美銀警告：油價(jià)上漲不等于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，GDP下調(diào)佐證誤判

油價(jià)上漲未必意味著美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)向鷹派，美銀美林警告市場(chǎng)正在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策反應(yīng)作出錯(cuò)誤解讀。

自伊朗沖突爆發(fā)以來(lái)，2年期美國(guó)國(guó)債收益率隨油價(jià)同步攀升，市場(chǎng)將供給側(cè)沖擊直接定價(jià)為貨幣政策收緊信號(hào)。

據(jù)美銀美林3月10日發(fā)布的晨間市場(chǎng)快訊，這一邏輯存在根本性缺陷：供給沖擊同時(shí)威脅美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命的兩端，政策路徑的不確定性因此向兩個(gè)方向擴(kuò)大，而非單邊偏鷹。

美銀美林美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aditya Bhave指出，當(dāng)前宏觀背景與2022年截然不同——?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)偏軟、通脹溫和、財(cái)政刺激力度有限，若油價(jià)沖擊持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)更可能偏向鴿派，而非重演2022年的激進(jìn)加息路徑。

自伊朗沖突爆發(fā)以來(lái)，2年期美國(guó)國(guó)債收益率與WTI原油價(jià)格走勢(shì)高度吻合，市場(chǎng)的隱含邏輯是：油價(jià)上漲推升通脹預(yù)期，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率甚至重啟加息。唯一的例外出現(xiàn)在2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱公布后的周五，收益率短暫脫離油價(jià)走勢(shì)。

美銀美林認(rèn)為，這種定價(jià)方式忽視了供給沖擊的雙重屬性。供給側(cè)沖擊在推高通脹的同時(shí)，也會(huì)壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，從而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命——價(jià)格穩(wěn)定與充分就業(yè)——形成相互對(duì)立的壓力。

這種壓力使政策分布的"尾部"同時(shí)變厚：延長(zhǎng)暫停加息的概率上升，加息的尾部風(fēng)險(xiǎn)存在，但大幅降息的風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視。

美銀美林強(qiáng)調(diào)，右尾政策風(fēng)險(xiǎn)（即美聯(lián)儲(chǔ)因油價(jià)上漲而轉(zhuǎn)鷹）成立的前提，是經(jīng)濟(jì)需求足夠強(qiáng)勁，能夠承受供給沖擊而不顯著放緩，從而讓美聯(lián)儲(chǔ)將注意力集中于通脹。2022年俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，恰好滿足這一條件：失業(yè)率低于4%，核心PCE通脹超過(guò)5%，非農(nóng)就業(yè)月均新增約50萬(wàn)人，消費(fèi)者手握大量新冠疫情期間積累的財(cái)政補(bǔ)貼現(xiàn)金。

當(dāng)前環(huán)境與彼時(shí)形成鮮明對(duì)比。美銀美林指出，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)偏軟，通脹處于溫和偏高水平，財(cái)政支持力度也相對(duì)有限。在這一背景下，若油價(jià)沖擊具有持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)更有可能采取偏鴿派的應(yīng)對(duì)方式，而非跟隨市場(chǎng)預(yù)期收緊政策。

美銀美林的核心判斷是，油價(jià)上漲"加厚了政策分布的尾部"，而非將概率質(zhì)量單向推向鷹派一端。具體而言，延長(zhǎng)利率暫停的可能性增加，加息仍是尾部風(fēng)險(xiǎn)，但若供給沖擊持續(xù)拖累增長(zhǎng)，深度降息的風(fēng)險(xiǎn)同樣上升。

當(dāng)前宏觀基本面決定了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)油價(jià)沖擊的敏感度與2022年不可同日而語(yǔ)，市場(chǎng)若繼續(xù)沿用舊有劇本定價(jià)，可能面臨方向性誤判的風(fēng)險(xiǎn)。

在宏觀數(shù)據(jù)層面，美銀美林將一季度GDP追蹤估算從此前官方預(yù)測(cè)的3.3%下調(diào)至2.9%（季調(diào)年化環(huán)比），主要原因是1月零售銷售和2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均弱于預(yù)期。其中，個(gè)人消費(fèi)支出追蹤值從2.2%降至1.8%，住宅投資從1.5%降至1.0%。