恒瑞遭默克「退貨」，創(chuàng)新藥出海告別「掃貨」時代

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

就在近期，德國默克（Merck）宣布終止與恒瑞醫(yī)藥圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權(quán)合作。該BD協(xié)議簽署于2023年10月，首付款1.6億歐元，加上后續(xù)的研發(fā)里程碑付款、技術(shù)轉(zhuǎn)讓費、銷售分成等，總金額或可高達14億歐元。

近年來，國產(chǎn)創(chuàng)新藥相關(guān)的BD交易持續(xù)火熱，雖然此次遭遇退貨HRS-1167不算明星品種，但涉及行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥，故而頗受投資者關(guān)注。那么，HRS-1167為什么會被退貨？對恒瑞醫(yī)藥乃至國產(chǎn)創(chuàng)新藥整體的BD交易都有哪些影響？

退貨主要系默克“瘦身”

根據(jù)默克財報披露的信息，公司戰(zhàn)略在今年有重大調(diào)整：一方面，集中資源推進商業(yè)化項目和臨床前景更加明確的管線；另一方面，收縮研發(fā)管線，主要是清理掉一部分早期管線，以緩解現(xiàn)金流壓力。

默克在此次主動管線清理中，除了終止與恒瑞合作的HRS-1167項目外，還放棄了收購自SpringWorks Therapeutics的全部臨床階段抗腫瘤藥物。從交易體量來看，恒瑞HRS-1167的BD交易首付款1.6億歐元，潛在總交易額約14億歐；而默克在2025年4月高調(diào)收購SpringWorks Therapeutics，甚至花費了39億美元巨資。

由此可見，默克此次管線“瘦身”力度極大，即便是以39億美元天價收購所獲得的全部臨床階段管線資產(chǎn)也能果斷被砍掉，盡管這部分資產(chǎn)的確定性已經(jīng)是相對較高了。在默克目前只保高確定性項目的新戰(zhàn)略下，退貨整體還處于臨床早期開發(fā)階段的HRS-1167其實并不令人意外。

HRS-1167的前景如何？

在臨床應(yīng)用上，PARP抑制劑存在顯著的局限性。首先，適用人群偏窄，需要患者攜帶BRCA突變或HRD陽性，這就導(dǎo)致獲益人群相對較小，對應(yīng)的商業(yè)化空間明顯不及廣譜抗癌藥；其次，第一代產(chǎn)品的毒性偏大且容易耐藥，所以治療以單藥方案為主，對聯(lián)用方案有較多限制，進而影響到了藥效的上限，進一步制約其商業(yè)化潛力的釋放。

HRS-1167屬于第二代PARP抑制劑，與第一代相比，HRS-1167的靶點更純、對PARP1單一靶點的選擇性更高且親和力也更強，在臨床上則體現(xiàn)出藥效更強、藥代動力學(xué)更佳、安全性更好、相對不容易耐藥等優(yōu)勢。所以，第二代PARP抑制劑在提升藥效的同時，主要改善了耐藥和血液毒性這兩方面的問題，有利于通過聯(lián)用方案來拓寬商業(yè)化空間。

目前，HRS-1167在臨床階段管線的適應(yīng)癥包括實體瘤、卵巢癌、前列腺癌、結(jié)直腸癌等。臨床研究的節(jié)奏上，HRS-1167在全球范圍內(nèi)目前最快已推進到臨床二期；根據(jù)已公布的一期臨床試驗數(shù)據(jù)，HRS-1167初步展現(xiàn)出一定臨床獲益且安全性良好，但該藥物的臨床價值仍有待后續(xù)臨床試驗數(shù)據(jù)進一步驗證。

競爭格局方面，全球已有7款PARP抑制劑獲批上市，其中有5款已經(jīng)納入我國醫(yī)保目錄，已上市同類品種之間的競爭相對激烈。研發(fā)管線方面，第二代PARP抑制劑的管線目前亦相對擁擠，公開資料顯示，已進入臨床階段的候選藥物接近40個。

從2025年的銷售表現(xiàn)來看，阿斯利康與默沙東合作研發(fā)的奧拉帕利全球銷售額約33億美元，可謂一枝獨秀；GSK的尼拉帕利、輝瑞的他拉唑帕利等主要競品銷售額則與之至少落后了一個數(shù)量級；國產(chǎn)PARP抑制劑主攻國內(nèi)市場，雖然納入醫(yī)保，但由于價格承壓，疊加賽道相對擁擠，整體的利潤空間被壓縮，中長期盈利預(yù)期偏弱。

值得注意的是，奧拉帕利雖然在2025年實現(xiàn)了近33億美元的銷售額，但同比增速只有7%，且從長期趨勢來看，增長動能已經(jīng)明顯走弱。當(dāng)前PARP抑制劑市場已被先發(fā)產(chǎn)品牢牢占據(jù)，且整個賽道的增長動力不強，以HRS-1167為代表的第二代產(chǎn)品即便在療效、安全性等方面具備優(yōu)勢，上市后仍面臨導(dǎo)入期學(xué)術(shù)推廣周期長、定價合理性等挑戰(zhàn)，疊加HRS-1167的臨床開發(fā)節(jié)奏不占優(yōu)，其商業(yè)化前景存諸多不確定性。

投資者應(yīng)該關(guān)注什么？

由此可見，HRS-1167自身存在的諸多不確定性，也是默克選擇終止合作、歸還權(quán)益的重要因素；而且，及時止損后可節(jié)省大筆研發(fā)支出，并將其投入確定性更高的商業(yè)化項目，亦符合默克當(dāng)前主動“瘦身”的公司戰(zhàn)略。

再看默克退貨HRS-1167對于恒瑞的影響，主要體現(xiàn)在以下兩點：

1.該BD交易14億歐元的潛在總交易額中，除1.6億歐元首付款已于2023年入賬，后續(xù)的里程碑、銷售分成將隨著合作終止而全部無法兌現(xiàn)；

2.鑒于被退貨已成既成事實，后續(xù)再尋求合作開發(fā)的難度會因此而大幅提升，且潛在買家也會拿退貨問題來壓價。

其實，此次默克終止與恒瑞醫(yī)藥圍繞HRS-1167的合作并非個例，近年來被退貨的國產(chǎn)創(chuàng)新藥項目不在少數(shù)。公開資料顯示，2020年披露的62筆BD交易中，截至2025年已有四成遭遇退貨；近年來的部分明星品種也未能幸免，典型如曾被默沙東看好的科倫博泰兩款A(yù)DC藥物，同樣遭遇了被退貨的命運。

從行業(yè)趨勢來看，進入2026年，跨國大型藥企普遍開始管線“瘦身”，所以在當(dāng)前環(huán)境下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海的節(jié)奏預(yù)計將整體放緩。對跨國藥企而言，此前“掃貨”國產(chǎn)創(chuàng)新藥，主要是應(yīng)對核心品種專利懸崖將近的焦慮；而隨著管線布局逐步完善，原有的壓力有所緩解，但研發(fā)支出持續(xù)高增，在現(xiàn)金流壓力下，跨國藥企在研發(fā)合作方面也更加審慎。

對于投資者而言，近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥通過BD交易出海，其核心看點主要集中在首付款帶來的即期業(yè)績貢獻上，對潛在總交易額、尤其是后續(xù)里程碑收入的預(yù)期普遍不高。因此，當(dāng)前股價已基本反映BD交易首付款對短期業(yè)績的提振，其估值并不包含后續(xù)的里程碑收入、銷售分成等對遠期業(yè)績預(yù)期的影響。

隨著跨國藥企合作意愿邊際降溫、BD項目退貨風(fēng)險上升，市場對國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海的預(yù)期出現(xiàn)邊際走弱。因此，恒瑞在今年遭遇被退貨，在一定程度上可以視為市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變的信號。展望未來，市場對國產(chǎn)創(chuàng)新藥的投資將更趨于理性，預(yù)計BD交易帶來的短期刺激效應(yīng)將跟隨行業(yè)趨勢的變化而逐步弱化，市場定價的核心將回歸臨床價值，因此亦更加注重臨床試驗數(shù)據(jù)的指引效應(yīng)。

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