凈利10.2億、政府補助10.8億！嵐圖汽車稱“已實現自我造血”

嵐圖汽車日前公告稱，公司已向港交所申請8.85億股H股上市，預計3月19日于港股主板正式交易，此次采用介紹上市模式，無新股發行、不進行融資，是東風集團股份私有化退市后核心新能源資產獨立資本化的關鍵動作，也標志著東風系母子公司完成身份置換。
從財務數據看，嵐圖汽車營收增長迅猛，2022-2025年營業收入分別為61億元、127億元、194億元及349億元，近四年復合增長率達79%；毛利率也從2022年的6.7%抬升至2025年的20.9%，僅次于賽力斯，2025年歸母凈利潤達10.2億元。但值得注意的是，根據招股書，嵐圖汽車2025年政府相關補助合計達10.8億元，超過當期歸母凈利潤，剔除該補助后，公司仍處于虧損狀態。有分析人士認為，這或許反映出公司盈利依賴外部補助、自主造血能力不足的現實問題。

對此，嵐圖汽車方面解釋稱，相關產業扶持政策是國家針對所有新能源企業一視同仁的政策支持，并非針對嵐圖一家的“特殊照顧”，而是國家為推動整個新能源汽車產業快速發展所提供的普惠性措施。而且，嵐圖汽車已通過高質量經營實現自我造血，并不依賴政府補貼；嵐圖的自我造血、盈利能力源于產品結構優化、技術創新、產品力提升及生產效率提升等。在行業整體仍處于“燒錢”擴張、多數車企深陷虧損泥潭的大環境下，嵐圖汽車2025年實現了歸母凈利潤10.2億元，成為極少數率先實現扭虧為盈的新能源車企之一。根據灼識咨詢數據，嵐圖汽車也是最快實現現金流轉正的新能源車企、最快實現季度盈利的新能源車企。在同樣的大背景下，嵐圖汽車這一成績恰恰證明了公司在成本控制、技術及產品力提升、規模化效應等方面取得了實質性成績，毛利率穩定在20.9%，領先行業平均水平。
財務數據顯示，嵐圖汽車銷售費用率已從2022年的30.4%降至2025年的15.3%。在嵐圖汽車看來，公司15.3%的銷售費用率，與同屬高端新能源品牌的賽力斯（14.9%）、小鵬汽車（13.5%）基本處于同一區間，屬于行業正常水平。嵐圖汽車方面表示，品牌建設具有顯著的“時間復利”效應，老牌車企的低銷售費用率是建立在其長期品牌積累基礎上的。對于尚處于品牌上升期的新能源車企而言，保持適度的營銷投入以增進消費者對公司的認知與了解，是行業通行做法，也是提升品牌認知的必要需求。嵐圖汽車能夠在實現銷量高速增長的同時，將銷售費用率從30.4%大幅壓降至15.3%，恰恰證明了公司運營效率的顯著提升。
不過，有市場人士提醒道，對于行業內相關車企而言，持續的高銷售費用不僅會大幅攤薄利潤，還可能暴露其品牌認可度不足的短板。
產品結構上，嵐圖汽車2025年全年銷量150169輛，距20萬輛目標差四分之一，而其中嵐圖夢想家一款 MPV 車型貢獻80248輛銷量，占比超53%，成為公司的銷量和利潤支柱。值得注意的是，這款核心車型在2026年1月的銷量僅3574輛，同比下滑超40%，市場排名從新能源 MPV 領域第二跌至第三，被小鵬X9、高山8反超。同時，MPV賽道因高定價、高毛利成為車企布局熱點，小鵬、魏牌等企業紛紛加碼，或將給嵐圖夢想家的市場優勢帶來挑戰。
對此，嵐圖汽車方面解釋稱，2026年1月單月相關車型的銷量受春節假期、交付節奏、各地促銷政策以及新車上市周期等多重因素影響，存在小幅波動為汽車行業正常規律與正常現象。真正反映市場認可度的，是長期的銷量及口碑沉淀、品質考驗。根據數據，2025年嵐圖夢想家單車銷量超過8萬輛，連續多月蟬聯高端 MPV 銷量冠軍，并獲得下半年銷量、口碑、質量“三冠”，是新能源 MPV 領域當之無愧的明星車型，其銷量及口碑成績足以證明其在市場及用戶心中的穩固地位，不存在“市場優勢存疑”問題；此外，嵐圖汽車并不只依靠嵐圖夢想家一款車型，根據灼識咨詢的數據，嵐圖目前是產品矩陣最全面的高端新能源車企，已推出“三旗艦”高端產品矩陣，及2026年“三王一炸”，均聚焦高端市場，復制夢想家的爆款邏輯。目前已通過嵐圖夢想家、嵐圖 FREE、泰山等明星車型搶占新能源高端市場。嵐圖汽車通過高效的產品研發和迭代機制，實現了在售產品每年升級改款，全新車型每年高效投放的發展節奏。公司將持續以完善的產品結構，保持銷量及毛利率的快速增長，并不存在“產品結構單一、業績承壓”等問題。
在新能源汽車行業技術迭代的核心賽道上，嵐圖汽車的研發投入值得關注。2022年公司研發費用率5.5%，尚高于港股傳統自主車企，2025年則降至3.9%，不僅落后于港股傳統自主車企，還顯著低于港股新勢力車企。有市場人士認為，對于新銳車企而言，研發投入不足，或導致其在三電、智能座艙等核心領域技術迭代放緩，逐步喪失競爭優勢。

而招股書中研發開支數據出現明顯差異：在“風險因素”章節，公司披露 2023-2025年研發開支分別為11.2億元、20.03億元、38.98億元，占營收比例8.8%、10.3%、11.2%；但另一章節披露的同期研發開支為 6.7 億元、6.8 億元及 13.6 億元，占總營收的5.3%、4.2% 及 3.9%。核心財務數據出現偏差，不僅讓市場對嵐圖汽車的信息披露質量產生質疑，也引發了對保薦人中金公司核查工作是否充分的考問。
對此，嵐圖汽車方面解釋稱，招股書中兩處研發開支數據存在差異，并無瑕疵。“風險因素”章節的數據，是研發總開支，包含了當期所有研發支出，無論這筆錢是花在了當下的日常運營（費用化），還是為了開發未來的無形資產（資本化）。因此，這個數字更能體現公司對技術研發的實際現金投入力度和戰略重視程度；而“章節披露”中的數據，是計入利潤表的研發費用。根據會計準則，只有不符合資本化條件的研發支出，才會被計入當期費用，直接扣減利潤。因此兩處數據存在差異，招股書內容并無問題。
從嵐圖汽車的估值水平來看，參考估值顧問給出的估值范圍下限413億港元，其2025年市銷率為1.0倍，與行業龍頭比亞迪持平，卻顯著高于吉利汽車（0.4 倍）、長城汽車（0.7 倍）、奇瑞汽車（0.5 倍）等收入規模更大、盈利更穩定的港股傳統自主車企；市盈率方面，其2025年達36.0倍，高于所有港股傳統自主車企，僅低于理想汽車 - W、零跑汽車兩家盈利轉正的港股新勢力車企。
嵐圖汽車方面對此認為，用傳統車企的估值邏輯來評價嵐圖并不合適。嵐圖2025年剛實現年度盈利，毛利率達到20.9%，正處于由投入期向收獲期轉變的階段，而吉利、長城這些傳統車企早已進入成熟期，增速也已穩定。資本市場對不同階段的公司會給予不同估值，理想、零跑在盈利初期估值比嵐圖還高，也正是基于以上原因；其次，嵐圖市銷率和比亞迪持平，并不是因為規模相當，而是因為增速不同。比亞迪年銷300多萬輛車，1.0倍市銷率是規模效應帶來的；嵐圖2025年銷量增長87%，營收做到349億，市場給1.0倍市銷率，是由于快速增長，而不是用它和幾百億營收的傳統車企比靜態規模。
有市場人士認為，此次嵐圖汽車選擇的介紹上市模式，或將使其現金流和后續發展面臨一定考驗。該模式無即時融資，公司無法通過上市直接獲得現金流支持，后續融資價值或需靠亮眼的經營數據來實現。作為東風集團孵化的核心新能源資產，嵐圖汽車的獨立上市是東風系資產整合的重要一步，但登陸資本市場只是起點，嵐圖汽車的上市之旅及后續發展，值得持續關注。