*ST松發“暴利”年報，照出了巨輪時代的資本倒影

ST股向來有“撐死膽大的，餓死膽小的”這類“惡名”，但對*ST松發投資者來說，2025年是一道足以改變命運的分水嶺。

前一年，公司還是一家主營日用陶瓷的傳統制造企業，全年營業收入僅2.75億元，歸母凈利潤虧損7664萬元，扣非后虧損7834.37萬元，并因連續虧損被實施退市風險警示。然而在3月9日剛剛發布的2025年年報中，公司營業收入躍升至216.39億元，歸母凈利潤達到26.55億元，期末凈資產增至94.52億元。

*ST松發的業績修復，并非陶瓷業務重新煥發生機，而是上市公司在資產層面完成了一次徹底的切換。原有陶瓷資產早已被置出，恒力重工100%股權被注入上市公司。

一家以船舶制造為核心資產的新平臺，正在造船業二十年大風口上，與眾多追風人頂峰相見。

一、陶瓷舊夢退潮，恒力重工大船闖入

作為曾經的“日用陶瓷第一股”，松發上市初期并非沒有亮點，海外銷售也曾覆蓋多個國家和地區。但陶瓷行業的癥結同樣明顯：市場分散，產品同質化較強，品牌和渠道雖然重要，卻很難帶來足夠的業績彈性。

2018年，公司營業收入一度達到5.91億元，此后卻一路回落。2022年以后，年營收連續跌到3億元以下，利潤端更是持續承壓。2021年至2024年，公司累計虧損約6.7億元，傳統主業已經很難支撐一家上市公司的估值想象。到2024年，被實施退市風險警示，幾乎是順理成章的結果。

也正是在這樣的背景下，資產置換才具有了根本性的意義。

2022年7月，恒力集團專門成立恒力重工，并斥資21.1億元競拍收購了韓國STX集團大連船廠閑置近十年的核心資產——這座船廠當年由韓國人花數十億美元建起來，然后在2008年金融危機后爛尾，沉睡了整整一個周期。恒力買進來，重新注入資本、招募人才、布局產線，三年建成，隨即裝進上市公司。

2024年10月，重大資產重組啟動；2025年完成交割后，恒力重工正式進入上市公司體系。此后決定公司收入和利潤的，不再是陶瓷訂單，而是船舶訂單、生產節拍、船型結構和交付能力。

值得注意的是，陳建華之子、2001年出生的陳漢倫在重組完成后出任*ST松發總經理，主導日常經營，這家上市公司同時也成了恒力系第二代的接班訓練場。

二、新船價格高懸，造船業重回稀缺資產時刻

造船從來都是典型的周期行業，因此每一輪景氣度上來時，市場都會本能地擔心兩個問題：訂單是不是短期沖動，新產能會不會很快把利潤打回去。

用上一輪周期的經驗去看這一輪，結論往往會偏得很厲害。因為這一次行業的變化，并不只是運價高了、船東愿意下單了，而是需求和供給兩端都發生了更深層次的調整。

需求端最大的問題來自全球船隊老齡化。到2025年底，全球船隊平均船齡已達到22.6年，15年以上船齡船舶占比升至45.2%。其中油輪的老化更為明顯，20年以上和15至19年船齡的船舶合計占比已超過一半。

船東是否愿意繼續依賴老舊船隊，本質上不是偏好問題，而是成本和規則共同作用的結果。船齡越大，維護和改造壓力越重，運營效率也越差。

相應的，由于造船業不可避免地要考慮全球政策需求，環保約束正在把“換船”從一種選擇逐步變成一道必答題。國際海事組織圍繞減排和能效持續推進監管，CII評級等規則開始直接影響老舊船舶的運營價值。

若船東不更新船隊，未來將面臨更高的改造成本和更低的使用效率。這意味著，當前的新船需求并不完全來自航運市場的繁榮，也來自舊船逐步失去經濟性的現實壓力。

2025年全球新簽訂單中，按總噸口徑計算，替代燃料船舶的占比已接近一半，LNG動力船舶仍是主流，甲醇動力船舶的增長也很明顯。對于船廠來說，這不是簡單的產品升級，而是競爭門檻的變化。過去造船更多比拼塢位和規模，如今越來越考驗技術儲備、配套能力以及復雜船型的建造經驗。

但與此同時，真正擁有船舶制造能力的國家并不多——這里指的是能造大船、高規格船的國家，實際就是中、韓、日。曾經的造船強國如美國等在多年前就已經因為本地保護等原因失去了競爭力。

也正因為如此，很多人看到國內船廠加快建設，容易聯想到新一輪產能過剩。但造船行業真正稀缺的，從來不是紙面上的名義產能，而是能夠承接中高端船型、具備穩定交付能力的有效產能。

過去十多年全球造船業長期低迷，最深的影響不是船價低，而是大量低效產能已經出清。2008年，全球活躍船廠數量還有1069家；到了2025年，只剩469家。供給到達了更高集中度、更高門檻之上。

這就解釋了一個看似矛盾的現象。2025年全球新簽訂單量在高基數上有所回落。市場隨即出現“周期見頂”的聲音。然而如果把價格、手持訂單和有效產能放在一起看，這種判斷并不充分。

目前新船價格依然維持在高位，新船價格指數年末仍處在184點以上；與此同時，頭部船廠的船位普遍排得很滿，全球船廠整體在手訂單覆蓋倍數接近4倍。很多優質船廠并不是沒有訂單，而是未來幾年的交期本身已經成為一種稀缺資源。

全球船隊更新、綠色規則推進和有效產能收縮，疊加在了一起，形成了一個持續性比上一輪更強的供需錯位。

三、景氣照進船塢，二十年頂峰相見

在一個全球產能高度集中、船位已經排滿的市場里，決定一家船廠能拿多少利潤的，是它手里握著什么船型的訂單，以及它能不能把這些訂單按期交付。

恒力重工并不是單純依賴總裝接單的船廠。它同時覆蓋發動機自主制造與整船建造，能夠承接LNG、甲醇等雙燃料船型，業務能力已經延伸至更關鍵的核心配套環節。

與此同時，公司在船型結構上并不單一，VLCC、大型集裝箱船、散貨船和氣體運輸船都有布局。這一點非常重要，因為造船企業的盈利穩定性，往往來自船型結構，而不是單一訂單規模。

更值得注意的是，它在高附加值船型上的技術能力正在快速補齊。通過“大連+上海”的研發布局，以及與法國GTT合作推進大型LNG船薄膜圍護系統資質和實船建造能力，恒力重工顯然不是滿足于承接傳統船型，而是在向技術壁壘更高的船舶領域延伸。這一層能力，決定的是未來的行業位次，而不僅是眼前幾年的利潤。

當然，技術只是前提，造船企業最終還是要靠交付兌現。

2025年，恒力重工“海洋工廠”和“未來工廠”快速運轉，年加工鋼材能力達到230萬噸，全年承接訂單115艘，總金額超過1000億元。進入2026年后，公司又連續刷新紀錄，4艘VLCC同日下水、6艘散貨船同日出塢。

2025年2月至2026年2月統計期內，恒力重工以174艘、約159.54億美元的新接訂單金額位居中國船廠前列，其中VLCC、LR2型成品油輪和大型集裝箱船是主要船型。

到2026年3月初，公司年內又斬獲75+4艘新船訂單，總金額最高約93億美元，其中僅VLCC單船型的新簽訂單市場占有率便已超過80%。這是一個非常“恐怖”的效率，堪比巨人跳舞。

值得注意的是，由于這些數據、行業信息幾乎全是明牌，所以承載造船機緣的*ST松發已經成為十倍股，當前處于歷史大頂階段，對應著造船業20年一見的風光。

雖然還有不少人覺得，之前的上漲只是從陶瓷切換到造船的過程，并不能代表最終結果，但造船終究仍是周期行業，地緣政治、全球貿易環境、原材料價格和新船價格波動，都會對行業景氣形成擾動，市場情緒的反復在所難免。

值此時代饋贈達到頂峰，選擇接下來的方向將不可避免。