行對市場健康發(fā)展有益無害。因此，融券市場的波瀾不驚，不僅不是政策的“遺漏”，反而從側(cè)面印證了本次調(diào)控的精準(zhǔn)性和適度性。

四、結(jié)論與政策啟示

基于上述數(shù)據(jù)和分析，我們可以得出以下結(jié)論：

政策出手時(shí)機(jī)精準(zhǔn)：政策前一月，融資凈買入日均高達(dá)82.9億元，市場明顯過熱。監(jiān)管層敏銳捕捉到這一風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)，抓住了調(diào)控的關(guān)鍵窗口。不是政策“制造”了過熱，而是過熱“呼喚”了政策。

政策效果顯著且溫和：新規(guī)實(shí)施后，融資凈買入迅速降至17.2億元，并在滿一個(gè)月后轉(zhuǎn)為凈流出34.8億元。雖然日均幾十億元的變化相對于數(shù)萬億元存量并不顯眼，但作為邊際流量，這意味著每月流向市場的增量資金減少超過2000億元。更重要的是，政策成功實(shí)現(xiàn)了從“持續(xù)凈流入”到“凈流出”的趨勢逆轉(zhuǎn)，標(biāo)志著市場杠桿情緒發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

政策設(shè)計(jì)精準(zhǔn)巧妙：本次調(diào)整采用“新老劃斷”，僅影響新開合約。從數(shù)據(jù)看，融資市場快速降溫但未出現(xiàn)劇烈震蕩，存量余額平穩(wěn)，融券市場也保持平穩(wěn)未受波及。這體現(xiàn)了“控增量、穩(wěn)存量、精準(zhǔn)施策”的政策意圖，調(diào)控手法日臻成熟。

兩融市場結(jié)構(gòu)未變：融券余額始終占兩融總額不足0.7%，A股市場仍以融資為主導(dǎo)。這不是本次政策能解決的問題，也非本次政策的目標(biāo)所在。未來如需進(jìn)一步平衡兩融結(jié)構(gòu)，或需配套的融券機(jī)制改革。

六、錢誠益彰，千順萬順：精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，為市場穩(wěn)定護(hù)航

回到本文的起點(diǎn)：融資保證金上調(diào)滿兩月，市場影響究竟如何？數(shù)據(jù)給出了清晰而有力的答案。從政策前一月的日均凈流入82.9億元，到政策后一月的17.2億元，再到政策后二月的凈流出34.8億元，這條曲線完整地描繪了政策從“出手”到“見效”的全過程。

這不是一次急剎車式的粗暴干預(yù)，也不是一刀切的簡單操作，而是一次有刻度、有節(jié)奏、有溫度的精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。從過熱到降溫，從降溫到逆轉(zhuǎn)，兩個(gè)月的數(shù)據(jù)清晰地勾勒出政策的完整軌跡。

這是一次成功的逆周期調(diào)節(jié)實(shí)踐，為未來類似情境下的政策操作提供了極具價(jià)值的參考。在市場的風(fēng)云變幻中，精準(zhǔn)的政策調(diào)節(jié)如同定海神針，為市場的穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護(hù)航。