中文在線“流血”赴港：押注短劇，一場豪賭還是無奈自救？

撰稿|何威

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

當一家數(shù)字科技公司連續(xù)八年累計扣非虧損近40億元，手中現(xiàn)金僅剩不到3億元，而流動負債卻高達近10億元時，赴港上市遞交的招股書，更像是一封緊急的“求救信”。

近日，A股“數(shù)字出版第一股”中文在線正式向港交所遞表，啟動“A+H”雙重上市。這家曾以網(wǎng)文立身的老牌企業(yè)，如今將全部敘事押注于“AI驅(qū)動的數(shù)字文娛平臺”，尤其倚重其海外短劇平臺ReelShort作為增長引擎。

然而，光鮮的概念背后，是2025年前三季度每收入2元就虧損近1元的殘酷現(xiàn)實，以及大股東與高管在IPO前夜的密集減持。

這場跨越資本市場的豪賭，究竟是抓住AI與內(nèi)容出海風口的戰(zhàn)略突圍，還是現(xiàn)金流枯竭下的無奈自救？答案，或許就藏在火爆的短劇流量與持續(xù)失血的財務報表之間。

一、減持潮全景復盤，背后遭遇雙重沖擊

在沖刺港股IPO的關(guān)鍵節(jié)點，中文在線卻遭遇了一場罕見的“減持風暴”。公司重要股東與核心高管接連拋售股份，這一系列動作不僅引發(fā)了市場廣泛關(guān)注，更投射出內(nèi)部戰(zhàn)投對中文在線未來價值的復雜信號。

本輪減持潮主要來自兩大陣營：戰(zhàn)略股東與公司管理層。

首先是大股東層面的戰(zhàn)略性撤退。2025年9月至11月，作為一致行動人的騰訊旗下深圳利通與閱文集團旗下上海閱文，通過集中競價與大宗交易方式，合計減持約1450萬股，占總股本的1.99%，套現(xiàn)金額估算約4億元。

減持完成后，雙方合計持股比例從8.98%降至6.991%。作為重要的戰(zhàn)略投資者，騰訊與閱文的減持被市場解讀為對中文在線長期投資價值的重新評估。

與此同時，公司高管層上演了持續(xù)的“逢高套現(xiàn)”。自2022年起，以董事張帆、董事兼常務副總經(jīng)理謝廣才、首席運營官楊銳志、副總經(jīng)理兼董秘兼財務總監(jiān)王京京為代表的四位核心高管便輪番減持。

據(jù)統(tǒng)計，2022年至2023年初，四人合計套現(xiàn)約2000萬元；2024年合計套現(xiàn)超3200萬元；2025年6月至8月再度套現(xiàn)超2300萬元。進入2026年，減持步伐仍未停止。2月3日，公司再度發(fā)布預披露公告，上述四人計劃在3個月內(nèi)減持所持股份的25%，擬減持數(shù)量不超過65.78萬股。

若算上此次減持計劃數(shù)額，以上四位高管自2023年以來的累計套現(xiàn)總金額已逼近1億元。

對于投資者而言，當最了解公司經(jīng)營狀況的大股東和高管選擇在股價高位、公司高喊“AI賦能”與“國際優(yōu)先”戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型期集體離場，這無疑是最直觀的撤退風向標，向市場傳遞了強烈的消極信號。這也被視為一種“用腳投票”，會打擊外部投資者的信心，可能引發(fā)二級市場的連鎖拋售反應。

對中文在線本身，影響則更為復雜和嚴峻。一方面，在公司全力沖刺港股IPO的敏感時期，重要股東減持和高管頻繁套現(xiàn)，可能讓國際機構(gòu)投資者對公司的治理水平與內(nèi)部投資信心產(chǎn)生質(zhì)疑，從而增加IPO定價難度與成功上市的不確定性。另一方面，戰(zhàn)略股東騰訊、閱文的減持，削弱了市場對其“生態(tài)協(xié)同”與長期支持的想象空間。

二、八年累虧近40億，盈利難題何解？

從大環(huán)境來看，中文在線遭遇資本減持本是正常現(xiàn)象，近幾年的網(wǎng)文及短劇概念股都不太好過，掌閱科技、閱文集團等概念龍頭股同樣遭遇減持。

比如，掌閱科技持股5%以上股東量子躍動（字節(jié)跳動旗下）在2025年11月4日至2026年2月12日期間，通過集中競價方式減持公司股份541.25萬股（占總股本1.23%），持股比例從6.23%降至4.999978%（低于5%）。按2月13日收盤價37.62元/股計算，此次減持股東套現(xiàn)金額約2億元。

在當前的宏觀經(jīng)濟與資本周期作用下，網(wǎng)文與短劇等概念板塊的減持現(xiàn)象，實則折射出市場邏輯的深層轉(zhuǎn)變。當資本市場進入高波動階段，流動性收緊與風險偏好下降往往引發(fā)對成長性資產(chǎn)的價值重估，尤其是對尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的科技企業(yè)。

在這一環(huán)境下，投資機構(gòu)的策略普遍趨向防御與審慎。網(wǎng)文、短劇等內(nèi)容行業(yè)，通常具有前期投入大、回報周期長、盈利模式尚在探索等特點，在不確定性加劇的市場中，容易加劇資本對其長期投入產(chǎn)出比的擔憂。因而，那些盈利基礎(chǔ)薄弱、現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的企業(yè)，更容易被率先調(diào)整持倉，成為資金流出的對象。

這一邏輯在中文在線的案例中體現(xiàn)得尤為明顯。其長期面臨的盈利難題，在資本退潮時被進一步放大，逐漸動搖了投資者對其持續(xù)增長能力的信任，也成為其在當前市場中被減持的重要內(nèi)在原因。

2026年1月13日，中文在線披露了2025年度業(yè)績預告，數(shù)據(jù)顯示公司預計將面臨5.8億元至7億元的凈利潤虧損，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤虧損區(qū)間也大致相同，為5.79億元至6.99億元。與2024年相比，公司的虧損額進一步擴大。

對于業(yè)績下滑，中文在線將主因歸結(jié)于戰(zhàn)略性擴張帶來的短期陣痛。公司為快速提升海外業(yè)務規(guī)模，尤其在對短劇業(yè)務進行重點推廣時，增加了市場投入。由于該業(yè)務在2025年度仍處于市場開拓和用戶培育的關(guān)鍵階段，尚未進入盈利回報期，因此直接導致了年度虧損加劇。

回顧更長周期的表現(xiàn)，中文在線的盈利難題并非始于一時。實際上，自2018年起，公司便陷入了間歇性的巨額虧損循環(huán)。在2018年至2024年的七年間，中文在線僅在2020年憑借約2329萬元的扣非凈利潤實現(xiàn)短暫盈利，但其余年份均告虧損。在此期間，公司累計扣非凈虧損已超過33億元。

若加上2025年預估的虧損，自2018年以來，中文在線的累計扣非凈虧損總額將接近40億元，這反映出公司長期面臨的、持續(xù)性的盈利能力困境。

更緊要的是，拋出去的錢、看不到的回報，又使得資本對中文在線的未來成長性堪憂。

2020-2024年，中文在線的銷售費用分別為4.28億元、4.3億元、4.62億元、4.81億元及4.65億元，占當期總收入比重分別為43.85%、36.16%、39.15%、34.14%和40.12%，銷售開支整體處于較高水平。

2025年前三季度，中文在線的銷售開支進一步提升至6.6億元，同比大漲93.65%，銷售費用率達到了驚人的65.28%，意味著公司營收中超過六成被用于市場營銷，反映出其在市場拓展與用戶獲取方面承受著巨大的成本壓力。

目前中文在線銷售費用激增，是與海外短劇獲客成本居高不下密不可分。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中文在線在北美市場單用戶獲取成本（CAC）已達約15美元；FlareFlow平臺日投放素材量從5000組飆升至1萬組，半年累計投放超14萬組素材，可以說是瘋狂燒錢買流量。

而與之形成鮮明對比的是，其研發(fā)投入捉襟見肘。數(shù)據(jù)顯示，中文在線的研發(fā)費用由2022年的1.33億元高位逐年降至2024年的僅0.62億元，占總營收比重由11.27%降至5.35%。2025年前三季度更是只有0.53億元，不足銷售費用的十二分之一。

從資源配置結(jié)構(gòu)來看，中文在線呈現(xiàn)出明顯的營銷驅(qū)動特征。這種策略雖然在短期內(nèi)能通過高強度的市場投放迅速擴大用戶規(guī)模，卻也使其增長模式高度依賴外部流量輸入。相比之下，其在產(chǎn)品與核心技術(shù)領(lǐng)域的投入相對有限，這可能導致其內(nèi)生增長動力與長期競爭壁壘構(gòu)建不足。

而一旦公司因成本控制或市場環(huán)境變化而調(diào)低營銷支出，其用戶增長與收入提升的速度可能迅速放緩。這種對市場費用的強依賴性，不僅影響了盈利能力的穩(wěn)定性，也使其業(yè)務增長的可持續(xù)性面臨考驗。

不斷砸錢投營銷，使得現(xiàn)金流吃緊。截至2025年9月末，中文在線持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅2.94億元，卻面臨3.3億元的短期債務，缺口難以填補；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.64億元，同比下降了215.49%，明顯惡化，資金壓力可見一斑。

該情況下，中文在線的銷售費用投入越來越高，回報卻越來越少，現(xiàn)金流還在加速消耗，資本怎么能不急呢。或許，此次赴港上市借助資本力量實現(xiàn)快速“補血”，是其主要目標和當務之急，只是投資者會不會買賬，還需打個問號。

三、業(yè)務頻繁跨界折戟，全面押注“短劇出海”

除了持續(xù)的財務虧損，中文在線更為深層的問題在于其業(yè)務戰(zhàn)略缺乏連貫性。公司的發(fā)展軌跡呈現(xiàn)出顯著的機會主義特征，密集涉足從數(shù)字閱讀、IP開發(fā)到元宇宙、AI及短劇等諸多風口領(lǐng)域。

然而，除核心的網(wǎng)文與短劇業(yè)務外，多數(shù)布局停留在嘗試層面，未能構(gòu)建起扎實的競爭壁壘。這種“追逐熱點”的模式，使其在需要深耕與耐心的內(nèi)容行業(yè)中耗費了大量資源與時間窗口。

尤為關(guān)鍵的是，中文在線在多數(shù)領(lǐng)域還都是以“后發(fā)者”身份入場。這既反映出其前瞻性布局能力的不足，也意味著在已成紅海的賽道中，其難以憑借差異化優(yōu)勢實現(xiàn)突破。后發(fā)策略常導致增長空間受限，并容易因行業(yè)調(diào)整而承受損失。

例如，2016年中文在線高價收購晨之科進軍二次元游戲，但最終因業(yè)績不佳低價出售，導致當年計提大額商譽減值，造成近20億元扣非凈虧損。2021年元宇宙爆火時進行高調(diào)布局，投入了大量資金，但后續(xù)因發(fā)展不及預期未能形成穩(wěn)定收入，反而拖累了整體利潤，導致2022年公司扣非后凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧。

從中文在線的最新動向來看，圍繞“短劇出海”是主要戰(zhàn)略規(guī)劃。根據(jù)招股書披露，全球短劇市場規(guī)模預計將從2024年的604億元增長至2029年的2712億元，復合年增長率達35.0%，其中海外短劇市場尚處發(fā)展初期，預計2024年至2029年復合年增長率可高達53.9%。

實際上，中文在線在該業(yè)務布局上是有優(yōu)勢的，這一點在招股書中也有體現(xiàn)，如手握海量IP、AI制作能力與全球分發(fā)渠道。舉例來說，為破局微短劇出海如何跨越文化鴻溝這一核心難題，中文在線將自主研發(fā)的“逍遙AI”、次元神筆等AIGC應用，全面融入微短劇策劃、制作、宣發(fā)全流程，用技術(shù)破解行業(yè)痛點。而在渠道方面，公司旗下微短劇出海平臺FlareFlow憑借“內(nèi)容+技術(shù)+運營”的復合優(yōu)勢，在國際市場斬獲佳績，單日下載量曾超越國際主流平臺，注冊用戶突破3300萬。

那么，對于還在“流血”的中文在線來說，更值得探討的是一個擺在面前的問題：“短劇出海”能否緩解亟須盈利的窘迫？

從財務數(shù)據(jù)來看，“短劇出海”的確給中文在線賺到了錢。2025年前三季度，中文在線實現(xiàn)總營收10.11億元，同比增長25.12%，其中短劇及IP衍生品收入4.74億元，同比大漲62.9%，占總收入近半壁江山，與傳統(tǒng)網(wǎng)文業(yè)務并駕齊驅(qū)。而境外營收也同比大增了92.8%，毛利率遠超國內(nèi)。

從前景上來看，還有增長空間。比如中文在線在海外市場的收入、月活躍用戶數(shù)、下載量均排名靠前位置，在海外短劇平臺的排名分別位居第8、第7、第4，均展現(xiàn)出較好增長勢頭。

不過面臨的挑戰(zhàn)也是很大的，除了前文已重點提到的其對海外短劇業(yè)務重倉成本投入而導致虧損的壓力之外，放在“短劇出海”整個競爭格局來看，如今已趨于白熱化，中文在線則是腹背受敵。

前有掌閱科技、閱文集團等傳統(tǒng)巨頭，憑借多年積累的技術(shù)、品牌優(yōu)勢，持續(xù)向海外市場發(fā)力。如閱文集團正將短劇出海視為其“長青內(nèi)容、IP+AI、全球化”三大核心戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)，依托海量的原創(chuàng)IP儲備和成熟的創(chuàng)作者生態(tài)，構(gòu)建起海外“第二增長曲線”。

后有DramaBox（點眾科技）攻勢迅猛，持續(xù)擠壓中文在線海外市場份額。數(shù)據(jù)顯示，2025年DramaBox全球預估下載量高達2.28億次，已經(jīng)反超中文在線旗下海外短劇平臺ReelShort，位列行業(yè)第一，尤其在東南亞等新興市場下載量巨大。

與此同時，作為依托超過20億全球短視頻用戶池的霸主，抖音（及其海外版TikTok）是短劇出海的核心流量陣地，正在以流量+算法策略瘋狂收割海外市場短劇用戶。

如此一來，中文在線容易陷入“進攻難快速突圍，防守難守住陣地”的尷尬困局。在這般激烈的競爭環(huán)境下，中文在線“短劇出海”能否打造出差異化競爭力，成功突出重圍，仍是個未知數(shù)。