寧德的豪賭

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2026年3月9日，寧德時代發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)，彰顯出寧王穩(wěn)增長、高盈利的本色。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，第四季度公司錄得營收1406億元，同比增長37%，同期歸母凈利潤232億元，同比增長57%；2025全年公司實(shí)現(xiàn)營收4237億元，同比增長17%，同期歸母凈利潤722億元，同比增長42%。

財(cái)報(bào)次日，資本市場反饋積極，寧德港股與A股雙雙走高，A股漲幅達(dá)5.26%、港股漲幅達(dá)9.34%。

然而，在亮眼的業(yè)績指標(biāo)之外，真正令市場驚訝的是寧王資本開支的逆勢爆發(fā)。2025年，公司資本開支達(dá)421億元，其中Q4單季投入達(dá)到123億元，創(chuàng)下近三年新高。而在2026年展望中，公司非但沒有減速，反而將資本開支計(jì)劃進(jìn)一步上調(diào)了50%。

進(jìn)入2026年后，行業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)冷，隨著國內(nèi)新能源車補(bǔ)貼全面退坡，終端需求遭遇“倒春寒”，頭兩個月銷量出現(xiàn)顯著回調(diào)。與此同時，碳酸鋰價格的異常波動與外圍地緣政治的沖擊，進(jìn)一步加劇了未來行業(yè)整體的不確定性。

這種背景下，競爭對手紛紛調(diào)低預(yù)期、捂緊錢袋子，開啟“冬眠模式”。但寧德卻在此時選擇豪擲百億，全速狂奔。那么，逆風(fēng)而行的寧王到底在賭什么？

總量超預(yù)期，海外定乾坤

2025年，在全球地緣政治波動、行業(yè)價格戰(zhàn)白熱化以及原材料價格波動的多重挑戰(zhàn)下，寧德時代憑借深厚的戰(zhàn)略定力，交出了一份極具統(tǒng)治力的答卷。

從營收端看，2025年寧德時代錄得營收4237億元，同比增長17%。尤為亮眼的是，第四季度單季營收高達(dá)1406億元，同比大幅增長37%，遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期。

圖：寧德時代季度營收表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

業(yè)績擴(kuò)張的核心動力在于出貨量的持續(xù)高增。在電池單價小幅下行的背景下，出貨量的超預(yù)期擴(kuò)張有力支撐了營收規(guī)模的逆勢增長。具體來看，2025年，公司鋰電池出貨量為661GWh，同比增長39%，其中，第四季度電池出貨量達(dá)到226GWh，同環(huán)比分別為+55%/+36%。

圖：寧德時代季度電池出貨量

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

分業(yè)務(wù)看，動力電池仍是公司業(yè)績的核心支柱。2025年，即便動力電池均價同比小幅下降了12%至0.66元/Wh，但憑借市場的旺盛需求，該板塊出貨量達(dá)到541GWh，同比增長42%，驅(qū)動全年收入錄得3165.1億元，同比增長25.08%，營收占比穩(wěn)居74.7%。其中，第四季度，動力電池出貨量達(dá)到192GWh，同環(huán)比增速分別為48%/46%，顯著高于行業(yè)平均水平。

儲能業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，已站穩(wěn)第二增長曲線。2025年儲能出貨量121GWh，同比增長30%，全年貢獻(xiàn)收入624.4億元，收入占比達(dá)到14.7%。其中，第四季度出貨量34GWh。此外，電池材料回收及礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)約278億元，進(jìn)一步完善了公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

分地區(qū)看，海外市場已成為業(yè)績增長的突破點(diǎn)。2025年，公司持續(xù)獲得VW、BMW、Stellantis、Volvo、DMG等海外客戶諸多定點(diǎn)，驅(qū)動全年境外收入達(dá)1296.4億元，占比提升至30.6%。

圖：寧德時代分業(yè)務(wù)和分地區(qū)營收占比

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

根據(jù)SNE Research統(tǒng)計(jì)，憑借技術(shù)溢價，寧德時代全球動力電池市占率升至39.2%，連續(xù)九年領(lǐng)跑全球；尤其在海外市場，市占率突破30%大關(guān)，配合覆蓋75個國家、約1200家售后服務(wù)站的龐大網(wǎng)絡(luò)，標(biāo)志著寧德時代已在全球范圍內(nèi)建立起極強(qiáng)的議價權(quán)與品牌統(tǒng)治力。

圖：寧德時代市場份額變化

數(shù)據(jù)來源：東吳證券，36氪整理

整體來看，2025年，寧德時代通過“以量補(bǔ)價”穩(wěn)住了營收基本盤。在動力電池業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打的基礎(chǔ)上，儲能業(yè)務(wù)迎來了規(guī)模化放量，拔高了公司營收的天花板。與此同時，通過加速全球滲透，寧德時代已完成從國內(nèi)領(lǐng)先向全球統(tǒng)治的跨越，進(jìn)一步拉高了營收彈性，使其在復(fù)雜的外部環(huán)境下依然保持了高成長性。

馬太效應(yīng)下的利潤奇跡

在收入穩(wěn)步擴(kuò)張的同時，寧德時代的盈利能力也展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性。2025年，市場一度擔(dān)心行業(yè)環(huán)境的惡化會侵蝕公司利潤空間。但事實(shí)證明，寧德時代憑借極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)和規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)者恒強(qiáng)。

具體來看，2025年公司綜合毛利率錄得26.3%，同比提升1.8個pct。其中，四季度為28.2%。同期，全年歸母凈利潤為722億元，同比增長42.3%，對應(yīng)歸母凈利率17%。第四季度，歸母凈利232億元，同比增長57%，對應(yīng)歸母凈利率16.5%。

圖：寧德時代季度毛利率和凈利率表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

盈利能力維持穩(wěn)定背后，主要?dú)w功于三點(diǎn)：

一是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及掛鉤機(jī)制。寧德在2025年Q4密集交付了大量二代神行超充電池和麒麟電池。高性能、高溢價產(chǎn)品占比的提升，對穩(wěn)定毛利起到重要支撐。與此同時，憑借超強(qiáng)的行業(yè)話語權(quán)，公司與客戶簽訂的合同中絕大多數(shù)已經(jīng)建立了價格掛鉤機(jī)制，這種背景下，公司最大化將成本壓力傳導(dǎo)給下游，穩(wěn)定自身利潤空間。

二是，產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局帶來的成本優(yōu)勢，平滑了材料價格波動風(fēng)險。2025年，公司不僅深度介入上游資源，還布局了正極、負(fù)極、隔膜、電解液等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合使其自供比例持續(xù)提升。這意味著，當(dāng)核心環(huán)節(jié)價格波動時，寧德可以用穩(wěn)定的自供成本抵消外部市場的價格脈沖，使其在單Wh成本上比二線廠家至少能降低10%-15%，直接驅(qū)動毛利的穩(wěn)定。

三是，規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放。2025年，寧德時代總體產(chǎn)量748GWh，產(chǎn)能772GWh，產(chǎn)能利用率高達(dá)97%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點(diǎn)，幾近滿產(chǎn)模式。在產(chǎn)能利用率拉滿之下，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的出貨量顯著攤薄了單位成本，25年公司期間費(fèi)用率同比下行0.7個pct至7%，進(jìn)一步釋放利潤空間，使其單Wh凈利潤穩(wěn)定在0.08元附近。

圖：寧德時代產(chǎn)能變化

數(shù)據(jù)來源：東吳證券，36氪整理

綜合來看，寧德時代已成功從早期的“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)型為深水區(qū)的“效率競爭”，其盈利韌性不僅來自技術(shù)和成本，更來自市場生態(tài)的深度耦合。截至2025年底，公司合同負(fù)債規(guī)模大增77%，表明下游需求依然旺盛，客戶需要通過預(yù)付款提前鎖定產(chǎn)能，為2026年的增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

展望2026年，根據(jù)市場信息，年初公司訂單飽滿且動力與儲能業(yè)務(wù)均處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。目前，公司在建產(chǎn)能超過300GWh，為承接手中大量未交付訂單提供了保障。根據(jù)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)測，預(yù)計(jì)全年公司總產(chǎn)能將突破1200GWh，全年排產(chǎn)有望超1100GWh，帶動出貨量向1000GWh大關(guān)邁進(jìn)。

資本開支加碼，再造一個“寧德”？

除了業(yè)績層面的亮眼表現(xiàn)外，2025年寧德時代資本開支力度的持續(xù)加碼同樣值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，公司全年資本開支達(dá)到421億元，同比增長36%，其中第四季度投入123億元創(chuàng)下近三年單季新高。

圖：寧德時代的資本開支季度變化

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

更重要的是，在2026年的展望中，公司計(jì)劃將該項(xiàng)支出進(jìn)一步提升50%，以進(jìn)一步緩解產(chǎn)能不足的焦慮。結(jié)合此前公司提出的“再造一個寧德”的目標(biāo)，持續(xù)高增的資本投入下，寧德時代到底在下注什么？

（1）地區(qū)再造，從中國到全球

從資金流向上看，公司資本開支的很大一部分流向了匈牙利等歐洲工廠。通過高強(qiáng)度設(shè)備安裝與調(diào)試投入，公司旨在確保歐洲工廠可以于2026年春季實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，從而精準(zhǔn)卡位歐洲“二代電動車平臺”的量產(chǎn)元年。

這種本土化布局不僅是為了規(guī)避潛在的貿(mào)易壁壘，更重要的是通過建立完整的海外供應(yīng)鏈生態(tài)，提前鎖定《歐盟電池法規(guī)》和“數(shù)字電池護(hù)照”下的準(zhǔn)入門檻。

當(dāng)海外市占率突破30%并具備本土化生產(chǎn)能力后，寧德時代將完成從“出口型企業(yè)”向“全球性跨國公司”的身份轉(zhuǎn)型，利用海外利潤反哺全球化布局，實(shí)現(xiàn)海外再造一個“寧德”。

（2）模式再造，從電池到服務(wù)

資本開支的另一大去向是換電基建的超前布局。截止到2025年底，公司累計(jì)建成換電站1325座，其中巧克力換電突破1000座，騏驥換電突破300座。在此基礎(chǔ)上，寧德將2026年巧克力換電站的目標(biāo)上調(diào)至3000座，騏驥重卡換電站目標(biāo)900座。

這一動作具有深層的商業(yè)邏輯：一方面，此前，寧德的電池主要聚焦于高端豪華車型，由于高性能、高價格導(dǎo)致中低端車型滲透困難。通過“車電分離”的換電模式，消費(fèi)者購車門檻顯著降低，為寧德突破中低端市場提供了可能。

巧克力換電模式下，寧德時代與廣汽、長安、一汽、上汽、奇瑞等多家車企深度綁定，聯(lián)合推出換電車型，成功滲透進(jìn)8-15萬元的中低端大眾市場。不僅如此，利用電池基建的不可移動屬性，寧德時代也在價格敏感區(qū)間構(gòu)建了更強(qiáng)的用戶黏性。

另一方面，相比電池業(yè)務(wù)的一錘子買賣，換電業(yè)務(wù)是典型的全周期服務(wù)業(yè)務(wù)。換電模式下，寧德時代將電池所有權(quán)留在自己手中，電池從商品變成了可租賃資產(chǎn)，消費(fèi)者購買的不再是電池本身，而是為使用電池支付的“服務(wù)費(fèi)”，對寧德而言，相當(dāng)于把一次性的制造利潤變成了8-10年的穩(wěn)定服務(wù)收入。而且通過電池生命周期后期的管理和二次回收，實(shí)現(xiàn)價值鏈的深度延伸，進(jìn)行電池全生命周期的利潤收割。這種模式雖然前期資產(chǎn)投入重，但隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放，利潤可延展性和可持續(xù)性更具想象空間。

此外，換電模式對寧德而言，不僅是短期電池業(yè)務(wù)邊界的開拓，更在于長期電池物理級標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。加油站之所以強(qiáng)大，是因?yàn)橛蜆尩臉?biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從而很容易形成規(guī)模壟斷。寧德時代通過“巧克力換電”模式，正強(qiáng)制讓整車廠適應(yīng)其電池標(biāo)準(zhǔn)。一旦主流車企大規(guī)模采用這一標(biāo)準(zhǔn)，寧德就成了“能源接口”的制定者。而隨著換電站的規(guī)模化擴(kuò)張，換電車型的市場接受度就越高，車型越多，換電站的利用率就越高，從而實(shí)現(xiàn)有效正循環(huán)。

（3）場景再造，從“局部突破”到“全域增量”

過去寧德時代的增長依賴動力電池的爆發(fā)式突破。目前，儲能業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的第二增長曲線，尤其是AI數(shù)據(jù)中心對電力需求激增的背景下，公司在儲能領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和頭部占有率，為后續(xù)業(yè)績的穩(wěn)步增長提供了確定性。

與此同時，利用技術(shù)代際差，寧德時代進(jìn)一步將業(yè)務(wù)觸角伸向更多高門檻領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了從民用到商用，海、陸、空的全面覆蓋。憑借凝聚態(tài)電池等尖端技術(shù)，公司在eVTOL（低空經(jīng)濟(jì)）和電動船舶領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)局部突破。而且“騏驥換電”在重卡領(lǐng)域的擴(kuò)張，也為公司商用電池業(yè)務(wù)打開了空間。受益于多點(diǎn)布局，這些過去難以電動化的“硬骨頭”場景，正在成為公司新的營收貢獻(xiàn)點(diǎn)。

圖：寧德時代的產(chǎn)品和場景布局

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，36氪整理

綜上所述，寧德時代激進(jìn)的資本開支，本質(zhì)上是基于現(xiàn)金流優(yōu)勢和技術(shù)代差的“時間差戰(zhàn)略”。在行業(yè)競爭白熱化，對手普遍縮減開支的周期內(nèi)，寧德通過全球本土化、能源服務(wù)化和全域場景化布局，進(jìn)一步拉大與對手的差距，穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。

從這個角度看，其“再造一個寧德”的遠(yuǎn)景，遠(yuǎn)不止簡單的產(chǎn)能翻倍，而是從電芯制造商向全球能源生產(chǎn)配置與數(shù)智化管理平臺的戰(zhàn)略升維，并借此搶占下一代能源革命的主導(dǎo)權(quán)。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點(diǎn)擊圖片即可閱讀