不是外資選擇了電網(wǎng)，而是歷史選擇了電網(wǎng)

電網(wǎng)，在2026年初突然成為熱詞。無論是大眾口口相傳的“AI缺電”，還是投資機(jī)構(gòu)在介紹HALO（重資產(chǎn)、低過時(shí)）投資概念時(shí)，都無法避開這個(gè)領(lǐng)域。而也有一系列企業(yè)趁著這次機(jī)遇實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)與熱度的飛升：思源電氣、陽(yáng)光電源、特變電工，均在此列。

其中，思源電氣在去年8月被外資買到持股比例上限，今年以來，美銀、高盛、摩根士丹利、摩根大通都用實(shí)際行動(dòng)表達(dá)了看好。

比如美銀之前就提到，出口增長(zhǎng)以及與人工智能基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)業(yè)務(wù)的公司更值得關(guān)注，它認(rèn)為思源電氣（出口增長(zhǎng)）和陽(yáng)光電源（儲(chǔ)能增長(zhǎng)）是首選。

屏幕上的AI故事越熾熱，現(xiàn)實(shí)世界里的鋼鐵、電網(wǎng)和變壓器，反而漲得越堅(jiān)決。這到底是一種短暫而奇妙的錯(cuò)覺，還是暗示了智能時(shí)代背后，另一種還在崛起的潮流？

一、從HALO視角看電網(wǎng)設(shè)備：AI時(shí)代的反身邏輯

HALO是什么？是資產(chǎn)，而且是又重又難被替代的資產(chǎn)。一類是廠房、設(shè)備、礦山、管道這種重資產(chǎn)，復(fù)制成本極高，擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)；另一類是業(yè)務(wù)形態(tài)極穩(wěn)定，技術(shù)替代速度慢，AI最多幫它們提效，很難從根本上顛覆需求。

而經(jīng)歷了AI對(duì)軟件等行業(yè)的偷襲后，全球資金則從可被算法迅速改變的輕資產(chǎn)敘事，往基礎(chǔ)設(shè)施上遷移。電力系統(tǒng)、電網(wǎng)設(shè)備、電源和輸配線路，被重新當(dāng)成核心生產(chǎn)資料。

事實(shí)上，由于電網(wǎng)面向普通人的存在感主要體現(xiàn)在日常用電，大多數(shù)人都輕視了它在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的地位。

第一，資產(chǎn)周期極長(zhǎng)。主網(wǎng)變壓器、開關(guān)站、GIS設(shè)備從投運(yùn)到更新常常以十年計(jì)，甚至更久，折舊周期拉長(zhǎng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，適應(yīng)高利率環(huán)境。

第二，供給剛性明顯。材料大多是硅鋼、銅、鋁等大宗商品，產(chǎn)線投資大，熟練工培養(yǎng)慢，高壓設(shè)備還要通過嚴(yán)苛認(rèn)證。西門子能源、GE Vernova等全球龍頭的在手訂單能夠覆蓋數(shù)年收入，說明擴(kuò)產(chǎn)始終追不上需求。

第三，數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容、電動(dòng)化和新能源并網(wǎng)疊加，電網(wǎng)投資已進(jìn)入全球超級(jí)周期。國(guó)際能源署測(cè)算，未來十年電網(wǎng)年投資額將從4000億美元級(jí)別上升到6500億美元左右，歐美大區(qū)已經(jīng)在上調(diào)中長(zhǎng)期電網(wǎng)資本開支。高盛另一份關(guān)于AI時(shí)代電力的研究指出，數(shù)據(jù)中心用電在未來增量需求中的占比將快速攀升。目前它不是主力，但潛質(zhì)已是主力。

在這樣的背景下，高壓變壓器和斷路器出現(xiàn)了系統(tǒng)性短缺。摩根大通跟蹤的海外設(shè)備企業(yè)，電氣化部門訂單出貨比顯著高于一倍，部分產(chǎn)品排產(chǎn)已經(jīng)跨越到2027年以后。變壓器供給緊張的局面，被多家機(jī)構(gòu)判斷將延續(xù)到2030年前后。

這一切都在強(qiáng)化同一條線索：電網(wǎng)設(shè)備正從一個(gè)周期制造業(yè)，向HALO屬性靠攏。產(chǎn)能和品牌變成了全球分配電力投資紅利的關(guān)鍵門票，而AI恰恰是把電網(wǎng)推入新一輪資本開支高峰的外力。

二、詳解AI電力需求：全球電網(wǎng)重構(gòu)不可避免

關(guān)于宏觀電力系統(tǒng)為什么在此時(shí)到了不得不更新的地步，業(yè)界和機(jī)構(gòu)早已有過大量分析：

一是數(shù)據(jù)中心用電的爆發(fā)。高盛將美國(guó)2030年前的電力需求中樞上修，原因在于云計(jì)算和AI服務(wù)資本支出全面提高。

數(shù)據(jù)中心一端新建的百兆瓦級(jí)負(fù)荷，需要數(shù)倍可調(diào)度電源和長(zhǎng)距離輸電能力配套。美國(guó)能源部已經(jīng)出臺(tái)針對(duì)AI和能源基礎(chǔ)設(shè)施的計(jì)劃，歐盟則規(guī)劃未來十多年投入萬億歐元升級(jí)電網(wǎng)。新負(fù)荷密集落在北美和歐洲，帶動(dòng)的卻是全球電網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)鏈的再次分工。

二是新能源驅(qū)動(dòng)的網(wǎng)源雙重?cái)U(kuò)容。中國(guó)、歐洲在可再生能源裝機(jī)上的加速，使得電網(wǎng)從設(shè)計(jì)思路到設(shè)備結(jié)構(gòu)都面臨升級(jí)壓力。高比例風(fēng)光接入需要更多無功補(bǔ)償、靈活調(diào)節(jié)裝置和更高電壓等級(jí)的輸變電通道。思源在動(dòng)態(tài)無功補(bǔ)償裝置、構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能控制裝備上已有落地案例，這類產(chǎn)品單體價(jià)值高、毛利可觀，也是未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵。

三是老舊電網(wǎng)的系統(tǒng)性替換。北美、歐洲大量變電站設(shè)備服役年限已久，更新需求和新建需求疊加。摩根大通的研究顯示，歐美多家設(shè)備商訂單積壓與過去一年收入的比例已經(jīng)達(dá)到三到四倍，意味著產(chǎn)能完全被鎖定。部分項(xiàng)目為了搶占排產(chǎn)窗口，開始接受更高報(bào)價(jià)。

這些趨勢(shì)，在思源電氣的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所反映。其海外收入在2025年前三季度超過40億元，占比升至30%左右，變壓器業(yè)務(wù)收入增速明顯快于傳統(tǒng)線圈類產(chǎn)品。而北美高壓變壓器市場(chǎng)的突破，更是建立在美國(guó)本土產(chǎn)能緊張、訂單排產(chǎn)長(zhǎng)達(dá)兩三年的現(xiàn)實(shí)約束之上。

在細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，思源先用變壓器進(jìn)入高端市場(chǎng)，憑借東芝品牌積累和自身交付能力，通過認(rèn)證門檻，再順勢(shì)推動(dòng)ANSI標(biāo)準(zhǔn)罐式斷路器、GIS開關(guān)設(shè)備等產(chǎn)品切入同一客群。變電站是一個(gè)系統(tǒng)，而不是孤立設(shè)備的堆疊，誰(shuí)能提供成套一體化方案，誰(shuí)的邊際議價(jià)力更強(qiáng)。

從全球產(chǎn)業(yè)分工看，這種由設(shè)備平臺(tái)企業(yè)承接海外電網(wǎng)投資增量的模式，意味著重資產(chǎn)紅利正在經(jīng)歷一次跨國(guó)再分配：歐美把更多精力放在規(guī)劃、系統(tǒng)集成和高端工程咨詢，中國(guó)設(shè)備商則用產(chǎn)能、成本和技術(shù)成熟度接收訂單轉(zhuǎn)移。

三、超級(jí)周期的交叉點(diǎn)，思源電氣崛起的底層邏輯

在國(guó)內(nèi)企業(yè)中，思源電氣的特殊之處在于兩個(gè)字：全棧。

公開資料顯示，思源電氣最早從電力檢測(cè)起步，經(jīng)過近三十年縱向延伸，已經(jīng)覆蓋開關(guān)類、變壓器類、保護(hù)與自動(dòng)化、電力電子、儲(chǔ)能系統(tǒng)與元件以及EPC總包等多個(gè)主線，能夠?yàn)樽冸娬咎峁┢叱梢陨虾诵囊淮卧O(shè)備和部分二次設(shè)備，是民營(yíng)企業(yè)里少見的平臺(tái)型電力設(shè)備商。

這類平臺(tái)在HALO框架下，有幾個(gè)重要特征。

首先是資產(chǎn)負(fù)荷重，但盈利質(zhì)量并不差。思源電氣的物業(yè)、廠房和設(shè)備近年來不斷擴(kuò)張。二期高壓變壓器廠房投運(yùn)后，年產(chǎn)能提升到400臺(tái)以上，整體變壓器與電抗器總設(shè)計(jì)產(chǎn)能明顯抬升。盡管固定資產(chǎn)持續(xù)增加，近年來毛利率依然維持在30%上下，凈利率從個(gè)位數(shù)逐步突破10%，ROE長(zhǎng)期保持兩位數(shù)，這是重資產(chǎn)企業(yè)中相對(duì)少見的組合。

第二，一次與二次設(shè)備并存，技術(shù)迭代的節(jié)奏偏慢。高壓開關(guān)、互感器、電抗器、變壓器等一次設(shè)備，技術(shù)成熟、安全標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，任何架構(gòu)性變化都必須經(jīng)歷漫長(zhǎng)驗(yàn)證期。二次設(shè)備雖然更依賴軟件與通信技術(shù)，但同樣受制于電網(wǎng)運(yùn)行安全邊界。對(duì)于HALO策略來說，這類資產(chǎn)的關(guān)鍵在于，產(chǎn)品形態(tài)可以升級(jí)，根本需求難以消失。

第三，海外布局時(shí)間軸長(zhǎng)，具備承接全球缺口的基礎(chǔ)。思源電氣在2009年前后就設(shè)立輸配電工程公司切入海外，2018年收購(gòu)常州東芝變壓器業(yè)務(wù)，把一塊原本在國(guó)內(nèi)遭遇國(guó)產(chǎn)替代壓力、連年虧損的資產(chǎn)，通過管理和供應(yīng)鏈整合，在短時(shí)間內(nèi)拉回高增長(zhǎng)。

思源東芝繼承技術(shù)平臺(tái)與海外認(rèn)證體系，又疊加本土成本優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)有產(chǎn)品銷往數(shù)十個(gè)國(guó)家。隨著二期高壓廠房達(dá)產(chǎn)，它在高壓變壓器上的可交付能力，已經(jīng)明顯打破了原有體量上限。

把這三個(gè)特征疊加，可以看到一種新的HALO形態(tài)：既是重資產(chǎn)制造商，又深度綁定電網(wǎng)安全標(biāo)準(zhǔn)，通過并購(gòu)和出海擴(kuò)張產(chǎn)能，分享國(guó)內(nèi)外兩種增長(zhǎng)。

因此，思源電氣近兩年的爆發(fā)事實(shí)上是厚積薄發(fā)。它用近三十年的時(shí)間，完成了從電力檢測(cè)單品到輸配電全棧平臺(tái)的演進(jìn)，在國(guó)內(nèi)電網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)商中，讓民營(yíng)企業(yè)有了與央企、跨國(guó)巨頭同場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的樣本。通過并購(gòu)常州東芝、拓展海外業(yè)務(wù)、切入儲(chǔ)能與超級(jí)電容，從區(qū)域性優(yōu)秀企業(yè)走入國(guó)際電力設(shè)備平臺(tái)的候選名單。

而對(duì)關(guān)注HALO策略的資金來說，高壓電網(wǎng)設(shè)備板塊相比“老登”資產(chǎn)，提供了AI時(shí)代成長(zhǎng)的另一種想象：用制造能力和工程能力，切入全球電網(wǎng)投資超級(jí)周期，把高資本密度、長(zhǎng)壽命、低淘汰率的屬性，與企業(yè)自身的成長(zhǎng)性結(jié)合起來。

四、HALO邏輯下，電網(wǎng)設(shè)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)和陷阱

值得一提的是，在不同利益方眼中，HALO的定義并不相同。

例如民生證券牟一凌建議關(guān)注資源品、設(shè)備和制造業(yè)、消費(fèi)回升與非銀金融。而早在2月初就提出HALO概念的Josh Brown則將埃克森美孚、沃爾瑪、麥當(dāng)勞、星巴克，以及制造混凝土等建筑骨料的Martin Marietta，通通列為HALO——其中一些公司對(duì)應(yīng)的概念或者產(chǎn)業(yè)，暫時(shí)還不太適合直接“抄作業(yè)”。

僅就電網(wǎng)而言，電網(wǎng)設(shè)備的優(yōu)勢(shì)顯而易見。電力是終極剛需，電網(wǎng)是天然壟斷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的追加投資兼具逆周期和結(jié)構(gòu)升級(jí)性質(zhì)。相比傳統(tǒng)資源品，設(shè)備企業(yè)盈虧表對(duì)單一大宗商品價(jià)格的敏感度稍弱，更多受訂單結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)。思源電氣這類平臺(tái)企業(yè)，一旦海外高毛利市場(chǎng)占比上升，整體盈利中樞有機(jī)會(huì)長(zhǎng)期抬升。但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，始終是不能忽略的。

一方面是訂單的周期性，AI和新能源讓當(dāng)前電網(wǎng)投資增速非常亮眼，這意味著需要持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)中心資本支出增速，且歐美在審批和選址上設(shè)限，拉長(zhǎng)項(xiàng)目推進(jìn)周期，電網(wǎng)擴(kuò)容的斜率就會(huì)降低，設(shè)備企業(yè)手中的高增長(zhǎng)假設(shè)需要隨之調(diào)整。

另一方面則是成本和價(jià)格的經(jīng)典博弈。思源的原材料以銅、硅鋼、電磁線等為主，大宗商品價(jià)格抬升會(huì)壓縮毛利。短期在供不應(yīng)求格局下，設(shè)備企業(yè)具備一定提價(jià)能力，歐美和國(guó)內(nèi)龍頭的訂單積壓利潤(rùn)率也確實(shí)提升。但這種定價(jià)權(quán)依附在緊平衡之上。

此外，電網(wǎng)項(xiàng)目回款周期天然偏長(zhǎng)，應(yīng)收賬款常年高位。思源資產(chǎn)負(fù)債表里，應(yīng)收和應(yīng)付都不低，說明它一方面為客戶墊資，一方面又對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行延付。再疊加大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)和海外布局所需的資本開支，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在高增長(zhǎng)階段很容易被壓縮，這需要對(duì)企業(yè)的真實(shí)安全邊界有更強(qiáng)的判斷力。

目前，思源的前五大客戶貢獻(xiàn)了接近一半營(yíng)收，單一客戶占比接近三成。這在電力基建高景氣階段是一種穩(wěn)定配給，在項(xiàng)目節(jié)奏或預(yù)算調(diào)整階段也會(huì)放大波動(dòng)。

對(duì)于HALO投資者而言，重資產(chǎn)并不自動(dòng)等于防御資產(chǎn)，尤其是當(dāng)前經(jīng)營(yíng)杠桿接近景氣產(chǎn)品，需要同時(shí)用價(jià)值視角和周期視角去看。

在AI以改變世界的勢(shì)頭橫沖直撞時(shí)，能夠搭上一列跟隨的火車，自然很有吸引力。但在閉眼狂奔之前，應(yīng)該先知道我們?yōu)楹纬霭l(fā)，又將以什么樣的姿態(tài)前進(jìn)，直到抵達(dá)。

來源：松果財(cái)經(jīng)