嘉德利IPO迎考：實控人家族持股超九成引治理結構拷問，單一業務依賴度高達94%

3月13日，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱“嘉德利”）將迎來上交所主板IPO上會大考。這家深耕BOPP電工膜領域超過20年的國家級專精特新“小巨人”企業，擬公開發行不超過1.03億股，募資7.25億元用于廈門新材料生產基地建設及補充流動資金。

作為國內BOPP電工膜細分領域的頭部企業，嘉德利的產品廣泛應用于新能源汽車等高端裝備領域，其技術實力已獲行業認可。但透過招股書可以發現，嘉德利光鮮之下存在多重隱患：高達95.89%的家族持股、94%的單一業務依賴度，以及核心設備與原材料雙雙“卡脖子”于單一進口供應商的現狀，加之對賭協議帶來的潛在風險，均讓這場上市闖關充滿懸念。

業績波動，單一業務依賴度高達94%

財務數據顯示，報告期內（2022年至2025年上半年，下同），嘉德利實現營業收入分別為5.5億元、5.28億元、7.34億元和3.67億元；扣非歸母凈利潤分別為1.88億元、1.38億元、2.34億元和1.27億元。

2023年，公司營收與扣非歸母凈利潤雙雙下滑，營收同比下滑近4%，扣非凈利潤更是大跌近26%；2024年卻雙雙暴漲，營收同比增長近39%，扣非凈利潤飆升超69%。

業績起伏背后，是公司對單一業務的重度依賴。報告期內，公司主營業務收入中BOPP電工膜占比持續超過94%，其他業務（再造粒業務）占比不足6%，尚未形成第二增長曲線。2025年上半年，這一比例進一步升至94.91%。

圖片來源：嘉德利招股書（上會稿）

值得關注的是，BOPP電工膜中占比近半的超薄膜平均售價正呈下降趨勢。報告期內，超薄膜售價從7.99萬元/噸跌至6.92萬元/噸。

供應鏈雙重依賴，核心設備與原材料均系單一進口

招股書顯示，嘉德利的生產經營高度依賴海外供應商。生產設備方面，嘉德利與德國布魯克納深度綁定。2003年至今，公司共投產8條BOPP電工膜生產線，另有3條在建，全部采購自布魯克納。公司表示，國產設備在穩定性、可靠性上與進口產品存在差距，尚不能滿足中高端薄型膜及超薄膜的生產技術要求。公司與布魯克納多年合作中已較為全面地掌握各加工環節的設備改造技巧，構成核心技術機密，相比同行能更穩定高效地生產超薄膜。

上交所就此問詢是否符合行業慣例。公司援引卓創資訊數據回應稱，我國BOPP電工膜進口設備占有率高達85%，國產設備主要用于偏低端應用場景。進口設備中布魯克納市占率達56%，同行大東南、佛塑科技等也全部采用其設備，因此符合行業慣例。

原材料方面，公司主要采購的是電工級聚丙烯樹脂（為BOPP電工膜的主要原料），成本約占基膜的70%至80%。這一核心原材料幾乎全部依賴單一供應商。報告期內，公司主要通過博祿公司采購北歐化工產品，向博祿采購金額分別為2.48億元、2.38億元、2.80億元和1.14億元，占原材料采購總額比例高達96.62%、95.54%、90.74%和92.08%。

公司解釋，全球能穩定生產電工級聚丙烯樹脂的供應商高度集中，主要為北歐化工、大韓油化和新加坡TPC三家。經對比，北歐化工產品性能整體優于另外兩家，生產的薄膜介電性能更好，更有利于延長下游電容器使用壽命，客戶認可度更高。

為應對供應鏈風險，嘉德利稱已采取多項措施。原材料方面，2025年1月，公司與博祿簽訂戰略合作協議，同時作為參與單位推進高端聚丙烯樹脂國產化，采購蘭州石化、中原石化等國產料用于試生產和研發試驗。設備方面，已提前與布魯克納簽訂后續生產線采購合同鎖定產能，同時備選德國林道爾多尼爾、法國瑪尚及國內北京星和眾創等潛在替代供應商。此外，自行采購零部件完成生產線后續維護，公司設有設備工程部可自行完成零部件更換維修。

但公司也提示風險，若未來博祿公司受貿易政策、地緣政治等因素影響不能及時足額供應，公司需尋找替代原材料供應商，但根據不同薄膜產品的開發驗證難度，轉換時間從3個月到2年不等，其中車載超薄膜需2年左右完成轉換，周期較長。

家族持股超95%，治理結構引監管問詢

除了業務層面的風險，嘉德利的內部治理結構也頗具看點：嘉德利的股權結構高度集中于家族手中。招股書顯示，公司實控人黃某忠、黃某煌系表兄弟關系，兩人各持股47.94%，合計95.89%。黃某煌的父親黃某明任公司董事長，黃某忠的表兄弟黃某鋒任財務總監，黃某忠的母親陳某英2022年11月至2024年3月任董事。

這一家族控股格局引發上交所密集問詢：實際控制人是否存在股份代持？實控人認定是否準確？公司現有股權結構、治理架構下，公司是否規范運作？中小投資者權益如何保障？同時要求披露關聯交易信息。

公司披露，黃某忠與黃某煌已簽署《一致行動協議》，日常經營分工明確：黃某忠作為總經理主管市場、采購等部門；黃某煌作為副總經理負責生產、研發等事務。公司強調不存在為家庭成員或其他主體代持股份的情況。

從歷史沿革看，公司前身由二人祖母、外祖母郭某珍創辦。2010年，因郭某珍及配偶年事已高，將公司股權進行家族傳承——50%轉讓給孫子黃某忠，另50%轉讓給外孫黃某煌。此后除正常增資及少數外部投資外，股權結構未發生重大變化。

針對一致行動協議的有效性，協議自2021年簽署，有效期至上市后36個月。公司表示到期后可續簽，兩位實控人基于親屬關系和長期共事經歷，能夠保證長期一致行動，并已承諾自動延長一致行動關系期限。

監管同時關注協議中意見分歧的解決機制。根據約定，在議案內容符合法律法規及公司章程的前提下，如一方同意、另一方反對或棄權，表決結果均為反對；如議案內容違規，則雙方均投反對票。公司認為，該機制具有可操作性和有效性，實際執行中不存在意見分歧情形，不存在內部僵局風險。

關聯交易方面，公司披露，報告期內公司實控人及家庭成員控制或曾控制的注銷關聯方有10家。其中8家未開展實際經營，2家分別從事口罩銷售和空壓機租賃業務，均因不再開展相關業務且暫無其他經營計劃而注銷。公司表示，注銷關聯方報告期內未受過行政處罰，不存在重大違法違規情形，主要出于業務調整或規范關聯交易考慮，不存在為公司承擔成本費用或輸送利益的情形。

公司坦言，本次發行前實控人合計持股95.89%，發行后仍將保持實際控制地位。盡管已建立股東會、董事會、獨立董事制度及關聯交易決策機制，但當公司利益與實控人利益發生沖突時，若內控未能有效發揮作用，實控人可能通過控制地位對公司發展戰略、利潤分配、信息披露等決策實施不當影響，從而損害中小投資者權益。

值得注意的是，公司在報告期內還存在資金拆借問題。2023年，公司向華東電力拆出700萬元用于臨時資金周轉，拆借資金已收回并收取利息7.32萬元。

此外，嘉德利在IPO申報前與福創投、交控金石、金圓展鴻及招商文旅四家投資方簽署了對賭協議。

記者：賀小蕊

財經研究員：葉連梅