拿命博生存，甲骨文“AI注”真贏了？

作為4大云巨頭中最受爭議的甲骨文，今早美股盤后公布了3QF26業績（截止2月底）。整體來看，當季業績表現同樣是有好有壞，好的是數據庫和算力租賃為主的OCI業務增長依然強勁且繼續提速；壞的是對毛利率的壓制比預期更嚴重，Capex和借貸規模也超預期快速爬升。

因此，當季整體表現只能算是中性，功過相抵。真正推動公司盤后上漲的亮點，是公司上調了27年全年的指引，從此前的850億到900億。具體來看：

1、核心業務—OCI如期加速增長：云板塊下IaaS類OCI業務本季收入達到48.9億，不變匯率下增長81%，較上季的66%明顯加速。營收同比凈增額同樣環比大漲36%，也是歷史新高。

清晰可見，OCI業務的增長勢頭越來越快，是一個不錯的信號。不過因市場預期也很高，只能算是達標、而非超預期的好表現。

2、AI業務對毛利率的拖累比預期要嚴重：作為OCI加速增長的伴生影響，本季云+軟件業務合計的毛利率（不單獨拆分披露），本季約68%，同比跌幅達到8pct，比上季的5.9pct進一步擴大，差于市場預期。

假設軟件業務毛利率不變，則云業務整體毛利率可能已跌至50%以下，其中OCI業務的毛利率則可能僅30%上下。

3、領先指標增長“中場休息”：反映新增訂單需求的未履約合同余額RPO，本季環比凈增約300億，在1Q的天量訂單后，近兩個季度新增訂單規模持續環比走低，不再有大驚喜。不過絕對來看，新增的體量并不低，仍相當于本季OCI收入的6倍。

4、Capex加速走高：作為推動OCI增長的“前置條件”， 本季Capex支出達186億，相比上季度的120億、單季環比凈增額再創新高。

本季公司的Capex首次超過總營收，自由現金流已連續兩個季度單季流出百億上下，如此高額現金流出下，勢必要對外進行大量融資。

不過按26全年500億的Capex指引，下季度的投入會明顯下滑到約120億。

5、此前官宣的450~500億融資計劃中，本季已完了約300億，其中新增發債約250億、發行優先股約50億。凈有息負債攀升到了當前的950億，凈負債/資產比例為39%。

對應的，本季利息支出達11.8億，同比顯著走高32%，占總營收的比重也環比提升了約0.3pct。

6、其他業務整體依然平淡：除OCI業務外，云板塊下的SaaS業務不變匯率下增長11%、和上季持平。而傳統軟件和硬件業務剔匯率利好后，營收仍然近乎無增長、乃至小幅負增長，沒有起色。

只有咨詢業務，由于云業務的快速增長、也帶來了更多的部署等咨詢需求，營收增長持續提速且本季突破10%，還算不錯。但體量不大，影響有限。

7、整體業績表現

a. 在OCI的帶動下，本季集團整體營收增速也標志性的突破20%的關卡，有一定標志性意義。不過，剔除匯率利好后的營收增速為18%，只是和此前指引上限相當，并不算超預期。

b. 雖然軟件/硬件業務毛利率實際在改善，但由于OCI的拖累，集團整體毛利率還是同比走低了約5.7pct到64.6%，明顯低于市場預期的67%。

c. 三項常規經營性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明顯低于市場預期的近6%。可見OCI業務的增長和投入，對經營費用支出的影響不大。

受費用控制出色的對沖，本季調整后經營利潤率只同比走低了0.9pct，比市場預期反高出約0.3pct。最終調整后經營利潤73.8億，同比增長19%，反略高于市場預期。

8、業績指引--短期inline，中期上調：對下季度4QF26的指引，只看不變匯率下的指引上限，預期總營收同比增長20%，云業務（IaaS+SaaS）增長48%，調整后攤薄EPS增長17%。

趨勢上，公司指引下季度總營收和云業務營收增速都繼續提速，調整后利潤增速則大體持平。預期差角度，指引上限才是市場預期。

海豚研究觀點：

1、在討論本季表現好壞之前，海豚君先簡要梳理下當前甲骨文的敘事和邏輯，從而能更有的放矢地定位業績中值得關注之處。

首先大背景是，甲骨文剔除OCI業務--即IaaS云業務外，剩下的所有傳統業務都已完全沒有成長性，長期營收增速都只徘徊在零上下、好也不過個位數增長。且在當下，和其他軟件公司一樣，這部分傳統業務也存在被AI顛覆的風險。

因此，OCI業務可以說是公司的唯一值得關注的板塊。重點關注OCI營收的增長加速情況、以及反映新增需求的未履約合同RPO增長。雖然單季營收表現并不足以證明/證偽公司長期業績指引到底能不能落地，但至少能反映了短期內公司的執行力和產能落地是否順利。

然而除了帶來巨大的潛在營收增長外，市場當前核心關注的另兩個問題，一個是昂貴的GPU和其他Capex投入下，主要貢獻增量的營收的OCI AI相關業務毛利率會顯著低于現有業務。因而--另一需重點關注的指標是Cloud & Software板塊毛利率的下滑情況，從而從中估算OCI業務的毛利率到底有多低和變化趨勢。

最后一點是，由于公司需要大量依賴外部融資來支撐其OCI增長所需的Capex投入，因此需要關注的一是公司能不能夠融資到足夠的資金？另一則是，新增的債權/股權融資對公司的資產負債表和利潤表會有多大的影響。

2、根據以上需要關注的核心要點，對比本季度實際表現，可以看到：

a. OCI短期增長和下季指引隱含增速都大體符合預期，在預期內的軌道上加速增長。新增的RPO也沒特別亮點；

b. 市場擔憂的OCI業務對毛利率的拖累確實存在，且比預期的還要更嚴重些；

c. 最差的情形—公司可能無法融資續命的情景，隨著近500億融資計劃的宣布、和本季已完成300億融資的落地，已被宣告證偽。當前的市場情緒和信貸環境沒那么差。

d. 但是高企的Capex和負債，導致的毛利率走低，以及利息費用占營收/利潤比重的持續、快速走高，也確實體現出了其對資產負債和利潤表的負面影響。

所以整體來看，本次業績并非一次改變投資邏輯或敘事的關鍵拐點。無論是利多邏輯的OCI成長性，還是利空邏輯的利潤侵蝕、負債壓力走高，這兩面已有邏輯都在本季得到了驗證。

最重要的變化是，公司上調了對27全年營收指引，從此前的850億到900億，隱含27財年總營收同比增長將加速到約34%。這個信號的意義是，中期內產能落地速度和進展比預期更好，提高了2030財年長期指引如期落地的可見度。

3、價值分析：由于公司后續的主要增長和爭議都集中在公司的IaaS業務—尤其是OCI AI相關業務上，我們就按以下兩個角度來看：

一是完全剔除OCI AI業務帶來任何影響（例如增量營收、對利潤率的拖累、額外Capex和負債/利息支出等），僅考慮傳統業務（軟件+硬件+服務+ 云板塊下SaaS+OCI中非 AI的部分），作為公司的估值底；

二則是根據當前市值倒推市場對OCI AI業務的定價，并結合公司此前指引，看該定價是否合理。

a. 傳統業務上：首先SaaS+軟件+硬件+服務，這幾塊基本完全成熟的業務仍按此前趨勢維持低個位數增長（3%以下）。

對OCI業務，即便在沒有明顯AI需求的貢獻時，其在22~24財年間也維持著約50%的營收增速。因此，預計OCI非AI部分在26~27財年間的收入復合增長也能在35%上下。

兩塊相加合計總營收在27財年約680億。假設毛利率小幅下滑到70%（剔除AI業務影響后，毛利率不會大幅下降），費用支出則仍按先前趨勢，保持年低個位數%增長。則27財年公司剔除OCI AI業務的稅后利潤約200億出頭。

****更詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

合計以上信息來看，雖然甲骨文當前股價完全抹去了Stargate項目和3000億訂單以來的所有漲幅。

但按最嚴格的視角，若后續AI業務被證偽（無論是OpenAI未能履約合同，還是AI業務最終的經濟模型沒有跑通，利潤率太低）。并且若AI真被證偽，不僅是估值歸零而已，因此產生的高額負債和資產投入會造成大量的負資產。因此僅憑傳統業務估值是不能完全支撐當前市值。

但若AI業務確實按公司指引的營收規模和毛利率交付，那么即便在我們相當嚴格的要求下，市場當前定價隱含估值要求非常低，傳統業務和AI業務都只在15~17x上下。未來隨著業務敘事與市場情緒改善、業績兌現確定性提升，有望迎來業務層面的修復與回升。

以下為核心業績圖表和業務簡要介紹：

一、甲骨文業務 & 營收分類介紹

作為一個上世紀80年代就已成立的軟件業“老兵”，甲骨文歷史上的核心業務主要是數據庫和軟件服務（傳統許可證模式）。但近年來，隨著公司的云轉型努力以及AI的爆發，云服務已后來居上，成為最重要&最受關注的板塊。

因此，26新財年以來，公司剛剛調整了財報披露的口徑，把業務和營收更清晰的分為云業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，

更進一步看：

a. 云業務：可進一步細分為IaaS類的OCI和SaaS類的OCA兩條業務線。其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

早年OCA在云板塊中的占比更高，近1~2年高速增長下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，收入占比最少。

d. 服務：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括咨詢服務、或其他定制性服務，近幾年收入占比在高個位數%。

二、核心關注：OCI表現情況

1、最核心業務—OCI增長如期持續加速

最重要的核心業務—云板塊下的IaaS類OCI業務本季營收達到48.9億，剔除匯率利好后，同比增速達81%，較上季的66%明顯加速。營收同比凈增額約22.4億，比上季大幅提升了近36%。

清晰可見，OCI業務的增長勢能在持續加速，越來越快，是一個不錯的信號。不過市場預期的增速同樣是81%，沒有預期差。

云板塊下的SaaS類業務營收本季則同比增長13%，看似環比略有提速，但完全是匯率利好影響。實際不變匯率下增速持平，且絕對增速也一般，沒看點。

2、AI業務對毛利率拖累比預想更嚴重

但伴隨著OCI的體量加速增長，其對毛利率的拖累也越發明顯。本季云+軟件業務合計的毛利率（公司不單獨拆分披露），本季約68%，同比跌幅達到8pct，比上季的5.9pct進一步擴大，且比市場預期的也更差。

假設軟件業務毛利率不變，云業務整體毛利率可能已跌至50%以下，而OCI業務的毛利率結合賣方預期，則可能僅30%上下。

在市場上對高增的OCI業務的主要擔憂是增長越快，對毛利率拖累越嚴重，本次財報是強化而非緩解了該擔憂。

3、領先指標 –RPO增長“中場休息中”？

當前營收增長實際反映的是產能落地速度，而反映新增需求的未履約合同余額，本季達到5530億，環比凈增約300億。

趨勢上，在一季度天量訂單，最近兩個季度新增訂單規模持續走低，看起來有些“沉寂”。不過新增的絕對體量并不低，相當于本季確認OCI收入的6倍。一個季度新增了當前一年半的OCI收入。

本次公司沒有具體披露新增訂單來自哪個客戶，但仍是來自大額的AI業務。且特別強調公司自身無需為該訂單新增融資或Capex。客戶要么是自身購買好了GPU，要么是提供的預付款足夠覆蓋GPU購買成本。

三、Capex和負債投入同樣快速拉升

伴隨OCI營收增長、產能加速落地，對應著的公司的Capex投入和融資需求也在快速拉升。

本季Capex支出達186億（vs本季收入勉強超170億），較上季度120億又有大幅度的增長，單季環比凈增額也創新高。

并且本季的Capex總額也首次高過了公司本季的總營收額，雖然另一新云CoreWeave的情況類似。但畢竟Oralce是個有另一半收入來自傳統業務的老龍頭公司，還是非常罕見的現象。

現金流上，由于經營新現金流增長有限（同比+20%）本季約71億，而Capex持續爆拉，公司已連續兩個季度自由現金流為負100億上下。

為了支撐高額且快速拉升的資本支出，截至本季公司官宣已完成了450~500億融資計劃中的約300億，其中新增發債約250億、發行優先股約50億。凈有息負債從25財年底的約810億，攀升到了當前的950億，凈負債/資產比例為39%。

作為代價，本季利息支出達11.8億，同比顯著走高32%，占總營收的比重也環比提升了約0.3pct。

公司在此次融資后，當前賬上有約380億現金（其中約100億按此前習慣需為日常運營保留），按當前燒錢速度最多支撐兩個季度，后續公司勢必會繼續融資（500億融資計劃中，還有約250億的發新股融資尚未執行）。

四、其他板塊依然大體平淡

除了云業務之外，公司其他三大板塊業務的增長依然是“平淡如水”，僅小體量的咨詢業務增長有持續加速，且已突破10%的增速，確實有改善跡象，因云業務加速增長，隨之也帶來了更多的咨詢需求。

而傳統軟件服務和硬件銷售增速，在剔除匯率利好后，真實營收依然是同比基本停滯。

五、整體業績表現

1、總收入增速破20%

匯總4大板塊業務，雖然傳統業務依然沒有起色，但在高速增長的OCI業務帶動下，本季集團整體營收增速也標志性突破20%的關卡，在不少頭部賣方看來具有標志性意義。

剔除匯率利好因素后，不變匯率營收增速為18%，只是和此前指引上限相當，并不算超預期。

2、整體毛利率承壓下滑

雖然本季硬件和服務板塊的毛利率是同比走高的，但著兩塊業務占比有限，受關鍵的OCI業務的拖累，本季集團整體毛利率也同比走低了約5.7pct，到64.6%，明顯低于市場預期的67%。可見OCI業務對整理毛利率的拖累也很顯著。

3、費用控制依然嚴格

費用支出上，主要看三項常規經營性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明顯低于市場預期的近6%。可見OCI業務的高速增長和投入，對經營費用支出的影響不大。公司依然維持著嚴格的控費態度。

此外，本季確認的非經營性費用（如無形資產攤銷、重組費用等）也明顯走低，合計經營+非經營性費用同比增長更低僅1%。

受費用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調整后經營利潤率只同比走低了0.9pct，比市場預期反高出約0.3pct。因此最終調整后經營利潤73.8億，反是略高于市場預期的。

<正文結束>

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